العمق解析Pendle与Boros：投资者如何进入معدل التمويل市场？

تقرير هذا مكتوب بواسطة Tiger Research، ويحلل كيف تقوم Pendle بتحويل معدل التمويل المتقلب إلى عوائد مستقرة وقابلة للتنبؤ تستهدف المستثمرين المؤسسيين من خلال Boros، مما يغير مجال مشتقات التمويل اللامركزي.

ملخص النقاط الرئيسية

• المشكلة الأساسية التي تم حلها: تحتاج المؤسسات إلى عائد ثابت ولكن معدل التمويل يتقلب بشدة - تقوم Boros بتحويل التقلب إلى عائد ثابت
• فرص السوق: لديها ميزة رائدة في مجال مشتقات التمويل اللامركزي، لتصبح البنية التحتية الأساسية التي لا غنى عنها لاستراتيجيات Delta المحايدة مثل Ethena.
• الرؤية التوسعية: من معدل التمويل للأصول المشفرة إلى التمويل التقليدي (السندات، الأسهم)، قيادة سوق المشتقات على سلسلة الكتل.

1. التمويل اللامركزي نجاحه وراء المجالات غير المستكشفة

على الرغم من أن سوق التشفير قد أوجد العديد من السرديات، إلا أن التمويل اللامركزي والمشتق قد أظهرا أقوى توافق بين المنتج والسوق.

بدأ النمو الأولي للتمويل اللامركزي من بروتوكولات الإقراض مثل Aave و Compound، ومن منصات التداول اللامركزية مثل Uniswap، فضلاً عن آلية زراعة العائد. لقد أعادت هذه الأمور إنتاج المفاهيم المالية الأساسية في بيئة غير مسموح بها، مما فتح الوصول إلى الخدمات التي كانت سابقًا مقتصرة على المؤسسات فقط.

مع نضوج هذه الأسواق، بدأ التمويل اللامركزي في التوسع إلى مجال المشتقات، متبعًا مسارًا مشابهًا للتمويل التقليدي. في الأسواق التقليدية، تتجاوز أحجام السيولة للمشتقات بكثير أحجام التداول الفوري. يشهد مجال التشفير تحولًا مشابهًا، حيث أصبحت المشتقات غير المصرح بها القوة الدافعة التالية للنمو.

2. بندل: الهندسة المالية في التمويل اللامركزي

! المصدر: بندل

Pendle أدركت هذه الفرصة مبكرًا، وأطلقت في عام 2021، وحددت نفسها كمشروع رائد في إدخال مشتقات هيكلية في التمويل اللامركزي.

!

تتمثل نقطة الدخول في فصل رأس المال وعائدات الرموز المثمرة. اختيار التوقيت فعال للغاية: أصبح الرهان على العائدات سائدًا، وبحلول عام 2023، تزداد رواية الرهان والإيرادات المستقبلية بروزًا، مما يجذب المزيد من الانتباه إلى Pendle. اليوم، تدمج العديد من المشاريع الجديدة Pendle كأساس لاستراتيجيات العائد.

يبدو أن آليته الأساسية بسيطة، لكنها تخلق بفعالية فئتين مختلفتين من الأصول: الحق في المطالبة بتخفيض القيمة المستقبلية (PT) والتعرض الخالص لمخاطر التقلبات في أسعار الفائدة (YT).

أثرها ملحوظ. مع Pendle، لم تعد الأصول المدرة للعائد مثل stETH أو rETH مقتصرة فقط على كونها بدائل للتخزين؛ بل يمكن استخدامها الآن كعناصر بناء لاستراتيجيات أكثر تعقيدًا.

يمكن للمستثمرين الذين يسعون للاستفادة من ارتفاع العوائد شراء YT، للحصول على تعرض لمخاطر رافعة قد تتجاوز ست مرات وفقًا لظروف السوق. من ناحية أخرى، يمكن للمستثمرين الذين يسعون إلى عائد ثابت شراء PT، والذي يمكن عادةً أن يحقق خصمًا مزدوج الرقم بالنسبة للقيمة المستقبلية.

