Gate Ventures 研究洞察：基于策略的合成稳定币 — 利息构建金融乐高

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TL;DR

稳定币长期以来被视为“加密货币行业的皇冠明珠”，但早期的发展主要集中在算法稳定币上，例如Ampleforth的AMPL和Terra的UST（LUNA）。这些项目试图通过使用算法机制构建封装的“美元稳定币”来摆脱对美元资产的依赖，目标是在加密和DeFi生态系统内推动稳定币的大规模采用，并最终扩展到传统的链外用户。除了这一共同的愿景，这两个项目的路径也显著不同。Ampleforth旨在创造一个完全属于加密世界的原生结算单位，因此并没有维持与美元的严格1:1挂钩。相比之下，TerraUSD（UST）则试图维持与美元的稳定挂钩，以便更广泛地作为支付方式和价值存储。

今年，随着Ethena的出现，DeFi稳定币不再仅仅以价格稳定为目标，而是开始锚定于“收益来源”。一种新的“基于策略的稳定币”类别正在兴起。本质上，这些代币将对冲策略或低风险收益产品打包成一个以$1计价的可转让资产。例如，Ethena的USDe的功能类似于基金份额。其背后是一个delta中性策略，该策略在stETH上做多，同时做空永续合约以产生收益，然后以sUSDe的形式分配给持有者。因为这种稳定币结构与对冲基金中的认购份额非常相似，德国的监管机构如BaFin将其归类为证券。

在系统性审查稳定币背后的收益机制时，文章将其分为九个主要类别：链上借贷、真实世界资产（RWA）、AMM做市、CeFi存款、协议储蓄利率（如DSR）、固定利率票据、衍生品对冲、质押收益以及策略聚合金库。在当前市场条件下，这些渠道的年化收益通常在3%到8%之间，尽管在特殊时期（如USDC脱钩或融资利率激增时），回报可能会短暂超过两位数。

尽管今天基于策略的稳定币项目在表面上可能看起来高度同质化，但它们的核心差异在于三个关键维度：收益结构的可持续性、收益披露的透明度，以及是否建立在合规监管的基础上。目前，由真实世界资产（RWA）支持的稳定币，如USDY和OUSG，在合规方面具有相对优势，已获得一定程度的监管认可。然而，它们的增长天花板受到美国财政市场结构限制的约束。相比之下，衍生品关联的稳定币如USDe提供了更大的灵活性和收益潜力，但它们也更加依赖于永续期货市场的未平仓合约（OI），使其对市场波动的敏感性显著增加。

在这一趋势中，基础设施项目中最大的受益者是Pendle。该协议将收益产生资产分解为本金代币（PT）和收益代币（YT），从而构建一个链上利率市场，并推动“价差对冲”和“收益转移”的标准化。随着越来越多的稳定币项目采用Pendle来管理其现金流，其总锁仓量（TVL）、交易量和贿赂机制预计将进一步增长。

我们相信，基于战略的稳定币的未来将朝着模块化、合规友好和利息透明的方向发展。具有独特利息来源、强大的赎回机制以及通过生态系统采用建立流动性护城河的项目，可能会成为下一代“链上货币市场基金”的基础。然而，这类产品仍可能被监管机构归类为证券，因此潜在的合规挑战不容忽视。

基于策略的稳定币

收益型稳定币来自多个收入渠道，包括借贷协议、流动性挖矿、市场中性套利、RWA美国国债收益率、结构化期权产品、多样化稳定币投资组合，以及稳定币的质押奖励。以下是这些收益策略的一些总结：

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我们将仔细研究一些具有显著创新的关键利息率渠道，以及它们的当前状态和潜在推动因素，以评估它们未来的发展前景。

链上借贷市场

AAVE V3 USDC, 来源: AAVE

上面的图表展示了AAVE V3以太坊主网的USDC借贷利率，这通常被视为链上借贷的“基准利率”。在市场情绪疲弱和资本需求不足的情况下，借贷活动显著下降，导致利率自年初以来一直保持在相对较低的约2%的水平。

