تصادم أوهام الإيمان مع الواقع: صعود وسقوط نموذج DATCO

المقدمة

الواقع دائمًا ما لديه نوع من الغرابة، يظهر في أكثر اللحظات غير المناسبة.

فكر في جوهر الإيمان. إنه ليس إيمانًا دينيًا أو معتقدات سياسية، بل هو إيمان أكثر غرابة وأساسًا. إنه التوافق الجماعي الذي يربط الحضارة. نستيقظ كل صباح، نتظاهر بأن الأوراق الملونة لها قيمة، نتظاهر بأن الأرقام غير المرئية في أنظمة الكمبيوتر تمثل ثروة، نتظاهر بأن الشركات هي أشخاص، وأن الأشخاص هم مستهلكون، ونتظاهر بأن المستهلكين هم صناع خيارات عقلانية مثالية.

تعتبر هذه الأوهام المشتركة مستقرة للغاية. يمكن أن تستمر لعقود أو حتى لمئات السنين فقط لأننا جميعًا مستعدون للاستمرار في التظاهر. قيمة ورقة الدولار تكمن في اعترافنا بأنها ذات قيمة. أسعار الأسهم تعكس الواقع لأننا نعتقد أن السوق عقلاني. إن فعالية هذا النظام تكمن في أن الجميع يؤمن بأنه فعال.

لكن الإيمان بحد ذاته ضعيف. يحتاج إلى صيانة مستمرة، مثل الحديقة أو الزواج. إذا تم تجاهل الكثير من العناية، ستبدأ الأعشاب الضارة في النمو. إذا تم التشكيك في الكثير من الافتراضات، سيبدأ الهيكل بأكمله في الانهيار. عندما يتوقف عدد كافٍ من الناس عن الإيمان في نفس الوقت، سترد الواقع بشكل عنيف مثل الماء الذي يتدفق عبر الشقوق في السد.

أكثر اللحظات إثارة في التاريخ المالي ليست تشكيل معتقدات جديدة. تشكيل المعتقدات الجديدة يحدث تدريجياً، تقريباً بطريقة غير ملحوظة. اللحظة المثيرة حقاً هي زوال المعتقدات القديمة.

عندما يتم كسر الإيحاء الجماعي، يبدو أن الجميع يرى الإمبراطور عارياً في نفس الوقت.

تظهر هذه اللحظات عشوائية القيمة نفسها، وكذلك خيوط الارتباط الوهمية التي تربط عملتنا معًا.

مع تحول ديناميات السوق التي كانت تفضل سابقًا شركة DAT (خزان الأصول الرقمية) ، تمر DAT بعملية تحول مليئة بالتحديات. تستمر هذه الشركات في العمل على الرغم من أن بيئة تطورها قد اختلفت عن الشروط التي كانت تدفع توسعها في البداية.

لفترة من الوقت، كانت هناك وهم في السوق: كلما تم تخزين البيتكوين في شركة مدرجة بدلاً من محفظة خاصة، فإنه سيصبح أكثر قيمة. هذه الزيادة المستمرة ليست ناتجة عن أي أسباب منطقية، ولكن لأن هناك عددًا كافيًا من الناس يعتقدون أنه ينبغي أن تكون موجودة.

ماذا يحدث عندما تصطدم الأحلام المالية المشتركة بالرياضيات العنيدة؟ الجواب يُكتب في الوقت الحقيقي في الميزانيات العمومية وملفات الاندماج والاستحواذ، وفي غرف اجتماعات مجلس الإدارة وقاعات التداول، حيث تسعى الصناعة بأكملها للتعامل مع الفجوة بين الأسعار التي يرغب السوق في دفعها والقيمة الفعلية للأصول.

كل هذه الأحاديث الكبرى حول المعتقدات والواقع ليست سوى طريقتي في تجنب سؤال واضح: لماذا ستتجه شركات تصنيع الحقن والشركات البيوتكنولوجية في النهاية إلى استراتيجيات مالية بالبيتكوين؟

تحليل الابتكار المالي

تمثل شركات احتياطي الأصول الرقمية (DAT) انحرافًا جذريًا عن الهياكل التقليدية للأعمال. على عكس الشركات العادية التي قد تحتفظ ببعض العملات المشفرة كاستثمار جانبي، فإن الوظيفة الأساسية لشركات DAT هي تجميع وإدارة العملات المشفرة.