الأهم من ذلك، أن تصميم Pendle يعزز كفاءة رأس المال في التمويل اللامركزي. كانت الاستراتيجيات التي تتطلب تقنيات تحوط معقدة أو معرفة متخصصة بالمشتقات قد تم تبسيطها الآن من خلال آلية تقسيم العائدات الخاصة بها. يمكن للمستثمرين الآن الوصول إلى التعرض لمخاطر العائدات وتداوله وتخصيصه على السلسلة.

من خلال القيام بذلك، لا تقدم Pendle مفهوم عائد جديد فحسب، بل تضع أيضًا أساسًا للهندسة المالية في التمويل اللامركزي ، وتوفر للمستخدمين أدوات على مستوى المؤسسات بدون الحاجة إلى إذن.

3. Boros: تمكين عائد دلتا المحايد

مع توسع سوق العملات المشفرة، تقوم المؤسسات بنشر قاعدة رأس المال الأكبر، وتبني استراتيجيات تداول أكثر تعقيدًا لتحقيق الأرباح. وتتمثل مهمتها الأساسية في تحقيق عوائد مستقرة، والتي غالبًا ما يتم تحقيقها من خلال المراكز المحايدة دلتا لتقليل مخاطر الأسعار.

!

عرضت Ethena ذلك، حيث تمتلك ETH الفوري، وفي الوقت نفسه تقوم ببيع كمية مماثلة في سوق العقود الآجلة. تعوض أرباح جانب الخسائر في الجانب الآخر، بغض النظر عن اتجاه السعر، تظل قيمة المحفظة مستقرة (انظر الشكل).

في سوق الثور، يدفع المضاربون المبالغ المالية للمضاربين القصيرين، مما يمكن Ethena من تحقيق الإيرادات. في سوق الدب، تكون الحالة معكوسة، حيث يجب على Ethena دفع تكاليف التمويل.

التحدي هو أن تدفق الأموال غير مستقر بطبيعته - أحيانًا يولد الدخل، وفي أوقات أخرى يحتاج إلى دفع. هذه التقلبات تضر بالبروتوكولات مثل Ethena التي تعتمد على استراتيجيات محايدة دلتا لدعم عملتها المستقرة USDe.

!

المصدر: Pendle

تقوم Boros بحل هذه الفجوة من خلال تحويل تدفقات معدل التمويل غير المستقرة إلى عوائد ثابتة وقابلة للتنبؤ. من خلال القيام بذلك، توفر استقرارًا مطلوبًا للمؤسسات لتوسيع نشر رأس المال في سوق العملات المشفرة.

4. آلية بوروس: معدل التمويل المستقر

قدمت Boros وحدة العائد (YU)، وهي أداة مشتقة تفصل بين تقلب معدل التمويل وسعر الأصول الأساسية. يسمح YU في الوقت نفسه بأمرين: المراهنة على اتجاه معدل التمويل، وتحويل التدفقات المالية غير المستقرة إلى تدفقات دخل قابلة للتنبؤ. تشرح الأجزاء التالية آلية عملها.

4.1. وحدة العائد (YU): الهيكل والهدف

افترض أن مستثمرًا يسعى للحصول على عائد سنوي ثابت قدره 8% خلال ثلاثة أشهر، بغض النظر عما إذا كان معدل التمويل لبيتكوين يتحرك في الاتجاه الإيجابي أو السلبي. على العكس، قد يفضل مستثمر آخر التعرض المباشر للتقلب في معدل التمويل، مستعدًا لدفع عائد ثابت في المقابل.

يوصل YU بين الطرفين من خلال فصل وتداول تقلبات معدل التمويل فقط (بغض النظر عن تغير سعر الأصول الأساسية).

!

المصدر: بوروس، أبحاث تايجر

على سبيل المثال، المنتج "1 YU-ETHUSDT-Binance" يمثل عائد معدل التمويل لمركز ETH اسمي في عقد مستقبلات دائم في Binance قبل تاريخ الاستحقاق. شراء هذا المنتج يتيح للمستثمرين تحقيق الربح أو الخسارة بناءً على التغيرات في معدل التمويل المرتبط بهذا المركز، دون الحاجة لامتلاك ETH نفسه. بهذه الطريقة، تحول YU معدل التمويل لزوج الأصول-البورصة معينة إلى أداة مستقلة وقابلة للتداول.