与此同时，AAVE推出了其本土稳定币GHO，这种稳定币由超额抵押机制支持，其利率也由市场借贷需求决定。尽管该平台上大多数主流稳定币可以产生利息，但这必须通过借贷来实现，这限制了资本效率。目前，GHO的借款利率波动在2%–4%之间，受市场周期的强烈影响。在牛市期间，这种借贷利率可以飙升至10%–20%，尽管它们仍然高度波动且缺乏稳定性。在这种高波动利率环境中，Pendle可以作为工具提前锁定或赎回这一部分利息。在这一点上，使用Pendle提前实现未来收益成为一个可行的选择。

RWA市场（主要是美国国债）

RWA稳定币市场的机会，图片来源：RWA.xyz

目前，由美国国债支持的稳定币显示出稳定的增长趋势，总市场规模达到59亿美元。以太坊生态系统在这一领域占主导地位，占市场份额的80%以上。在类别方面，黑岩公司的BUILD在国债支持的稳定币市场中占据最大份额，达32%（约合19亿美元）。其次是Circle的USYC（约4.9亿美元）和富兰克林邓普顿的BENJI。

BUIDL供应，来源：Dune

以BUIDL为例：尽管它与1美元挂钩，但本质上并不是用于日常支付的稳定币，而是基于短期美国国债、现金和隔夜回购协议的基金份额基准。用户可以使用USDC/USD进行认购，每个BUIDL代表1美元的本金，而收益通过每月的重置机制进行分配。早期参与者包括Anchorage Digital Bank NA、BitGo、Coinbase和Fireblocks。

BUIDL的供应量迅速增长，最低认购门槛为500万美元。截至2025年5月1日，共有48名客户参与，使管理资产（AUM）达到24.7亿美元。根据Ondo Finance，该产品提供约4%的年化收益率（APY），与3到6个月的美国国债利率相符。

USDtb TVL，来源：Defillama

在现有的货币市场风格稳定币基础上，Ethena 的 USDtb 代表了一种创新尝试。该产品以 BUIDL 代币化基金作为其基础资产。与 Ondo 的 OUSG 和 BlackRock 的 BUIDL 不同，USDtb 允许自由流通。目前，其管理资产（AUM）已达到约 14.3 亿美元，并与 Bybit 形成了深度合作，整体市场流动性表现良好。

总体而言，RWA支持的稳定币市场正在快速扩张，总规模约为59亿美元。Ethena的USDtb提供了一个新的参考点：如果美国监管机构最终允许“收益分配稳定币”模型，那么此类产品的市场上限理论上可能与美国货币市场基金相一致，达到高达6万亿美元。

然而，在短期到中期内，美国国债收益率面临下行压力。由于今天的稳定币市场主要受利率驱动而非支付驱动，基于货币市场的稳定币策略可能在短期内面临收益缩减。然而，从长期来看，该领域仍然具有强劲的增长潜力。

抵押稳定币的“储蓄利率”

DSR（Dai储蓄利率）最初由MakerDAO引入，后来演变为Sky.money中的SSR（稳定币储蓄利率）模块。该模块允许USDS持有者以年化利率赚取协议收入的份额。利息实时按区块累积，无需锁定且无费用，使用户能够随时存入和取出。

收益来自于MakerDAO/Sky.money产生的利润。为了促进USDS在DeFi中的广泛采用，Sky.money建立了一种激励机制，将部分协议收入分配给USDS储蓄利率。目前，这一利率约为4.5%年化收益率。

USDS增长，来源：Defillama

本质上，这代表了一种协议分红式稳定币模型。在市场下行期间，Sky.money 将原本用于支持其本地代币的利润重新分配给 USDS 的采用，这可能会削弱本地代币的价格支持。然而，在牛市条件下，适度重新分配代币收入以换取整体协议增长可以帮助提升代币价值，使其成为一个合理的策略。由于该模型与协议本身紧密相连，Sky.money 必须保持足够的影响力，才能真正推动 USDS 成为广泛使用的计量单位。这既是一个非常雄心勃勃的目标，也是一个固有的挑战。

衍生品对冲 + 质押利息

衍生品对冲率（也称为delta中性率）是衍生品市场衍生的收益来源。它通过同时持有多头和空头头寸来锁定方向性价格风险（Delta），同时从资金利率或期货与现货价格之间的差价中获取利润。在衍生品市场中，永续期货是主要工具。此类别中有几种类型的收益：

