刚刚发现了一件真正突显加密矿工行业正在发生巨大转变的事。这些在公开市场上上市的运营商，基本上正变成一种和它们在一年前时完全不同的东西。

算账已经变得非常残酷。2025年第四季度，比特币的生产成本几乎达到$80k 每枚，但BTC的交易价格在约73,000美元。这样是不可持续的——也就是说，每挖到一枚币会有$19k 的损失。那到底发生了什么？整个加密矿工行业正在大幅转向AI以及高性能计算基础设施。

这种转变的规模之大令人震惊。在多家公开矿业公司中，已宣布的AI和高性能计算（HPC）合同总额超过$70 十亿。仅Core Scientific就已经与CoreWeave敲定了一笔102亿美元的交易。TeraWulf的已签约HPC收入为128亿美元。Hut 8则承诺在其River Bend园区投入$7 十亿用于AI基础设施。到2026年底，这些运营中的一些可能会有70%的收入来自AI服务，而不是挖矿。

想想这意味着什么——加密矿工本质上正在变成数据中心运营商，只是顺便还在一旁挖比特币。其经济性非常有吸引力。AI基础设施合同的利润率可达85%+，且拥有跨多年的清晰可见性；相比之下，在当前难度水平下，比特币挖矿的利润率薄得几乎可以忽略。

但真正有意思的是：他们正在用两种方式为这一转型融资——通过大规模发债，以及积极出售比特币。IREN目前持有37亿美元的可转换票据。TeraWulf的总债务为57亿美元。与此同时，Core Scientific在1月份抛售了1,900枚BTC，并计划在2026年第一季度把剩下的大部分资产清算掉。规模最大的公开持有者Marathon，拥有53k+ BTC，刚刚在其最新披露文件中悄悄授权从其全部储备中进行出售。

这确实制造了很现实的张力：当加密矿工为了资助AI建设而出售其比特币持仓时，他们同时也在减少为支撑比特币网络所提供的资本。算力在去年10月已经达到峰值1,160 EH/s，此后随着三次连续的负向难度调整，算力已经降至920 EH/s。这也是自2022年年中以来首次出现这样的连续下滑。

市场估值已经反映了这种分化。拥有已锁定AI合同的矿企，其下一未来12个月的销售估值倍数为12.3x；而纯AI敞口的矿企则为5.9x。市场几乎是在为AI敞口付出双倍价格，这也进一步解释了为何每一家运营商都在争分夺秒地冲刺转型。

真正的“变数”是什么？就是比特币价格。CoinShares预测，到2026年底，算力将达到1.8 zetahashes（1.8泽哈希），但前提是BTC要重新回到100k美元。如果价格跌破80k美元，将有更多矿工退出。而$70k triggers larger capitulation（将触发更大规模的投降）。像Bitmain的S23这样的新硬件或许可以将每枚比特币的能耗成本减半，但这需要资本——而大多数矿工把资本投入到的是AI基础设施而不是挖矿。

那么核心问题是：这只是对糟糕经济状况的短期应对，还是说加密矿工将永久性地变成完全另一种东西？坦白说，这完全取决于比特币价格是否能够守住并反弹。如果我们再次看到$100k ，挖矿就会变得有利可图，而AI转型速度也会放缓；如果价格继续维持在70-80k美元区间，转型就会加速，而我们所熟悉的矿业行业本质上会消失，取而代之的是一种全新的模式。