4.2. العائد السنوي الضمني (Implied APR): كإشارة سعرية للتوقعات السوقية

! المصدر: Boros ، Tiger Research

مفهوم أساسي في تداول YU هو العائد السنوي الضمني (Implied APR). هذا يمثل توقعات السوق لعائد معدل التمويل المتوسط حتى تاريخ الاستحقاق، والذي ينعكس في السعر الحالي لـ YU.

تمامًا كما تعكس سعر بيتكوين البالغ 80,000 دولار التقييم السوقي لهذا الأصل، فإن العائد السنوي الضمني بنسبة 8% لـ YU-BTCUSDT يشير إلى أن المشاركين يتوقعون أن يكون معدل تمويل بيتكوين في فترة الصلة متوسّطًا سنويًا قدره 8%.

بإيجاز، فإن وظيفة العائد السنوي الضمني تشبه إلى حد كبير سعر السوق في سوق العقود الآجلة: إنها تعكس وجهة نظر الإجماع الحالية في السوق.

4.3. مراكز الشراء/البيع: العائد الضمني للتداول والعائد الفعلي

تشبه مراكز YU تداول العقود الآجلة، حيث توجد دوافع مختلفة للأطراف الطويلة والقصيرة.

• عقود بيتكوين الآجلة الطويلة: سعر العلامة 50,000 دولار → سعر الهدف 60,000 دولار = 10,000 دولار ربح
• YU الشراء: العائد السنوي الضمني 8% → العائد السنوي الأساسي 10% = 2% ربح (يدفع الشراء العائد السنوي الضمني ويتلقى العائد السنوي الأساسي)

تعكس مراكز الشراء في YU هذا الاعتقاد: "من المتوقع أن يكون معدل التمويل الفعلي أعلى من توقعات السوق الحالية البالغة 8%، على سبيل المثال 10%." في هذه الحالة، يدفع المتداولون في مراكز الشراء رسوم التمويل بمعدل العائد السنوي الضمني (8%)، ويتلقون رسوم التمويل بمعدل العائد السنوي الأساسي (10%). وهذا يعني "تبلغ قيمة عقود البيتكوين الآجلة الآن 50,000 دولار، لكنني أتوقع أن ترتفع إلى 60,000 دولار"، وبالتالي يقومون بالشراء.

• عقود بيتكوين الآجلة القصيرة: سعر العلامة 50,000 دولار → سعر الهدف 40,000 دولار = 10,000 دولار ربح
• YU البيع على المكشوف: العائد السنوي الضمني 20% → العائد السنوي الأساسي 15% = 5% ربح (البيع على المكشوف يستقبل العائد السنوي الضمني ويدفع العائد السنوي الأساسي)

تعكس مراكز البيع على المكشوف في YU مثل هذا الاعتقاد: "سيكون معدل التمويل الفعلي أقل من التوقعات الحالية للسوق بنسبة 20%، مثل 15%". هنا، يتلقى البائعون على المكشوف معدل التمويل حسب العائد السنوي الضمني (20%) ويدفعون معدل التمويل حسب العائد السنوي الأساسي (15%). هذا يشبه قول "تداول العقود الآجلة للبيتكوين الآن هو 50,000 دولار، لكنني أتوقع أن ينخفض إلى 40,000 دولار" ويقومون بالبيع على المكشوف.

بإيجاز، تمثل عقود البيتكوين الآجلة رهانًا على "السعر الحالي مقابل السعر المستقبلي"، بينما يمثل YU رهانًا على "التوقعات السوقية الحالية (العائد السنوي الضمني) مقابل النتائج المالية الفعلية (العائد السنوي الأساسي)". نظرًا لأن معدل التمويل يعاد ضبطه كل ثماني ساعات، فإن العوائد تعتمد على ما إذا كان كل معدل تم تحقيقه فعليًا أعلى أو أقل من التوقعات السوقية في ذلك الوقت.

5. تطبيق Boros في استراتيجية دلتا المحايدة

ما الفائدة العملية لـ YU للكيانات؟ لتوضيح ذلك، ضع في اعتبارك كيف تعالج Boros تحديات التقلب في معدل التمويل التي تواجهها Ethena.

افترض أن Ethena تدير استراتيجية محايدة دلتا تتضمن 100 ETH. إنها تحتفظ بـ 100 ETH في السوق الفوري، بينما تقوم ببيع 100 ETH في سوق العقود الآجلة. المشكلة الأساسية في هذا الإعداد هي تقلب معدل التمويل: في سوق صاعدة، يتم تحصيل رسوم التمويل من المراكز القصيرة، ولكن في سوق هابطة، يجب عليها دفع رسوم التمويل بشكل مستمر.