يعمل هذا النموذج من خلال ما يسميه المتخصصون "دورة العائدات المميزة". عندما يكون سعر تداول أسهم DAT أعلى من قيمتها الصافية (NAV)، يمكن للشركة إصدار الأسهم بسعر مرتفع واستخدام العائدات لشراء المزيد من العملات المشفرة. فيما يلي آلية عمله:

افترض أن شركة DAT تمتلك بيتكوين بقيمة 200 مليون دولار. إذا كانت قيمة سوق الأسهم للشركة بالكامل تساوي 350 مليون دولار، فإن ذلك سيؤدي إلى زيادة صافي قيمة الأصول بنسبة 75%. ستصبح هذه الزيادة محركاً للنمو المتسارع للشركة. يمكن للشركة إصدار أسهم جديدة بقيمة 50 مليون دولار، مما يعني أن نسبة حصة المساهمين الحاليين ستتقلص بحوالي 14%. لكن المعجزة هنا: يمكن استخدام هذه الـ 50 مليون دولار لشراء 50 مليون دولار أخرى من البيتكوين، مما يزيد من حيازات الشركة من العملات المشفرة إلى 250 مليون دولار.

بالنسبة للمساهمين الحاليين، فإن هذه هي عملية تخفيف القيمة. صحيح أنهم قللوا من نسبة حصصهم في الشركة، لكن الشركة الآن تمتلك عملات بيتكوين أكثر لكل سهم مقارنةً بما كانت عليه قبل الإصدار.

إذا كنت تمتلك سابقًا 1% من أسهم شركة ما، وكانت تمتلك الشركة بيتكوين بقيمة 200 مليون دولار، فإن أسهمك ستدعمها بيتكوين بقيمة 2 مليون دولار (1% × 200 مليون دولار = 2 مليون دولار). بعد إصدار الأسهم القابلة للتخفيف، أصبحت تمتلك الآن 0.86% من أسهم الشركة، والتي تمتلك بيتكوين بقيمة 250 مليون دولار، مما يعني أن أسهمك ستدعمها بيتكوين بقيمة 2.15 مليون دولار (0.86% × 250 مليون دولار = 2.15 مليون دولار).

عندما تتكرر هذه العملية، ستزداد سرعة العجلة الطائرة. إذا استمر السوق في الحفاظ على علاوة، يمكن للشركة الاستمرار في إصدار الأسهم بسعر أعلى من صافي قيمة الأصول، وشراء المزيد من العملات المشفرة، وزيادة التعرض للعملات المشفرة الأساسية لكل مساهم. قامت Strategy بتحسين هذه الطريقة، من خلال التنفيذ المستمر لآلية العجلة الطائرة، حيث زادت كمية البيتكوين المحتفظ بها من حوالي 38,000 قطعة في عام 2020 إلى أكثر من 639,000 قطعة في عام 2025.

يفترض هذا النموذج ثلاثة شروط رئيسية: استمرار وجود علاوة، والسماح للأسواق بالتمويل المتكرر، ووجود اتجاه عام لارتفاع أسعار العملات المشفرة. عندما يتم انتهاك أي من هذه الشروط، قد ينقلب العجلات ويقع في دورة مفرغة، مما يجعل من الصعب على الشركة جمع الأموال، وقد تضطر حتى إلى بيع الأصول للوفاء بالتزاماتها.

استراتيجية (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) حسنت هذا النموذج، من 38,250 بيتكوين في أغسطس 2020 إلى 639,000 بيتكوين في سبتمبر 2025، بقيمة 72 مليار دولار. تتحكم الشركة حاليًا في حوالي 3% من إجمالي عرض البيتكوين.

