قبل 95 يومًا من انهيار ليمان براذرز! تقرير مورجان ستانلي "زيادة الحيازة" يكشف عن منطقة السوان الأسود في وول ستريت

!

في يونيو 2008، أصدرت مورغان ستانلي تقريرًا بحثيًا يمنح ليه مان براذرز تصنيف "زيادة الوزن"، بعنوان "ليه مان براذرز: متعثر ولكن لم يسقط، مستعد لاستعادة الأرباح!"، مدعيًا أن وضعه من حيث السيولة ورأس المال لا يزال قويًا. ومع ذلك، بعد 95 يومًا فقط، انهار هذا العملاق المالي الذي يمتد تاريخه على 158 عامًا، مما أشعل أزمة مالية عالمية. يكشف التقرير عن العيوب القاتلة في أبحاث بائعي وول ستريت: تضارب المصالح بين محللي البنوك الاستثمارية وأعمال الاكتتاب، وإخفاء طريقة محاسبة Repo 105 لليه مان 500 مليار دولار من الديون، والانحياز التأكيدي وتأثير القطيع الذي أدى إلى حالة من النشوة الذاتية الجماعية. لا يزال هذا المثال من البجعة السوداء جزءًا أساسيًا من دورة إدارة المخاطر للمستثمرين حتى اليوم.

الكوميديا السوداء لعام 2008: رفع التصنيف والانهيار بعد 95 يومًا

في ساحة المعركة التجارية، ارتفعت وسقطت العديد من الشركات، لكن نادراً ما كانت هناك أحداث مثل قضية "ليمان براذرز" في عام 2008، التي دمرت بشكل قاسٍ السلطة التي بنتها وول ستريت بعناية. على أنقاض تلك الأرض، كانت هناك تقرير كأنه شاهد قبر، ينقش غرور وعمى عصر كامل.

أصدرت شركة مورغان ستانلي (Morgan Stanley) تقريرًا بحثيًا بعنوان "ليمان براذرز: متعثر لكنه لم يسقط، مستعد لاستعادة الأرباح!" قبل ثلاثة أشهر فقط من تقديم ليهمان براذرز (Lehman Brothers) طلب الإفلاس. في الآونة الأخيرة، يتحدث الكثير من الناس على منصة X عن هذه الكارثة المالية، وظهرت صور للتقرير. يبدو أن هذا التقرير الذي منح ليهمان تصنيف "زيادة الوزن" (Overweight) يبدو في الوقت الحاضر سخيفًا كأنه مسرحية كوميدية سوداء.

في ذلك الوقت، كانت أزمة الرهن العقاري تتدفق مثل تسونامي، وكانت شركة الاستثمار المصرفي العملاقة بير ستيرنز قد اضطرت للبيع بسعر منخفض في مارس من نفس العام. كانت الأجواء في السوق مفعمة بالخوف والشك، لكن أفضل المحللين في وول ستريت اختاروا في تلك اللحظة رسم خريطة طريق نحو شاطئ الذهب للسفينة الغارقة بسرعة. وأكد المحللون بشكل قاطع أن "حالة السيولة ورأس المال في ليمان لا تزال مستقرة". ومع ذلك، بعد 95 يومًا، انهار هذا العملاق المالي الذي دام 158 عامًا بشكل مدوٍ، مما أدى إلى اندلاع الأزمة المالية العالمية.

أصبح تقرير مورغان ستانلي هذا نموذجًا مثاليًا لتشريح القوانين الداخلية والدوافع الضعيفة في وول ستريت. جوهر المشكلة ليس "لماذا أخطأوا؟"، بل هو سؤال أعمق "هل كان يُسمح لهم باتخاذ القرارات الصحيحة في ظل هيكل وول ستريت؟" هذا السؤال يقودنا إلى التفكير الجذري في النظام التحليلي المالي بأكمله. ليست المشكلة نقصًا في قدرات المحللين الفرديين، ولكن العيب القاتل موجود في تصميم النظام ذاته.