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一些代表性的项目如下：

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USDe 年化收益率，来源：Exponential.FI

USR 利息, source: Resolve

上述显示了USDe和USR的稳定币利率变化。总体而言，作为第一个delta中性稳定币，USDe设定了基准，而USR则作为竞争者跟随。其当前的推广策略是通过更高的利息吸引用户存款，尽管实际上，它与Ethena并没有显著差异。

USDe TVL，来源：Defillama

根据DefiLlama的数据，Ethena的稳定币市值在其空投后显著下降，较峰值下降约20%。这一降幅主要是由于USDe利息的减少。此外，稳定币目前面临更广泛的“金融乐高”困境——即缺乏刚性的现实需求。实质上，这些产品的运作方式更像是旨在捕捉资金利率套利的基金结构。

基于资金利率的稳定币（Δ中性稳定币）的铸造流程如下：

1. 购买等值的现货资产（或LST）。

2. 在永久期货市场中开设相同名义价值的空头头寸。

因此，铸造价值1美元的稳定币 ≈ 1美元现货 + 1美元名义空头头寸，这意味着理论上的铸造能力受到永续期货市场现有未平仓合约（OI）的限制。

以太坊OI，来源：Coinglass

根据Coinglass的统计，目前主要交易所的ETH未平仓合约总量（OI）大约为200亿美元。根据保守估计，USDe的市场上限大约为40亿美元。

所有代币的OI，来源：Coinglass

如果我们考虑整个网络的总未平仓合约（OI），用于资金利率对冲策略的市场规模大约为1200亿美元。保守估计，这种策略可以捕获约20%的市场份额，或大约240亿美元。

换句话说，整个资金利率对冲策略领域的保守估计可寻址市场为240亿美元。基于此，主要集中在ETH市场的USDe，其潜在市场规模约为40亿到80亿美元。目前，USDe的流通供应约为46亿美元，并呈下降趋势，这表明其增长已经接近上限，明显的天花板已经显现。

策略聚合 Vaults

例如，Idle Best-Yield 在以太坊和 Polygon 上部署了一个自动化策略系统，该系统根据链上套利机会动态调整头寸，以最大化稳定币的利息。同样，Hyperliquid 的 HLP 也可以被视为一个基于策略的稳定币利息池，其收益主要来自作为零售交易者头寸的对手方。虽然这些多策略模型可以提供更高的收益，但它们也伴随着显著更高的风险敞口。

币安推出 LDUSDT

我们必须始终以谨慎的态度对待这种类型的稳定币，因为它本质上类似于对冲基金的认购份额。正如Binance在其对LDUSDT的介绍中所解释的，它不是一种稳定币，而是一种新的保证金资产，旨在为订阅Simple Earn USDT灵活储蓄产品的用户提供服务。LDUSDT是USDT的包裹形式，可以作为合约的保证金抵押资产，也可以作为从Binance Simple Earn中获得年化利息的方式。因此，其基础收益依赖于Binance的Simple Earn模块内的借贷市场。

简单赚取利息，来源：Binance

以Ethena的USDe为代表的基于策略的稳定币可以被视为一种创新形式。总体来看，基于策略的稳定币的崛起反映了加密市场向保守主义的转变，但这也可以被视为一种进步。与以往依赖补贴推动增长的稳定币周期不同，今天的稳定币更依赖于多样化的、有机的策略来产生真实的利息，从而赋予它们更强的可持续性。然而，一旦剥离了积分或代币空投补贴，它们的年化收益率与美国国债相比并没有明显的优势。

与此同时，DeFi生态系统内的协同效应尚未完全释放，这使得稳定币仍然主要局限于“金融乐高”内部用例，而不是推动真正的大规模采用。让交易所上市这样的合成稳定币是推动更广泛Web3采用的重要一步。目前，Ethena在这一领域的推进相对较快，Bybit和Bitget已经上市了其交易对，Gate也与Ethena达成了战略合作。但结果仍不尽如人意，因为整个市场上USDe/USDT的24小时交易量仍低于1亿美元。