! BQSejQzniQUhK5IyZpeNfug8qSboqv4ZIJwLl9aN.png

إن جاذبية DAT للمستثمرين تكمن في قدرتها على الحصول على استثمارات في العملات الرقمية الخاضعة للتنظيم، دون القلق بشأن محافظ العملات أو البورصات أو مسائل الحفظ. بالنسبة لأولئك الذين تم حظرهم من الاحتفاظ بالعملات الرقمية بشكل مباشر، توفر DAT "باباً خلفياً" متوافقاً للدخول إلى سوق الأصول الرقمية من خلال سوق الأسهم المألوف.

حماس

عام 2025 يمثل ذروة DAT. جمعت الشركات الكبرى أكثر من 20 مليار دولار من رأس المال الجديد، مما حول شركات التكنولوجيا الحيوية، وصانعي الألعاب، وغيرها من الصناعات إلى أدوات إدارة الأموال في العملات المشفرة. هذه الحمى السوقية أنجبت بعض التوليفات الغريبة من الشركات: أصبحت شركة تصنيع الحقن شركة لإدارة الأموال على سولانا، وتحولت شركة المنتجات النظيفة إلى حيازة دوجكوين، وبدأت شركة صحية في تخزين رموز BONK.

!

تجاوزت أسعار أسهم العديد من الشركات المساهمة المرتبطة بالعملات المشفرة قيمتها الصافية. سعر سهم MicroStrategy فوق القيمة الصافية للبيتكوين بنسبة حوالي 75%.

تمت الإشادة بشركة Metaplanet اليابانية، المعروفة بـ "الاستراتيجية اليابانية"، حيث إن علاوة التداول الخاصة بها مرتفعة جداً، حيث يُقال إنها تتجاوز القيمة الصافية لأصولها من البيتكوين بحوالي 384%، ويرجع ذلك أساساً إلى أن المستثمرين يقدّرون آفاق نموها وإمكانية الدخول إلى سوق رأس المال. كما أن علاوة التداول لشركة Blockchain Group الأصغر حجماً تتجاوز 200%، مما يعكس الطلب المضاربي.

يتطلب الإدراج من خلال الطرح العام الأولي التقليدي في البورصة أكثر من عام. قد تتمكن صفقات SPAC من تقليص هذه الفترة إلى ستة أشهر. لكن نافذة العلاوة تغلق بسرعة، لذا اختارت الشركات أسرع الطرق: الاستحواذ العكسي على شركة مدرجة.

شرح المحلل بول مكافري (Paul McCaffery) قائلاً: "إذا كنت قد قمت فقط بتجميع الأصول المشفرة دون إنشاء عمل تشغيلي فعلي، فستُستبعد من مؤشر راسل." بالنسبة للشركات التي تعتمد على التداول فوق صافي الأصول، فإن هذا الاستبعاد من المؤشر قد يكون مميتًا، حيث تجبر متطلبات شراء المؤسسات الشركات على شراء حوالي 17% من الأسهم الحرة المتداولة عند الانضمام إلى المؤشر الرئيسي.

النتيجة هي سلسلة من عمليات الاندماج التي تعاني من مشاكل. على سبيل المثال، شركة Sharps Technology، على الرغم من أن إيراداتها كانت صفرًا، وحققت خسائر تشغيلية قدرها 2 مليون دولار، إلا أنها تحولت إلى شركة DAT على شبكة Solana، واستقالت أيضًا شركة المحاسبة الخاصة بها بسبب "عدم تحقيق الشركة لمؤشرات القدرة على تحمل المخاطر الداخلية". ومع ذلك، فإن هذه الكيان الجديد الذي يركز على العملات المشفرة يلتزم بمواصلة العمل في مجال الحقن، ليس بسبب الأهمية الاستراتيجية، ولكن لأن الحفاظ على بعض الأنشطة التشغيلية ضروري للامتثال.

في سبتمبر 2025، استحوذت Strive على Semler Scientific بمبلغ 1.34 مليار دولار، مما يمثل نقطة تحول. كان ذلك نتيجة لعملية دمج مدفوعة بالبقاء.

تقترب أسعار أسهم شركتين من قيمتهما الصافية أو تقل عنها، مما يجعل من الصعب عليهما الحصول على تمويل إضافي بأسعار جذابة. من خلال دمج بيتكوين الذي يمتلكانه (5,886 BTC + 5,021 BTC)، يأملون في خلق حجم كافٍ لإعادة إشعال علاوة التداول. هذه الدمج هو في الأساس شركتان على وشك الغرق تربطان نفسيهما معاً، على أمل أن تتمكنا من السباحة إلى الشاطئ مرة أخرى.

