以太坊的困境：從三盤理論看其發展瓶頸

近期，關於以太坊（ETH）的負面言論頻出，但似乎都未觸及問題核心。盡管以太坊在技術和開發者基礎方面表現出色，每輪都有挑戰者出現也屬正常，但爲何這一輪它卻顯得如此疲軟？讓我們從供需兩個角度深入探討這個問題。

以太坊需求側分析

以太坊的需求可分爲內部和外部兩個因素。

內部因素指由以太坊技術進步引發的、以ETH計價的新應用，進而推動對ETH的需求。例如，2017年的ICO熱潮和2020-2021年的DeFi繁榮。本輪行情中，理應以L2和Restaking爲主要敘事。然而，L2生態項目與主鏈高度重合，難以引發交易熱潮。而PointFi和Restaking本質上是鎖定ETH降低流通，而非促使更多資產以ETH定價。大型restaking項目如Eigen、Rez、Ethfi的定價權甚至轉移到了交易所（USDT本位），而非像上一輪的YFI、CRV、COMP那樣在鏈上（ETH本位）。如果沒有大量新資產採用ETH計價，用戶就缺乏持有ETH的動力。

另一個內部因素是EIP1559帶來的燃燒機制。ETH的主要功能是作爲結算層，大型DeFi的清算都在主鏈上進行。如今L2與主鏈功能高度重合，導致大量此類需求被分流至L2，而這些交易引起的燃燒量僅爲原先的零頭，削弱了對ETH的需求。

外部因素主要包括生態外需求和宏觀環境。宏觀上，上個週期是寬松週期，而這個週期是緊縮週期。生態外需求方面，上一輪是灰度信托，這一輪是ETF。然而，灰度信托只能買入不能賣出，而ETF可進可出。ETF開通一個月以來，總淨流出已達-140.83K，主要通過灰度進行。這與比特幣ETF開通以來一直保持淨流入形成鮮明對比，相當於ETH的新舊大戶都在通過ETF套現。

以太坊供給側解析

以太坊本質上是一個經典的分紅模式，無論在POW還是POS時代，主要拋壓都來自新的產出。但爲什麼這一輪出現了問題？關鍵在於其產出成本結構。

ETH POW時代（2022年9月15日前）

ETH的產出邏輯與BTC類似，由礦工挖礦產出。礦工獲取ETH的成本包括：

1. 固定成本：一次性不可退回的ETH挖礦投入，如ETH礦機成本。

2. 增量成本：隨挖礦時間增長的成本，包括電費、托管費（場地租金、人員、維護）和意外成本（如罰沒、災害等不可抗力）。

這些成本以法幣計價，且爲不可退回的沉沒成本。由於礦機壽命有限，整個生命週期的產出可視爲固定量，每個ETH的獲取成本等於總成本除以總產出。

當ETH市價低於獲取成本時，礦工會選擇不賣出以避免虧損。隨着新一代礦機推出和挖礦競爭加劇，產出降低、難度增加，電費和托管費漲，加上監管壓力增大，總增量成本上升，變相抬高了ETH的底價。

ETH POS時代（2022年9月15日後）

POS時代，礦工角色被驗證者取代。獲得ETH產出只需將ETH質押到驗證節點。產出成本變爲：

1. 驗證者：提供基礎設施的費用（如人員、服務器）
2. 質押者：質押ETH的機會成本和支付給驗證者的手續費

這裏的關鍵區別在於：驗證者雖然成本仍以法幣計價，但理論上可承載無限數量的ETH質押，且不存在礦機報廢問題，因此單位ETH獲取成本幾乎可忽略不計。質押者除機會成本外，獲取ETH產出幾乎沒有法幣成本，手續費也是以幣本位計算。因此不存在"關機價"，質押者可以無限制地挖礦、賣出和提現。

即使我們假設質押ETH的平均入場價格爲上一輪的ETH平均價格，這種機制也無法持續抬高ETH的底價。只要新增ETH數量爲正，價格就會持續承壓。

ETH的困境：2018年埋下的隱患

回顧2018年ICO時代末期，大量以ETH計價的ICO項目無序拋售ETH，導致價格跌至100美元以下。從拆分角度看，ICO時代拆分速率極高，但缺乏能用ETH本位計價交易套現的DEX。項目方只能拋售ICO代幣和ETH換取USDT，最終導致ICO Beta收益驟減，機會成本高於持幣，形成雙重打擊。

這次經歷可能促使Vitalik和基金會不斷強調路線圖、主要敘事和正統性，形成了一批"核心圈"開發者和VC。DeFi Summer的成功進一步強化了這種體制固化，將籌碼集中到ETH支持者手中，以防止無序拆分和拋壓。

然而，這演變成了"向V創業"、"清真等於高估值"的現象，導致：

• 拆分速率過低：能獲得可觀流動性和資產的開發者和項目驟減
• 市場Beta表現不及競爭對手："清真"和"攢局"導致高估值，使Beta收益弱於其他公鏈

加上L2削弱燃燒效應和POS帶來的無成本拋壓，抵消了以太坊核心爲防止無序拋壓所做的努力，最終釀成今天的困境。

從ETH的經驗中汲取的教訓

1. 分紅模式要想長期穩定，應形成以法幣計價的固定成本和增量成本，並隨資產流動性提高不斷提升成本線，抬高資產價格下限。如果不確定，可參考比特幣的成本模型。

2. 採用拆分模式降低拋壓只是暫時之策，真正目標應是將母幣轉變爲計價資產，使持有不依賴於母幣本身的漲幅，從而擴大需求端和流動性。