متاهة تضارب المصالح في أبحاث بائعي وول ستريت

أولاً، يجب أن نعيد هذه التقرير إلى السياق الحقيقي الذي وُلد فيه: قسم «البحث من جانب البائع» في البنوك الاستثمارية. هذه هي هيكلية توجد فيها تضارب مصالح من مستوى الجينات. على السطح، فإن مسؤولية المحللين هي تقديم نصائح استثمارية موضوعية ومستقلة للجمهور الاستثماري. ولكن تحت السطح، هم تروس حاسمة في هذه «الآلة الضخمة لتوفيق الصفقات».

في وول ستريت، محرك الربح هو أعمال الخدمات المصرفية الاستثمارية (Investment Banking)، بما في ذلك الاكتتاب العام الأولي، واستشارات الاندماج والاستحواذ، وإصدار السندات. العملاء في هذه الأعمال هم الشركات المدرجة التي يدرسها المحللون. تخيل أنه بينما زملاؤك يعملون بجد للحصول على عقد اكتتاب بقيمة عشرات الملايين من الدولارات مع ليمان براذرز، تقوم أنت بتصنيفها بـ "بيع" في تقريرك، وهو ما يعادل اللعب بالقنابل اليدوية في غرفة المعيشة الخاصة بك. العواقب ليست مجرد فقدان صفقة ضخمة، بل أيضاً فقدان "حقوق الوصول إلى الشركات" (Corporate Access) القيمة، مما يمنع موظفي شركتك من التحدث مع الإدارة العليا لهذه الشركة، وبالتالي يفقد المحللون تمامًا ميزة المعلومات الثمينة.

هذه هي معضلة السجين. إن رواتب المحللين وآفاقهم المهنية مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بمدى قدرة تقاريرهم على الحفاظ على العلاقة بين البنوك والعميل الكبير. لذلك، تميل تقارير البائعين بطبيعتها إلى التفاؤل. تكشف البيانات عن هذه القاعدة الضمنية: وفقًا للإحصاءات السوقية، فإن عدد توصيات "الشراء" أو "الشراء القوي" التي تصدرها شركات السمسرة هو عدة أضعاف عدد توصيات "البيع". يمكن اعتبار هذا التقرير من مورغان ستانلي، بدلاً من كونه خطأ في الحكم، طريقة تشغيل هذا النظام المعيب تحت الضغط.

تخيل وستفهم لماذا "البيع" ليس أفضل من "عدم كتابة التقرير"، الشركات التي لا تظهر تقارير بحثية بشكل متكرر هي التي يجب على المستثمرين أن يكونوا أكثر حذراً منها. التقرير ليس "الحقيقة" المكتوبة للمستثمرين، بل هو مادة تشحيم للعلاقات التي تخدم المجتمع بأسره من المصالح. الهدف الحقيقي هو تهدئة مشاعر السوق، والحفاظ على استقرار النظام، وتمهيد الطريق لرأس المال المحتمل. عندما تكون وول ستريت في أمس الحاجة إلى تقييم المخاطر بصدق، فإن تضارب المصالح الهيكلي يجعل الصدق بمثابة انتحار مهني.

Repo 105: 500 مليار دولار من السحر المحاسبي

تعتبر حالة ليمان براذرز توضيحًا مثاليًا. قبل وبعد نشر تقرير مورغان ستانلي، كانت ليمان تستخدم على نطاق واسع سحر المحاسبة المعروف باسم "Repo 105". تتيح هذه العملية لليمان في نهاية موسم التقارير المالية "بيع" ما يصل إلى 50 مليار دولار من الأصول مؤقتًا من الميزانية العمومية، مما يجعل نسبة ديونها تبدو أكثر صحة بكثير مما هي عليه في الواقع.

مبدأ عمل Repo 105 هو كما يلي: قامت ليمان ببيع الأصول بشكل قصير الأجل في شكل "اتفاقية إعادة الشراء"، لكن في معالجة المحاسبة تم تسجيلها كبيع دائم بدلاً من التمويل، مما أدى إلى تقليل حجم الالتزامات في الميزانية العمومية بشكل مؤقت. بعد إصدار التقرير المالي، أعادت ليمان شراء هذه الأصول. يشبه هذا ممثلًا يعاني من مرض شديد، حيث أخذ جرعة عالية من المورفين لتخفيف الألم قبل الصعود إلى المسرح، مما قدم وهمًا زائفًا من الصحة. ما حصل عليه المحللون هو هذا السيناريو الزائف. المشكلة هي أن هذه العملية، رغم أنها قد تتوافق تقنيًا مع القواعد المحاسبية (باستخدام المعايير المحاسبية البريطانية بدلاً من المعايير الأمريكية)، إلا أنها تنتهك بوضوح مبدأ نزاهة التقارير المالية.