يكشف هيكل التجارة عن واقع جديد: لا توجد علاوات ضخمة، الحد الأدنى من التآزر، التركيز على الحجم بدلاً من النمو. هل هذا هو النموذج المتوقع لموجة دمج DATCO القادمة؟ دعونا نفكر قليلاً في هذه الفكرة.

عندما تتوقف الموسيقى

نموذج DATCO يحتوي على عدة ثغرات هيكلية، وعندما يتحول السوق بشكل غير موات، تصبح هذه الثغرات كارثية.

مشكلة تبخر الخصم

تُبنى جميع مباني DATCO على علاوة الأسهم التي تحافظ على صافي قيمة الأصول (NAV). عندما تختفي هذه العلاوات - كما هو الحال مع معظم DATCO الصغيرة في عام 2025 - سيعكس العجلة.

تواجه الشركات التي تتداول بقيمة صافية للأصول أو أقل من ذلك خيارًا قاسيًا: إما إصدار أسهم مخففة، مما يقلل فعليًا من سعر كل بيتكوين، أو التوقف تمامًا عن النمو. العديد من الشركات اختارت الخيار الثالث: اقتراض المال لإعادة شراء أسهمها، محاولة الحفاظ على السعر المرتفع بشكل مصطنع.

دوامة الموت الديناميكية

عندما تنخفض أسعار العملات المشفرة وتتبخر العلاوات في نفس الوقت، يدخل DATCO في "دوامة الموت" كما يقول المحللون. العملية المحددة هي كما يلي:

1. تصحيح العملات المشفرة: انخفض سعر البيتكوين/الإيثيريوم بنسبة 30-50٪.
2. اتساع انخفاض الأسهم: بسبب تأثير الرافعة المالية، انخفض سهم DATCO بنسبة 50-70%.
3. انهيار القسط: يتم تداول سعر السهم بأقل من القيمة الصافية للأصل المخفض.
4. أزمة التمويل: عدم القدرة على جمع رأس المال السهمي دون تخفيض كبير في الحصة.
5. ضغط الديون: السندات القابلة للتحويل وحدود الائتمان تواجه ضغوط.
6. البيع القسري: تقوم الشركة بتصفية العملات المشفرة للوفاء بالالتزامات.
7. تأثير سلسلة: البيع القسري يضغط أكثر على أسعار العملات المشفرة.

خلال تصحيح البيتكوين في أوائل عام 2025، شهدت عدة شركات صغيرة مثل DATCO وضعاً مماثلاً، حيث انخفضت أسعار أسهمها بأكثر من 60%، كما انخفض البيتكوين بنسبة 40%. انخفض سعر سهم Metaplanet بأكثر من 60%، متجاوزاً بكثير انخفاض البيتكوين الذي يبلغ حوالي 40%. تراجع سعر سهمها من حوالي 457 دولار في يوليو 2025 إلى أدنى مستوى له عند 328 دولار.

اليأس من إعادة شراء الأسهم

أظهرت التقارير الأخيرة أن ما لا يقل عن سبع شركات DATCO تقوم بالاقتراض لأغراض إعادة شراء الأسهم، مما يشير إلى أن هذا النموذج ينهار. فكر في معنى إعادة الشراء في هذا السياق. لم تعد الشركات تصدر أسهمًا جديدة بسعر أعلى لشراء المزيد من العملات المشفرة (آلية الطيران الأولية)، بل تستخدم عملاتها المشفرة المحتفظ بها كضمان للاقتراض من أجل تقليل عدد الأسهم. اقترضت ETHZilla 80 مليون دولار مقابل الإيثيريوم كضمان بعد أن انخفض سعر سهمها بنسبة 76%، لإعادة شراء بقيمة 250 مليون دولار. بينما قامت Empery Digital بتمويل ديون بقيمة 85 مليون دولار لإعادة شراء الأسهم. كل هذه استراتيجيات دفاعية.

