流动性，加密货币的生命线

流动性决定了每一轮加密货币周期。长期发展的主线虽然源于技术普及，但真正推动价格变化的，始终是资金流动。过去几个月，资金流入的势头已明显减弱。三大资本流入渠道——稳定币、ETF和数字资产金库（DAT）——动能均出现下滑，令加密市场进入自我造血阶段，而非扩张周期。

技术普及只是其中一环，流动性才是驱动和定义每一轮加密周期的核心。这不仅与市场深度相关，更关乎资金本身的流动性。当全球货币供应扩张或实际利率下降时，过剩流动性必然追逐风险资产；加密货币历来受益显著，2021年周期尤为突出。

此前周期中，稳定币发行是流动性进入数字资产的主要渠道，也是核心法币入场通道。随着行业成熟，三大流动性渠道已成为新资本流入加密市场的主导：

• 数字资产金库（DAT）：将传统资产与链上流动性结合的代币化基金与收益结构。
• 稳定币：链上法币流动性的代表，为杠杆及交易活动提供基础抵押。
• ETF：传统金融机构及被动资金获取BTC和ETH配置的主通道。

ETF管理资产规模（AUM）、DAT净值（NAV）与稳定币发行量三者相加，可作为流入数字资产总资本的有效参考。下图展示了过去18个月这几个核心指标的演变。底部面板显示，这一合计变化与数字资产总市值高度相关，说明资金流入加速时，价格同步上涨。

需要关注的是，DAT和ETF资金流入势头已明显放缓。二者在2024年第四季度及2025年第一季度表现强劲，夏初短暂回升后，动能迅速消退。流动性（M2）已不再像年初那样自然流入加密生态。自2024年初至今，DAT与ETF合计规模从约400亿增长至2700亿，稳定币则从约1400亿翻倍至约2900亿，显示出结构性增长趋势，但也出现了明显的平台期。

这种放缓格外重要，因为每个渠道对应着不同的流动性来源。稳定币反映加密原生风险偏好，DAT代表机构收益需求，ETF则体现更广泛的传统金融配置趋势。当三者同步趋缓，说明新增资本整体放慢，而非仅在产品之间轮动。流动性并未消失，而是在系统内部循环，而非持续扩张。

观察加密市场之外的宏观经济，流动性（M2）也并未停滞。尽管高SOFR利率短期内令现金收益更具吸引力，资金流向国库券，但全球依然处于宽松周期，美国的量化紧缩（QT）也已经结束。整体结构性环境仍然有利，只是当前流动性转向了股票等其他风险资产。外部资金流入减少，市场变得日益内循环，资金在主流币和细分赛道间轮换，而非净新增，形成PVP格局。这也解释了为何行情反弹持续时间较短、市场广度收窄，尽管总AUM保持稳定。近期波动主要由连锁清算驱动，而非持续趋势积累。

展望未来，若任一流动性渠道出现明显复苏，无论是稳定币重新大量发行、ETF新产品推出，还是DAT发行回暖，都将标志宏观流动性重新流向数字资产。短期内，加密市场仍处于自我造血阶段，资本持续内部流转，但尚未实现复利扩张。

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