业务层面解析Ethena：大跌80%后反弹，ENA是否值得买入？

Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目，其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过今年4月以来，其代币价格快速下跌，流通市值最多回撤超过80%，代币价格最多回撤87%。

进入9月后，Ethena加快了与各类项目的合作速度，拓展了USDE的使用场景，稳定币规模也开始触底回升，流通市值从9月最低点的4亿美元反弹至目前的10亿美元左右。

本文将重点关注以下三个问题:

1. 目前的业务水平：Ethena当前的核心业务指标，包括规模、收入、综合成本和实际利润水平
2. 未来业务展望：Ethena值得期待的叙事和未来发展
3. 估值水平：目前ENA的价格是否处在低估的击球区？

1. 业务水平：Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena的业务定位是一个具有"原生收益"的合成美元项目，与MakerDAO、Frax、crvUSD等属于同一个稳定币赛道。其商业模式基本为:

1. 筹集资金,发行债务(稳定币),扩张项目的资产负债表
2. 利用筹集到的资金进行财务运作,获得财务收益

当项目运作资金所获得的收益高于筹集资金和运行项目所付出的综合成本时,项目就是盈利的。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

USDE的发行规模在2024年7月初创出36.1亿的新高后持续回落,目前为27.2亿。其中64%的USDE处于质押状态,当前质押年化收益率为13%。

USDE不仅在以太坊主网上发行,还在多条L2和L1上进行拓展,目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿,约占总量的8.3%。

Bybit作为Ethena的投资方和重要合作平台,是USDE最大的托管方之一,目前拥有2.63亿的USDE。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena目前的协议收入来源有三:

1. 来自底层资产中质押的ETH的收益
2. 来自衍生品对冲套利产生的资金费率以及基差收入
3. 理财收益:以稳定币形式持有,获得存款利息或激励补贴

根据Token Terminal的数据,Ethena近一个月的收入走出了上个月的低谷,10月的协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。

从Ethena的底层资产来看,52%是BTC的套利仓位,21%是ETH套利仓位,11%为ETH质押资产套利仓位,剩余16%为稳定币。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类:

1. 财务开支:通过USDE支付,支付对象为USDE的质押者
2. 营销开支:通过ENA代币支付,支付对象为参与Ethena各类增长活动的用户

截至10月底,Ethena今年的协议总支出约为:

• 财务支出:8164.7万美元
• 营销开支:9.1亿美元(不含9月后的潜在开支)

同期的协议总收入为1.24亿美元。

也就是说,Ethena今年截至10月底的净亏损已高达8.68亿美元。这就是USDE市值规模在一年内做到27亿美元的代价。

2. 未来业务展望：Ethena值得期待的叙事和未来发展

Ethena未来几个月到一年值得期待的故事包括:

1. 随着川普上台预期升温和共和党胜选,加密行情向暖利于BTC、ETH的永续套利收益率和规模上升,增加Ethena的协议收入
2. Ethena生态内出现更多项目,增加ENA的空投收入
3. Ethena自营公链上线,给ENA带来注意力和质押等名义场景

不过,对Ethena最重要的是USDE能作为抵押和交易资产被更多头部CEX接受。目前Bybit已与Ethena达成深度合作,但Coinbase、Binance和OKX支持USDE的可能性不大。

3. 估值水平：目前ENA的价格是否处在低估的击球区？

3.1 定性分析

未来几个月内对ENA代币价格有利的因素包括:

• 加密市场回暖带来的套利收益上升
• 将SOL纳入底层资产,吸引SOL生态关注
• Ethena生态出现更多项目,带来更多空投
• 项目方在下一波大量ENA解锁前有拉抬币价动机

目前对ENA代币价值不利的因素包括:

• ENA缺少真金白银的收益分配
• Ethena项目真实盈利情况不佳,巨额补贴导致净亏损严重
• ENA未来半年面临较大通胀压力

3.2 定量对比

我们将Ethena与稳定币龙头项目MakerDAO进行对比:

相比MakerDAO,Ethena的代币ENA无论在协议收入还是利润上,目前的价格都不具备性价比。

总结

Ethena仍处于巨额亏损阶段,其估值与MakerDAO相比并不低估。但Ethena表现出了强大的商务拓展能力,比其他项目更为进取。

快速的规模扩张和更多的项目采用可能推升ENA币价,形成上升螺旋。但这类项目终会面临一个临界点,人们开始意识到项目增长是由代币补贴促成的。

作为一个具备明显林迪效应的产品,Ethena和USDE仍需要更多时间验证其产品架构的稳定性,以及在补贴下降后的存活能力。