稳定币项目概述

策略支持的合成稳定币格局，来源：justz_eth

上述内容展示了更多基于策略的合成稳定币，图表还具体说明了与每种稳定币对应的收益来源策略。

策略分类，来源：justz_eth

一些当前市场上流行的稳定币项目其基础合成资产收益来自于我们之前提到的策略。然而，需要注意的是，许多项目可能存在虚高的总锁仓价值（TVL）数据，有些甚至与大持有者有特殊安排。因此，读者应谨慎看待这些数字。在其核心，这些稳定币更接近对冲基金的股份认购，这也使它们面临被归类为证券的法律风险。

在市场份额方面，美国财政部支持的稳定币部门规模相对较大。这一领域的大规模采用的成功实施在很大程度上依赖于支持性的监管和与银行系统的整合，这就是为什么我们对这些项目持有相对更为积极的展望。其他策略——例如利息率、再质押收益、衍生品的无风险利率和协议收入——都面临明显的上限，因此参与时应谨慎对待。

利息的新方法

以下是我们的一些想法，仅供创业者参考：

1. 首先是利用资产的新方式。作为传统金融与Web3之间的关键桥梁，比特币（BTC）拥有数万亿美元的市场资本。如果能够利用BTC-Fi将基本利率引入稳定币，并建立一个基于BTC生态系统的稳定币系统，那么推广的难度可能会低于其他区块链生态系统。然而，挑战在于BTC自身缺乏基础设施。一个可能的切入点可以来自链下，例如围绕BTC启动合约利率套利策略，但整体逻辑仍然属于基于策略的对冲基金的范围。

2. 其次是策略的新应用。理论上，任何套利策略都可以作为稳定币的收益来源。例如，链上MEV、隐含波动率与实际波动率差（IV-RV）、跨到期波动率套利、GameFi收益，甚至是EigenLayer AVS提供的安全费用和DePIN设备的收入，都可以纳入稳定币的利息机制，从而产生新的稳定币利率模型。

也就是说，这些仍然属于基于策略的合成稳定币类别，而不是由真实资产支持的传统稳定币。它们的市场容量受到策略本身可行空间的限制——即它们所依赖的基础市场的规模。目前，大多数相关市场仍然相对较小。然而，从长远来看，随着去中心化金融（DeFi）的不断扩展，这条赛道具有强大的增长潜力——尤其是因为许多这些策略高度依赖加密，使它们对链上市场动态更具响应能力。

Pendle：稳定币战争的受益者

固定利息是一种创新的收益机制，旨在为用户提供可预测的固定回报，类似于传统金融中的零息债券。在传统市场中，零息债券以低于面值的价格发行，并在到期时按面值赎回，在持有期间不支付利息。投资者的回报来自购买价格与赎回金额之间的差额。在去中心化金融（DeFi）中，Pendle引入了类似的机制，将收益资产的未来收益进行代币化，使用户能够：

1. 锁定固定收益：通过购买代表本金的代币并持有到期，用户可以确保固定收入。

2. 投机收益：通过购买代表未来收益的代币，用户可以对利率变化进行投注。

3. 提高资本效率：通过出售未来收益以获得即时流动性，同时保留本金的所有权。

Pendle快照，来源：pendle

Pendle是一个专注于收益代币化的DeFi协议，允许用户将收益资产拆分为PT（本金代币）和YT（收益代币），然后可以在其平台上进行交易。本质上，Pendle围绕利率本身建立了一个交易市场，为支撑稳定币的收益策略提供了对冲机制，从而实现固定利率的创建。

在之前的LRT繁荣期间，Pendle的代币价格曾在EigenLayer代币推出后出现急剧下跌。然而，随着基于策略的稳定币的崛起，Pendle的TVL经历了爆炸式增长。它正逐渐确立自己作为此类资产的核心“利息交换层”：稳定币发行者可以使用Pendle提前出售未来收益以对冲风险，而投机者和资产管理者可以购买或做市这些收益流。随着更多Δ中性和RWA混合收益稳定币的推出，Pendle的TVL、交易量、手续费收入和vePENDLE生态系统都在同步上升。目前，它在这一领域已建立了近乎垄断的领先地位。

来源：

1. https://defillama.com/yields/pool/13392973-be6e-4b2f-bce9-4f7dd53d1c3a
2. https://ondo.finance/ousg
3. https://defillama.com/yields/pool/c8a24fee-ec00-4f38-86c0-9f6daebc4225

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