为什么这些比特币和以太坊的储备在压力下扩张？

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两家最大的加密金库公司，专注比特币的Strategy（前身为MicroStrategy）和以太坊重仓的BitMine，尽管溢价下跌，本周仍大幅扩张了其数字资产金库。

12月8日，Strategy披露，上周其以9.627亿美元收购了10,624枚BTC，这是自7月以来最大的一周支出。此次购买无视了股市的整体信号，其MSTR股票同比下跌51%，现价178.99美元。

同样，作为以太坊最大企业持有者的BitMine，也在其资产负债表上新增了138,452枚ETH。

这些收购发生之际，整个数字资产金库（DAT）模式正面临结构性压力。

过去几个月，允许上市公司以其净资产价值（NAV）的2.5倍发行股票融资收购的套利空间正在关闭。以背景说明，Strategy对NAV的溢价（mNAV）目前约为1.15，而BitMine约为1.17。

这实际上表明，这些公司的“无限印钞漏洞”——即以高估值发行股票来购买低于内在净值的资产——已无法继续运作。

本质上，定义2025年上半年的结构性优势已然消失，迫使两大DAT在疲软时买入，暴露出当前企业-加密生态的脆弱性。

压力下的运作机制

Strategy最近的收购使其总持仓达到660,624枚BTC，占比特币总供应量的3%以上。以当前市价计，该头寸价值约(亿美元，包含超过)亿美元的未实现收益。

然而，这一增长的融资机制面临直接威胁。公司最新的购买主要通过普通股发行融资，这一策略仅在公司股价高于其底层资产时才创造价值。

多年来，Strategy采用递归循环：以溢价发行股票，按市价购买比特币，并提升每股价值。

该模式依赖于动量。比特币强势带动股权需求，股权需求又反过来融资进一步购入BTC。

但这种反身性正在失效。比特币已从10月的高点12.6万美元回落至9万-9.5万美元区间。

数据显示，DAT溢价往往与底层资产的趋势强度相关。当动量停滞时，市场愿意为通过企业壳获得敞口而支付溢价的意愿下降。

因此，这已显著影响了Strategy及其他加密金库类公司的股价。

Strategy当前的风险已变为纯粹的机制性风险。如果其倍数跌破1.0，发行股票将变为稀释而非增值。

值得注意的是，公司管理层已承认这一影响。如果mNAV跌破平价，公司表示“将考虑出售比特币”。

此举将反转反馈回路，造成股价疲软迫使资产出售，拉低比特币现货价格，进一步压低Strategy估值。

鉴于此，Strategy专门筹集了14.4亿美元以增强流动性，应对投资者对低溢价环境下债务偿还的担忧。

Strategy CEO Phong Le表示，此次现金储备的建立是为“消除FUD”，并确保运营资金延续到2026年。

尽管采取了防御姿态，执行董事长Michael Saylor仍将近期BTC购买行为定义为实力。前白宫官员Anthony Scaramucci也表达了类似观点：

“(股票出售虽仅勉强增值)，但对其资产负债表及整个比特币市场而言非常聪明。”

然而，交易数学显示前路愈发狭窄。每一次新股发行都使公司更接近盈亏平衡点，届时该模式的经济逻辑将失效。

收益与价值储存之争

Strategy主张价值储存逻辑，而BitMine则转向收益型主权财富模式。

该公司对以太坊的积累在10月10日清算事件后加速，当时衍生品流动性枯竭，扰乱了更广泛市场。

BitMine现持有386万枚ETH，约占流通总量的3.2%，并加速购买以达到自定的“5%持有门槛”。

BitMine计划通过质押将这些持仓转化为网络原生收入，验证者部署预计2026年启动。公司预计，按当前收益率，这一规模的金库每年将产生逾10万枚ETH收益。

此举使BitMine的偿付模式与Strategy区分开来。Strategy依赖抵押品升值和持续溢价维持运营，而BitMine则基于未来现金流构建偿付逻辑。

董事长Tom Lee明确将该策略与机构采用趋势挂钩。Lee指出，“华尔街希望将所有金融产品代币化”，估算可服务资产总量“接近一千万亿美元”。

他将稳定币称为“以太坊的ChatGPT时刻”，认为其成为机构认识到代币化美元实用性的催化剂。

他认为，这将极大利好ETH，并称其正经历“1971”式的采用时刻。

然而，这一转型带来执行风险。验证者收入要到2026年才会实现。此外，以太坊在市场压力期历来表现不及比特币。

尽管如此，BitMine激进买入假定行业向代币化和可编程货币的转型将加深，为ETH需求提供支撑，即使当前波动剧烈。

本质上，公司押注于机构兴趣将稳定市场环境，这一观点与当前股市表现出的怀疑情绪形成对比。

接入套利的消失

与此同时，两家公司还面临价格波动之外的结构性挑战：加密资产接入的商品化。

2024年初现货ETF的推出，曾为DAT模式带来短暂关注，但资金流近期已经逆转。

美国比特币现货ETF的管理资产总额自10月高点(亿美元降至最低)亿美元，后反弹至发稿时的(亿美元。

尽管如此，市场对这类金融投资工具的兴趣依然不减。证据是主流券商近期纷纷放弃反加密立场，向第三方加密ETF敞开系统。

这大大压平了市场结构，消除了此前支撑DAT股票溢价的分销差距。

因此，过去一个月未有新的DAT组建。同时，数据显示小型市场参与者已出现金库平仓迹象。

这实际上说明，“游客级”企业参与者——那些为吸引股东兴趣而象征性配置BTC或ETH的公司——已退出该领域。剩下的是具备充足流动性、能够大规模操作金库的成熟玩家。

这种商品化迫使Strategy和BitMine必须通过金融工程而非接入渠道来实现差异化。

投资者现在可通过ETF按净值购买比特币和以太坊，无需支付溢价。

因此，他们期望DAT通过杠杆、收益或择时带来超额表现。仅为获得加密敞口而买入股票的逻辑已过时。

我们能从中学到什么？

这些公司的买入力度显示出坚定信念，但也凸显出结构性困境。

Michael Saylor主导的Strategy正在捍卫其发行机制，而BitMine则在捍卫其未来收益的时间表。

本质上，二者都处于这样一种环境：支撑其扩张的关键燃料——溢价——正每个季度持续收缩。

鉴于此，他们的未来取决于三个变量：2026年加密需求的复苏、NAV溢价稳定在平价以上，以及企业级资金流因代币化实现。