RWA永续合约市场扩大需要市场造成者模型创新——DeFi开拓华尔街杠杆市场的道路

目前，全球金融市场对杠杆交易的需求持续不断地扩大。美国的0DTE（当日到期）期权市场交易额达到了48万亿美元，海外的差价合约（CFD）市场月交易额也已达到30万亿美元。这些庞大的市场背后，不仅仅是资产持有者，更是追求方向性敞口的投机者。然而，现有的金融工具和市场做市商模型仍然难以高效满足如此巨大的需求，这也为DeFi协议带来了新的机遇。

市场做市商面临的RWA难题——交易市场的缺口揭示的结构性矛盾

传统市场做市商模型的局限性

支撑金融市场流动性的市场做市商，主要通过提供买卖差价（spread）来获取收益。然而，在RWA（现实资产）永续合约领域，这一传统商业模式正面临根本性挑战。

在加密资产市场，交易是全天候、每年365天持续进行的，市场做市商可以在毫秒级别进行风险对冲。而传统资产——尤其是美国股票和大宗商品——的交易时间有限，周末和节假日市场关闭。这种“物理时间断层”正是RWA Perps DEX平台所面临的最大难题。数据显示，多个RWA Perps DEX在30天内的交易额超过200亿美元，但在周末，交易量会骤降70%至90%。

交易暂停时市场做市商的对冲难题

市场做市商在RWA Perps中获利，必须实时对冲用户订单的风险。例如，当在链上卖出价值100万美元的特斯拉股票多头合约时，市场做市商必须立即在传统期货市场建立对冲仓位。

但在美国股市休市的周末或夜间，这一对冲变得不可能。在NASDAQ或CME暂停交易的时间段，市场做市商无法调整仓位，面临突发价格波动的风险。最终，市场做市商要么拒绝交易，要么在价差中加上巨额风险溢价。这也是传统订单簿（Order Book）模型平台在周末导致价差数倍扩大、流动性枯竭的原因。

缺口风险与清算机制的脆弱性

更为严重的是“缺口风险”。每周一开盘时，周末积累的买卖压力会突然释放，导致价格大幅跳跃。加密资产价格连续变动，清算引擎可以在短时间内完成仓位结算，但在RWA中，价格会出现“断层”式跳跃，逆向交易者难以找到对手方，损失可能无限扩大。

因此，协议和流动性提供者（LP）面临无法预料的缺口风险，这从根本上威胁系统的稳定性。

流动性提供与市场做市商策略——RWA协议的演进

链上CFD：基于资金池的市场做市商模型创新

为应对RWA Perps的挑战，DeFi协议开发了新的市场做市商模型，即将传统的CFD（差价合约）经纪商“智能合约化”。

Synthetix在早期设计中，基于预言机提供的价格，构建了无需订单簿的“无限流动性”交换模型。所有合成资产可以自由交换，用户无需寻找对手方。然而，这一模型要求市场做市商作为LP承担长期单向风险（如持续买入的用户），系统的可持续性逐渐受到威胁。2021年起，Synthetix大部分RWA资产已暂停上市。

Gains Network采用改良的资金池模型，设立独立的资金池（gToken Vault）作为市场做市商，吸收用户的盈亏。同时引入GNS代币作为“最终防线”，在极端亏损时发行新GNS进行补偿。价格设定中加入固定点差，收益在LP和GNS质押者之间分配。

但这一模型仍未解决“交易者利益=LP亏损”的根本矛盾，尤其在像RWA市场这样存在多年单边上涨趋势（如持续上涨的S&P 500）的情况下，LP池会持续受到压力。

Ostium：通过外部对冲实现的下一代市场做市商模型

2025年8月，Arbitrum主网正式发布的Ostium，带来了这一问题的根本解决方案。其核心思想是将“做市”功能完全拆分为“结算”和“对冲”。

Ostium采用双层资金池结构。第一层为“流动性缓冲池”（Liquidity Buffer），由协议累积的收益资金组成，用于支付或积累用户盈亏。第二层为“OLP Vault”，由LP提供的资金池组成，只有在流动性缓冲池枯竭时，才由OLP Vault作为外部市场做市商介入。

这样，短期波动引起的用户盈亏由协议收益吸收，LP只承担长期单向风险。更重要的是，Ostium引入专业的市场做市团队，进行毫秒级、多市场的对冲操作，覆盖与传统金融市场的基差风险，实现协议层面风险的外部化。

市场做市商策略的根本选择——资金池模型与订单簿模型

选择资金池模型的理由

在RWA Perps领域，为什么资金池模型更具优势？Ostium创始人Kaledora提出了明确的理论依据。

第一，价格发现的效率。像NASDAQ、CME这样的顶级交易所，股票和外汇的价格已实现实时、完美的发现。在RWA市场，重建链上订单簿意味着与传统交易所的巨额既得利益竞争，深度远远不及。资金池模型利用预言机价格，无需在价格发现上耗费资源。

第二，市场做市商的对冲效率。以Hyperliquid等原生加密项目为例，市场做市商可以在24小时、毫秒级别的中心化交易所（CEX）进行风险对冲，订单簿模型得以实现。然而，在RWA领域，链上USDC与传统法币结算存在时间差，市场做市商必须在传统账户中持有大量资金。银行周末停止交易，导致在价格突变时无法立即对冲。这种“跨境对冲摩擦”使订单簿模型难以应用。

实际案例中，Trade.xyz在Hyperliquid生态中，周末出现异常高的资金费率（funding rate），反映市场做市商无法对冲，风险溢价不断增加。而资金池模型的Ostium则在市场休市时完全停止交易，强制平仓高杠杆仓位，从根本上阻断了缺口风险。

市场做市商模型的演进趋势

有趣的是，现有的资金池项目也开始关注新型市场做市策略。2025年8月，GMX治理论坛提出了“Global Hedge Vault（GHV）”方案，旨在引入外部市场做市商机制，实现Delta中性结构，继Ostium之后的又一创新。

GMX一直坚持资金池模型的分离，原因在于其市场的不同特性。加密资产市场波动大，符合大数定律，随机赌注的期望值为负，整体资金池能获得正的期望收益。而RWA市场（尤其是股票）波动较低，目标是进入传统CFD经纪市场，这种不同的市场特性要求不同的做市策略。

RWA永续市场的未来——市场做市商模型的持续创新

要让RWA永续合约市场真正成为“华尔街的杠杆交易市场”，持续的市场做市商模型创新至关重要。

目前，资金池型协议正通过将“做市”拆分为“结算”和“对冲”，并将后者委托给专业外部做市团队，试图兼顾系统的可持续性与扩展性。这使DeFi协议从单纯的流动性提供者，转变为真正意义上的“智能合约CFD经纪商”。

同时，订单簿模型的支持者也开始借助在加密资产市场的成功经验，探索引入新型市场做市机制，试图在RWA领域实现突破。这些不同路径的竞争，将逐步筛选出更高效的市场做市机制。

市场做市商如何高效对冲风险、满足用户需求，将是DeFi能否真正夺取“华尔街杠杆市场”的关键。未来，多个市场做市商模型将伴随RWA市场的成长而共存，各自开拓不同的市场细分。