استراتيجية إعادة الشراء كشفت عن ثلاثة مسائل رئيسية. أولاً، لا تستطيع هذه الشركات الدخول إلى سوق الأسهم بشروط تفضيلية بعد الآن. عندما يكون سعر تداول أسهمك أقل من صافي قيمة الأصول، فإن إصدار أسهم جديدة يضر بالقيمة بدلاً من خلقها. ثانياً، الإدارة الفعلية تراهن على أن الهندسة المالية يمكن أن تعيد الميزة التي أزالها تأثير الأسواق الأساسية. ثالثاً، استخدام الأصول المشفرة ذات التقلبات العالية كضمان للاقتراض لتمويل إعادة الشراء سيجلب مخاطر جديدة. إذا انخفض سعر العملة المشفرة وظلت الديون ثابتة، قد تواجه الشركة وضع التصفية الإجبارية.

لعبة "التنافس على الكراسي" في عمليات الاستحواذ

تشير موجة الدمج إلى أن نظرية DATCO الأولية لم تعد مستدامة. لم تكن عمليات دمج الشركات نتيجة لتأثيرات الاستراتيجية المثيرة للإعجاب، بل لأنها تحتاج إلى الحجم للحفاظ على تنافسيتها في سوق مشبعة بشكل مفرط.

إذا حاولت 200 شركة أن تصبح وكلاء للبيتكوين، فإن علاوة الندرة التي تدعم النموذج الأصلي ستختفي. قد تكون الدمج مفيدة، لكنها تكشف أيضًا عن أن العديد من DATCO مبنية على فرضية وجود عيوب جوهرية في استمرار العلاوة السوقية.

مع تعزيز التدقيق التنظيمي، أصبحت عمليات الاستحواذ أكثر تعقيدًا. تطالب لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بتعزيز الإفصاح التفصيلي عن حيازة العملات المشفرة، وطرق التقييم، وعوامل المخاطر. يجب على البنوك الاستثمارية عند إعداد رأي عادل مواجهه تعقيد تقييم الأصول، وتقييم التآزر، وملاءمة العلاوة ضمن إطار صافي قيمة الأصول (NAV)، وتأثير تقلبات العملات المشفرة على تأكيد الصفقة.

تجعل هذه المخاوف التنظيمية تنفيذ عمليات الاستحواذ أكثر تحديًا، لكنها قد تجعلها أيضًا أكثر مصداقية، مما يقلل من سلوك المضاربة المفرطة في أنشطة DAT المبكرة.

الخلاف بين البيتكوين والإيثيريوم

عندما تتصدر بيتكوين عناوين الأخبار، تتطور أيضًا الشركات المالية لإيثريوم بشكل متزامن، حيث يسعون إلى استراتيجيات مختلفة تمامًا. يسمح آلية توافق الآراء لإيثريوم (PoS) بالحصول على عائد سنوي يتراوح بين 3-5% من خلال التخزين، مما يخلق مصدر دخل يتجاوز مجرد زيادة قيمة الأصول.

تُعتبر BitMine Immersion Technologies مثالاً على هذه الاستراتيجية، حيث تمتلك أكثر من 2.4 مليون ETH، بقيمة تقارب 9 مليارات دولار، ما يُمثل أكثر من 2% من إجمالي عرض الإيثيريوم. تقوم الشركة بنشاط بالتخزين من خلال مزودي خدمات مثل Figment، حتى تتمكن من تحقيق عوائد مستقرة حتى في حالة استقرار سعر ETH.

تتبنى SharpLink Gaming استراتيجية مشابهة، حيث تمتلك 837,230 إيثيريوم، بقيمة 3.7 مليار دولار، ويتم استخدام جميع حيازاتها تقريبًا في التخزين لتعظيم العوائد. تعالج هذه الطريقة في الأصول الإنتاجية أحد القيود الأساسية لبيتكوين DAT: عدم القدرة على توليد دخل من الحيازات غير المستخدمة من خلال الاقتراض الخارجي أو استراتيجيات المشتقات.

