以太坊的困境：从三盘理论看其发展瓶颈

近期，关于以太坊（ETH）的负面言论频出，但似乎都未触及问题核心。尽管以太坊在技术和开发者基础方面表现出色，每轮都有挑战者出现也属正常，但为何这一轮它却显得如此疲软？让我们从供需两个角度深入探讨这个问题。

以太坊需求侧分析

以太坊的需求可分为内部和外部两个因素。

内部因素指由以太坊技术进步引发的、以ETH计价的新应用，进而推动对ETH的需求。例如，2017年的ICO热潮和2020-2021年的DeFi繁荣。本轮行情中，理应以L2和Restaking为主要叙事。然而，L2生态项目与主链高度重合，难以引发交易热潮。而PointFi和Restaking本质上是锁定ETH降低流通，而非促使更多资产以ETH定价。大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权甚至转移到了交易所（USDT本位），而非像上一轮的YFI、CRV、COMP那样在链上（ETH本位）。如果没有大量新资产采用ETH计价，用户就缺乏持有ETH的动力。

另一个内部因素是EIP1559带来的燃烧机制。ETH的主要功能是作为结算层，大型DeFi的清算都在主链上进行。如今L2与主链功能高度重合，导致大量此类需求被分流至L2，而这些交易引起的燃烧量仅为原先的零头，削弱了对ETH的需求。

外部因素主要包括生态外需求和宏观环境。宏观上，上个周期是宽松周期，而这个周期是紧缩周期。生态外需求方面，上一轮是灰度信托，这一轮是ETF。然而，灰度信托只能买入不能卖出，而ETF可进可出。ETF开通一个月以来，总净流出已达-140.83K，主要通过灰度进行。这与比特币ETF开通以来一直保持净流入形成鲜明对比，相当于ETH的新旧大户都在通过ETF套现。

以太坊供给侧解析

以太坊本质上是一个经典的分红模式，无论在POW还是POS时代，主要抛压都来自新的产出。但为什么这一轮出现了问题？关键在于其产出成本结构。

ETH POW时代（2022年9月15日前）

ETH的产出逻辑与BTC类似，由矿工挖矿产出。矿工获取ETH的成本包括：

1. 固定成本：一次性不可退回的ETH挖矿投入，如ETH矿机成本。

2. 增量成本：随挖矿时间增长的成本，包括电费、托管费（场地租金、人员、维护）和意外成本（如罚没、灾害等不可抗力）。

这些成本以法币计价，且为不可退回的沉没成本。由于矿机寿命有限，整个生命周期的产出可视为固定量，每个ETH的获取成本等于总成本除以总产出。

当ETH市价低于获取成本时，矿工会选择不卖出以避免亏损。随着新一代矿机推出和挖矿竞争加剧，产出降低、难度增加，电费和托管费上涨，加上监管压力增大，总增量成本上升，变相抬高了ETH的底价。

ETH POS时代（2022年9月15日后）

POS时代，矿工角色被验证者取代。获得ETH产出只需将ETH质押到验证节点。产出成本变为：

1. 验证者：提供基础设施的费用（如人员、服务器）
2. 质押者：质押ETH的机会成本和支付给验证者的手续费

这里的关键区别在于：验证者虽然成本仍以法币计价，但理论上可承载无限数量的ETH质押，且不存在矿机报废问题，因此单位ETH获取成本几乎可忽略不计。质押者除机会成本外，获取ETH产出几乎没有法币成本，手续费也是以币本位计算。因此不存在"关机价"，质押者可以无限制地挖矿、卖出和提现。

即使我们假设质押ETH的平均入场价格为上一轮的ETH平均价格，这种机制也无法持续抬高ETH的底价。只要新增ETH数量为正，价格就会持续承压。

ETH的困境：2018年埋下的隐患

回顾2018年ICO时代末期，大量以ETH计价的ICO项目无序抛售ETH，导致价格跌至100美元以下。从拆分角度看，ICO时代拆分速率极高，但缺乏能用ETH本位计价交易套现的DEX。项目方只能抛售ICO代币和ETH换取USDT，最终导致ICO Beta收益骤减，机会成本高于持币，形成双重打击。

这次经历可能促使Vitalik和基金会不断强调路线图、主要叙事和正统性，形成了一批"核心圈"开发者和VC。DeFi Summer的成功进一步强化了这种体制固化，将筹码集中到ETH支持者手中，以防止无序拆分和抛压。

然而，这演变成了"向V创业"、"清真等于高估值"的现象，导致：

• 拆分速率过低：能获得可观流动性和资产的开发者和项目骤减
• 市场Beta表现不及竞争对手："清真"和"攒局"导致高估值，使Beta收益弱于其他公链

加上L2削弱燃烧效应和POS带来的无成本抛压，抵消了以太坊核心为防止无序抛压所做的努力，最终酿成今天的困境。

从ETH的经验中汲取的教训

1. 分红模式要想长期稳定，应形成以法币计价的固定成本和增量成本，并随资产流动性提高不断提升成本线，抬高资产价格下限。如果不确定，可参考比特币的成本模型。

2. 采用拆分模式降低抛压只是暂时之策，真正目标应是将母币转变为计价资产，使持有不依赖于母币本身的涨幅，从而扩大需求端和流动性。