比特币：链上数据最新解读

各位读者，您好。

美联储上周将利率下调至 3.50%–3.75% 的目标区间，此举已被市场充分消化，基本符合预期。

真正令市场意外的是，美联储宣布每月购买 400 亿美债，部分人士迅速将其称为“轻量版 QE”。

在今日报告中，我们将解析该政策的变化与不变之处，并阐述为何这些区别对风险资产至关重要。同时，我们也将更新核心 BTC 链上指标，分析其在当前环境下的信号。

让我们开始。

货币政策变化

“短期”政策布局

美联储如预期降息。这是今年第三次降息，也是自 2024 年 9 月以来的第六次降息。累计降息 175 个基点，使联邦基金利率降至近三年来最低。

数据来源：FRED

除降息外，鲍威尔宣布美联储将于 12 月开始以每月 400 亿的速度进行国库券“储备管理购买”。

鉴于回购市场和银行业流动性持续紧张，我们对此已有预期。

市场主流观点（无论是 X 还是 CNBC）均认为这是一次“鸽派”政策转向。

来源：X

关于美联储此举是否属于“印钞”、“QE”或“轻量版 QE”的讨论，立即在我们的时间线上出现。

来源：X

我们虽然是“市场参与者”，但始终希望以“市场观察者”的视角审视事件。

我们的结论？

市场心理仍偏向风险资产。在这种状态下，投资者往往过度解读政策利好，而忽视政策实际传导机制。

我们认为，美联储新政有利于“金融市场运作”，但并不利好风险资产。

我们的分歧在于：市场将资产负债表扩张与宽松金融环境或“QE”混淆了。

我们的观点：

1. 国库券购买并未从市场移除久期，美联储买入的是短期票据而非息票债。
2. 长期收益率并未被压制。虽然购买国库券可能略微减少长期债券发行，但这并不会压缩期限溢价。约 84% 的美债发行本就为短期票据，因此该政策并未实质性改变投资者面临的久期结构。
3. 金融环境并未全面宽松。“储备管理购买”稳定了回购市场和银行流动性，但并不会降低实际利率、企业融资成本、房贷利率或股票贴现率。

所以，这不是 QE，也不是金融压制。需要明确的是，缩写并不重要，你可以称其为印钞，但它并未通过移除久期来有意压低长期收益率，从而迫使投资者承担更高风险。

目前这一现象并未发生，BTC 和纳斯达克自上周三以来的价格表现已证实这一点。

什么会改变我们的看法？

我们认为，BTC（以及更广泛的风险资产）终将迎来高光时刻，但那将发生在 QE（或美联储下一阶段金融压制）之后。

这一时刻将出现在：

• 美联储人为压低收益率曲线长端（或向市场释放相关信号）
• 实际利率下降（由于通胀预期上升）
• 企业融资成本降低（利好科技 / 纳斯达克）
• 期限溢价收窄（长期利率下跌）
• 股票贴现率下降（迫使投资者进入更长期风险资产）
• 房贷利率下跌（因长期利率受压制，房贷利率随之下降）

那时，投资者将察觉到金融压制，并据此重新配置投资组合。

我们尚未处于这一环境，但相信它终将到来。时机难以把握，但我们基本判断，明年第一季度波动性将明显加剧。

这就是我们认为的“短期”政策布局。

“大局”政策布局

更深层的问题并非美联储短期政策，而是全球贸易战（货币战）——以及其对美元体系核心带来的紧张。

原因何在？

美国正迈向战略新阶段：制造业回流、全球贸易再平衡，以及在如 AI 等关键产业竞争。

这一目标与美元作为全球储备货币的角色直接冲突。

储备货币地位只有在美国持续贸易逆差的情况下才能成立。在现有体系下，美元用于购买海外商品后流向海外，再通过国债和风险资产回流美国资本市场。这正是 特里芬悖论 的本质。

下图：

数据来源：FRED

与下图形成镜像：

数据来源：美国经济分析局

自 2000 年 1 月 1 日以来，股权价值增长超 14 万亿美元（不含当前 9 万亿美元的海外债券持有），累计流出近 16 万亿美元（用于商品支付）。

缩减贸易逆差必然减少回流美国市场的资本。尽管特朗普宣称日本等国承诺“向美国产业投资 5500 亿”，但他忽略了日本（及其他国家）的资本无法同时流向美国制造业和资本市场。我们认为，这一紧张局势难以顺利解决，反而将带来更高波动性、资产重估，最终导致货币调整（美元及美债实际价值下跌）。

我们认为，这一转型期将需要“美元大幅贬值”。

时机和方式尚不确定，但方向已定。美国越是积极推进制造业回流和贸易再平衡，美元、实际利率和资产价格的调整压力就越大。

来源：Brad Setser

核心结论：中国正人为压低人民币（使出口价格虚低），而美元由于海外资本投资则被高估（使进口价格虚低）。

我们认为，美元被动贬值将成为解决这一问题的必然选择，也是全球贸易失衡的唯一出路。

最终，市场将决定在新一轮金融压制格局下，哪些资产或市场具备“价值储存”资格。

关键问题在于，美国国债在未来是否仍能作为全球储备资产。

我们认为，BTC 及其他全球非主权价值储存资产（如黄金）将发挥更重要作用。原因在于其稀缺性且不依赖政策信誉。

这就是我们眼中的“大局”政策布局。

BTC 链上数据更新

链上数据对当前环境透露了哪些信息？

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