别再用本益比看 L1！Dragonfly 合伙人：指数成长掩盖一切

Dragonfly 合伙人 Haseeb Qureshi 近日撰文批评市场怯弱风气，强调加密仍处在指数级扩张早期，L1 的长期价值被严重低估。他以亚马逊早期来比喻：「当你处在指数曲线的前段，本益比与短期收入数据都不是重点。」亚马逊上市前 22 年几乎没有净利、股价横盘十年还被华尔街唾弃，直到指数曲线向上爆发后才被看见。

从金融虚无主义到财务犬儒：为何新 L1 总被看衰

Haseeb 指出，2023 年以前的新 L1 不是受到欢迎就是被忽略，但 2024 到 2025 年的新链，包括 Monad、MegaETH 或 Tempo 等，还没上主网就受尽冷嘲热讽。他认为，加密社群已从以往的「金融虚无主义」转变成新的「财务犬儒主义」（financial cynicism），不再相信专案的估值合理或能长期增长，而是认定所有东西都被严重高估、最后一定会崩溃。

这种情绪转变背后有其历史脉络。过去几年，市场见证了无数 L1 专案在高估值下推出，随后币价崩盘，投资者损失惨重。Luna/UST 的崩溃、FTX 的爆雷、以及众多「以太坊杀手」的夭折，让市场形成了防御性心态。然而，Haseeb 认为这种过度谨慎正在扼杀真正的创新机会。

加密专案确实有价值，只是市场总是定价过头，进而让社群放弃追求后续爆发式成长的机会。这种情绪让投资人忽略了最核心的事，那就是指数级成长能够掩盖所有短期的不确定性。他强调：「我相信指数级成长，因为我亲身经历过，我一次又一次地见证了它。」

财务犬儒主义的具体表现包括：对任何新 L1 的 FDV（完全稀释估值）立即质疑、认为所有代币经济学都是为了早期投资者套现而设计、以及用短期价格表现否定长期技术价值。Haseeb 认为这种态度虽然保护了投资者免于短期损失,但也让他们错过了真正的长期机会。

亚马逊 22 年不赚钱仍成巨头：L1 估值的范式转移

Haseeb 主张，L1 的估值方式不应使用线性成长的框架，包括本益比（P/E）、交易费收入或链上净收入（REV）等，理由是加密仍处在指数曲线早期，如同 1995 到 2010 年间的亚马逊。他以这间电商与云端巨头为例，强调亚马逊在上市前 22 年几乎没有净利、股价横盘十年还被华尔街唾弃，直到指数曲线向上爆发后才被看见。

这个类比极具说服力。1997 年亚马逊上市时，华尔街分析师普遍认为其估值过高，因为按照传统零售业的本益比标准，亚马逊的亏损状态完全不合理。然而，贝佐斯坚持将所有利润再投资于扩张、物流和技术基础设施，最终建立了难以撼动的竞争优势。当指数曲线向上爆发时，那些早期因「不赚钱」而抛售的投资者错过了数百倍的回报。

Haseeb 认为 ETH 和 SOL 也处在类似阶段

链上 TVL 呈指数增长：DeFi 协议锁定的总价值持续攀升，显示实际使用需求

交易量爆发性增长：日均交易笔数和交易金额都在快速上升

稳定币发行量激增：USDC、USDT 在这些 L1 上的发行量代表真实的经济活动

即便当前仍未完全反映在费用收入上，也不影响未来的价值捕捉。Haseeb 指出：「用本益比或任何线性成长框架去批评 L1，就像在 2005 年批评亚马逊不赚钱一样，这些指标对指数型成长的产业并不适用，它们只会持续变大。」

他进一步表示：「矽谷比华尔街更了解这个，前者是在指数型成长的环境中长大，后者则是在线性成长的环境中长大。随着加密货币重心在过去几年从矽谷转向华尔街，你也会看到更多变化。」这种观察揭示了估值方法论背后的文化差异。如果你相信指数级成长，如果你看得够远，那么现在一切都还便宜。

Qiao Wang 反击：L1 缺护城河将被商品化

与 Haseeb 相反，Alliance DAO 创办人 Qiao Wang 采取更务实的角度。他同意加密会指数成长，但不认为 L1 能捕获大部分价值。原因包括跨链越来越容易、开发者迁移成本低、底层架构能被快速复制、以及 L1 缺乏 AWS 这种资料绑定式护城河：「种种原因都让 L1 长期会走向商品化。」

Qiao 的论点建立在对技术护城河的深刻理解上。他认为，与传统云端服务不同，L1 的切换成本极低。开发者可以轻松地将智能合约从一条链迁移到另一条链，用户资产也可以透过跨链桥快速转移。这种低摩擦特性使得 L1 难以建立持久的网络效应。

Qiao 认为唯一能让 L1 建立护城河的方法是垂直整合

Solana：自带 app 生态与出色的基础设施，形成紧密绑定

Base：与美国最大加密交易所庞大用户的深度绑定，获客成本极低

Hyperliquid：从 L1 到交易所的一站式整合，用户无需离开生态

Tempo：企业导向的封闭生态，服务特定垂直领域

Qiao 强调：「相信指数级成长是理所当然的，但这种观点的最佳体现，是投资在具产品力与网路效应的应用层。」他认为应用层能够累积真实用户、建立品牌忠诚度、并透过数据和社交图谱创造难以复制的护城河。相比之下，纯粹的基础设施层容易陷入价格竞争。

乐观 vs 务实：L1 估值争论的深层逻辑

Haseeb 与 Qiao 的论述分别代表当前加密领域两派观点，分别主张乐观与务实。一方看好 L1 的长期价值与大规模普及，另一方则主张应用层才是最大受益者。这场争论的核心在于对价值捕捉机制的不同理解。

Haseeb 的乐观派认为，随着加密经济规模扩大，L1 作为结算层将捕捉庞大的交易费用和 MEV 收入。就像互联网基础设施提供商（AWS、Google Cloud）最终成为最大赢家一样，L1 也将从所有链上活动中提取价值。而且，L1 的代币不仅是费用支付工具，更是整个生态系统的治理和安全保证，这种多重价值使其长期升值潜力巨大。

Qiao 的务实派则质疑这种线性外推。他指出，云端服务的护城河来自于数据迁移的高成本和专有技术的绑定，但 L1 缺乏这些特性。当多条 L1 提供几乎相同的性能时，竞争将导致费用趋近于零，价值将向应用层集中。最终，用户只会记住他们使用的应用，而不会在意底层用的是哪条链。

不难预见，L1 估值框架的争论并不会结束，但投资态度与时间框架，只会在往后十年间更加关键。对于相信指数成长的投资者，当前的 L1 估值仍处于早期阶段。对于重视护城河和价值捕捉的投资者，应用层可能提供更确定的回报路径。