تتبع SharpLink Gaming استراتيجية مشابهة، حيث تحتفظ بقيمة 3.7 مليار دولار من 837,230 ETH، وتمتثل تقريبًا للتخزين لتعظيم العوائد. تعالج هذه الاستراتيجية للأصول الإنتاجية قيدًا أساسيًا في بيتكوين DAT: عدم القدرة على تحقيق العوائد من الأصول غير المستغلة دون اللجوء إلى الاقتراض الخارجي أو استراتيجيات المشتقات.

نموذج إدارة الأموال في الإيثريوم يستفيد أيضًا من نظام التمويل اللامركزي المتوسع باستمرار في blockchain (DeFi). يمكن للشركات المشاركة في بروتوكولات الإقراض، وتوفير السيولة exchanges اللامركزية، أو الاستثمار في الأصول الواقعية المرمزة. في نفس الوقت، يمكن للشركات أن تحتفظ بمكانتها الأساسية كاحتياطي ETH.

لكن استراتيجية الإيثيريوم تحمل أيضًا مخاطر إضافية.

تتضمن الرهانات تعقيدًا تقنيًا وقد تواجه مخاطر المصادرة. المشاركة في DeFi قد تجلب مخاطر العقود الذكية وعدم اليقين التنظيمي. إن التوازن بين بساطة البيتكوين وكفاءة الإيثريوم أدى إلى ظهور أنماط DAT المختلفة التي تسعى إلى خصائص عائدات خطرة مختلفة.

وزن الأرقام

في النهاية، الرياضيات دائمًا ما تنتصر. ليس لأن الأرقام أكثر واقعية من القصص، ولكن لأن الأرقام يصعب تجاهلها عندما تفقد القصص معناها.

ظاهرة DAT من المتوقع أن تتجاوز هذا الصراع القديم بين السرد والرياضيات. إنها تخلق عالماً يمكن فيه للإيمان أن يعكس القيمة حقاً، ويمكن أن يؤدي الثقة الجماعية في الهيكل المؤسسي إلى مضاعفة قيمة الأصول المحتواة فيه. في لحظات قصيرة ومذهلة، يبدو أن السوق قد اكتشفت نوعاً جديداً من الكيمياء المالية، من خلال الخيال الجماعي الخالص، حيث يتم تحويل الإيمان إلى رأس المال.

ومع ذلك، ستعود قوى السوق في النهاية إلى العمل. بغض النظر عن كيفية رؤيتنا للجليد، سيتجمد الماء عند 0 درجة مئوية. سواء قبلنا قوانين نيوتن أم لا، فإن الجاذبية ستسحب الأجسام نحو الأرض. في النهاية، ستعكس قيمة الشركة أساسياتها، بدلاً من القصص التي نختلقها حول خصوصيتها.

عندما يحمل الجميع نفس الحلم الجميل، تظهر التحديات. يفقد الحلم القدرة على التمييز. عندما تقدم خمسون شركة تعرضات مشابهة للبيتكوين، تختفي الخيالات الجماعية التي تحافظ على علاوة السعر، ليس لأنها زائفة، ولكن لأنها لم تعد فريدة.

قد تكون جميع الابتكارات المالية تسير نحو النضج بهذه الطريقة. تبدأ بالشعر - تقدم حلولًا أنيقة لمشاكل مستحيلة، مدعومة بإيمان جماعي بأن "هذه المرة مختلفة". وغالبًا ما تنتهي بالنثر - أدوات وظيفية تعمل ضمن حدود الواقع الاقتصادي، والعائدات الناتجة كافية لتبرير وجودها، بدلاً من تجاوز الواقع.

قد يفهم جيل البناء القادم بشكل أكثر وضوحًا ما يمكن للسوق قبوله وما لا يمكنه قبوله. قد تتجه اهتماماتهم نحو تقليل الهندسة المالية والتركيز أكثر على الهندسة العملية. تقليل الحصول على علاوات، وزيادة خلق القيمة. تقليل التأكيد على القصص التي تفسر منطق الأسعار، وزيادة التركيز على الأساسيات التي تدعم الأسعار.

ما الذي سيحدث بعد ذلك لا يزال قيد الانتظار. قد تتمكن الشركات القادرة على التكيف من الازدهار في البيئة الجديدة. لكن ما هو شكل هذا التكيف بالضبط؟