عندما تكون البيانات الأساسية التي يتم تحليلها في الأساس عرضًا، فإن أي نموذج متقدم لن ينتج سوى استنتاجات سخيفة. هذه التقرير الذي يمتد على عشرات الصفحات، ويحتوي على مصطلحات فنية، وظيفته الحقيقية ليست إخبار المستثمرين بالحقيقة، بل استخدام التعقيد لتغليف الوهم، مما يخلق نوعًا من الوهم المعرفي "أن المخاطر قد تم قياسها ويمكن التحكم فيها" في السوق، حتى ينفجر الصندوق الأسود تمامًا. قد يعتقد محللو مورغان ستانلي حقًا ما يرونه من أرقام، حيث يستخدمون أحدث النماذج المالية، ويقومون بإجراء تحليلات تفصيلية. لكن عندما تكون البيانات المدخلة نفسها مُManipulated، فإن النتائج الناتجة ستكون بطبيعة الحال خاطئة. هذه ليست مشكلة في القدرة التحليلية، بل هي مشكلة في صحة المعلومات.

هذه الحالة كشفت أيضًا عن فشل التدقيق الخارجي. كان مدققو حسابات ليمان هو إرنست ويونغ (Ernst & Young)، وكان ينبغي عليهم نظريًا ضمان صحة وامتثال البيانات المالية. ومع ذلك، فقد اجتازت عمليات Repo 105 التدقيق، مما يدل على أن المدققين إما لم يكتشفوا المشاكل أو اختاروا تجاهلها. عندما تقوم إدارة الشركات بالتلاعب، ويتقاعس المدققون، ويكون المحللون متفائلين بشكل أعمى، يواجه المستثمرون بيئة مشوهة معلوماتيًا بشكل منهجي. في هذه الحالة، حتى أكثر قرارات الاستثمار حذرًا قد تقوم على افتراضات خاطئة.

آلية النفس الجماعي للتنويم الذاتي

بالإضافة إلى عدم التوافق المزدوج في الهيكل والمعلومات، يجب علينا أيضًا مواجهة العامل الأساسي: الطبيعة البشرية. بغض النظر عن عدد الدرجات العلمية التي يمتلكونها أو مقدار الأموال التي يديرونها، فإن النخبة في وول ستريت هم في النهاية بشر، وهم كائنات مدفوعة بالأخطاء الإدراكية والعواطف. في مواجهة عدم اليقين الكبير، فإن "احترافيتهم" ليست فقط ليست علاجًا، بل قد تصبح مكبرًا للأخطاء الجماعية.

في يونيو 2008، كان سقوط بير ستيرنز (Bear Stearns) كزلزال مفاجئ، هز أركان القطاع المالي بأسره. في مثل هذه الأوقات، كان الاعتراف بأن عملاقًا آخر أكبر قد يكون في خطر أيضًا، له تأثير نفسي يصعب تحمله. هذا لا يهدد استقرار النظام بأسره فحسب، بل يتحدى أيضًا هوية المحللين كـ"خبراء". إذا كان عملاق مثل ليمان براذرز يمكن أن يسقط، فهل كانت جميع تحليلاتهم ونماذجهم وقراراتهم السابقة خاطئة؟ هذا الشك الذاتي يصعب تحمله بالنسبة للمحللين الذين يعتمدون على سمعتهم المهنية للبقاء. لذا فإن الخلاصة "ليمان يستعد لاستعادة الأرباح"، بدلاً من أن تكون نتيجة تحليل، هي في الواقع نوع من العزاء النفسي الجماعي والتنويم الذاتي.