ل stabilizing هذه exposure للمخاطر، قامت Ethena بإضافة short position من "100 YU-ETHUSDT-Binance"، بمعدل عائد سنوي ضمني قدره 10%. وهذا يعني أنها تتلقى عائدًا ثابتًا قدره 10% يعادل 100 ETH من القيمة الاسمية، بينما تدفع فعليًا رسوم التمويل الناتجة.

!

كما هو موضح في الجدول، يتم تعويض الدخل المتغير من العقود الآجلة بواسطة مدفوعات الأموال المتغيرة في Boros. في الواقع، حتى عند تلقي معدل تمويل إيجابي، سيتم دفع معدل تمويل متساوي من خلال عقد Boros، لذلك فإن التأثير الصافي ثابت عند الصفر. المتبقي هو عائد ثابت بنسبة 10% تقدمه Boros. بالإضافة إلى عائدات التخزين (4%)، تحقق Ethena عائدًا إجماليًا يمكن التنبؤ به بنسبة 14%.

ومع ذلك، تتطلب هذه الطريقة موازنة. يجب على المؤسسات تخصيص هامش إضافي للحفاظ على هذه المراكز، حيث يمكن أن تؤدي التقلبات الشديدة في الأسعار إلى مخاطر التصفية. لذلك، يحتاج المستثمرون مثل Ethena إلى تطبيق YU ضمن إطار إدارة مخاطر سليم.

6. الهدف التالي لـ Pendle: التمويل التقليدي

على الرغم من أن حالة Ethena توضح كيف يمكن لـ YU أن تُطبق في استراتيجية دلتا محايدة واحدة، إلا أن إمكانيات Boros تتجاوز ذلك بكثير.

تتجاوز نطاق Boros بكثير معدل التمويل. في الوقت الحالي، يعمل على Arbitrum ويدعم أسواق BTC و ETH الدائمة من Binance وسوق ETH من Hyperliquid. ومع ذلك، لا تقتصر الاستراتيجيات المحايدة دلتا على بورصة واحدة. لإدارة المخاطر والتقاط فرص المراجحة، يقومون بتنويع التخصيص عبر الأصول والأماكن. لذلك، فإن التوسع أمر حيوي.

تخطط بوروس لزيادة دعمها للأصول مثل سولانا و BNB، ودمج بورصات بما في ذلك بايبت. سيؤدي ذلك إلى توسيع قنوات دخول المستثمرين إلى سوق معدل التمويل. ومع ذلك، فإن طموح بندل يتجاوز ذلك.

من غير المحتمل أن تقتصر هذه الاستراتيجيات على المؤسسات فقط. مع نضوج Boros وتنوعه، نتوقع أن يتمكن المستثمرون الأفراد الناضجون أيضًا من المشاركة. حتى بالنسبة لأولئك الذين لا يتبنون مثل هذه الاستراتيجيات مباشرة، سيصبح معدل التمويل بلا شك مؤشرًا على مشاعر السوق والمراكز التي ستحظى بتركيز واسع، مما يشكل بيئة التداول للمشاركين من المؤسسات والأفراد.

الرؤية الأكبر هي ربط التمويل التقليدي. لقد وضعت Pendle خطة لدمج المعايير والأدوات مثل LIBOR، ومعدلات الرهن العقاري، والسندات والأسهم. على عكس المسار المألوف "لتمويل التقليدي لامتصاص الأصول المشفرة"، تسير Pendle في الاتجاه المعاكس، حيث تطبق بنية التقنية المشفرة لإعادة بناء الأدوات التقليدية على السلسلة.

بشكل عام، يمكن أن تكون هناك نظرة تفاؤلية تجاه توسع Pendle. قد يؤدي الانخراط المتزايد من المؤسسات وطلبها على استراتيجيات أكثر تقدمًا إلى تعزيز دورها في السوق. والأهم من ذلك، أن Pendle ليست مجرد متابعة لتغيرات التمويل التقليدي؛ بل تُظهر إمكانيات لتصبح رائدة في تشكيل مستقبل السوق العالمية - وهذه الرؤية تستحق الاعتراف.