تجعل التحيز التأكيدي (Confirmation Bias) الأشخاص أكثر ميلاً للبحث عن الأدلة التي تدعم فكرة "يمكن لليمان البقاء" والإيمان بها. عندما يكون لديك موقف مسبق (تأمل ألا ينهار ليهمان)، فإنك بشكل غير واعٍ تضخم الأدلة التي تدعم هذا الموقف، بينما تتجاهل أو تقلل من شأن الأدلة المعاكسة. بينما تجعل تأثير القطيع (Herd Mentality) أي شخص يحاول إصدار أصوات تحذيرية غير مريحة، يتم تهميشه تحت ضغط الأقران. عندما يقول الجميع في وول ستريت "المشكلة تحت السيطرة"، فإن إصدار تحذير "الكارثة تقترب" يتطلب شجاعة كبيرة، وقد يجعلك تُعتبر مبالغًا فيه أو غير محترف.

إشارة إنذار حدث البجعة السوداء تم تجاهلها بشكل جماعي

إن انهيار ليمان براذرز يبدو الآن، عند النظر إليه بعد وقوعه، أنه لم يكن حدثًا غير متوقع بالكامل، بل في الواقع كانت هناك العديد من الإشارات التي تم تجاهلها بشكل جماعي. كان انهيار بير ستيرنز في مارس 2008 يجب أن يكون إشارة تحذيرية واضحة. باعتبارها واحدة من أكبر خمس بنوك استثمار في وول ستريت، انهار بير ستيرنز بسرعة خلال أزمة الرهن العقاري الثانوي، وتم الاستحواذ عليه في النهاية من قبل جي بي مورغان بسعر منخفض للغاية. تُظهر هذه الحادثة أنه حتى المؤسسات المالية التي لها تاريخ يمتد لمئة عام وتمتلك أصولًا ضخمة، قد تنهار في غضون أيام عندما تواجه أزمة سيولة.

ومع ذلك، اختارت وول ستريت اعتبار بير ستيرن كحالة فردية، بدلاً من تجسيد خطر نظامي. أقنع المحللون أنفسهم بأن ليمان تختلف عن بير ستيرن، حيث أن ليمان أكبر وأكثر استقرارًا وأفضل في إدارة المخاطر. هذه العقلية التفريقية جعلتهم يفوتون الدرس الأهم: في الأسواق التي تعاني من نقص السيولة، فإن الحجم والسمعة ليسا مظلة للحماية.

في الواقع، عندما تم إصدار تقرير بنك مورتجاج، كان السوق قد بدأ بالفعل في التصويت بأقدامه. انخفض سعر سهم ليمان باستمرار من أعلى مستوى له في عام 2007، وارتفعت أسعار مقايضات التخلف عن السداد (CDS)، مما يدل على أن السوق كانت تسعر مخاطر التخلف عن سداد ليمان بشكل متزايد. ومع ذلك، اختار المحللون أن يثقوا في التقارير المالية وأقوال الإدارة بدلاً من إشارات أسعار السوق. وهذا يذكرنا بمبدأ مهم: عندما يحدث تباين كبير بين التحليل الأساسي وسلوك أسعار السوق، غالبًا ما يكون السوق هو الصحيح. الأسعار تحتوي على كل حكمة (أو ذعر) المشاركين، وقد تكون أقرب إلى الحقيقة من أي تحليل فردي.

دروس خالدة لصانعي القرار الاستثماري

تبدو هذه القصة عن مورغان ستانلي وليمان براذرز كمرآة تعكس جميع حدود التحليل المالي. أي تقرير بحث، بغض النظر عن مدى سلطة المؤسسة التي أصدرته، ليس بالضرورة انعكاساً دقيقاً للعالم الواقعي، بل هو لوحة مرسومة من قبل المؤسسة ودوافع المؤلف والأدوات والتحيزات.

تحليل من أفضل البنوك الاستثمارية في وول ستريت، مع أفضل الخلفيات التعليمية، وأحدث الأدوات، وأقرب قنوات المعلومات، لكنهم لا يزالون يرتكبون أخطاء قاتلة كهذه. هذا يخبرنا أنه في اتخاذ قرارات الاستثمار، لا ينبغي علينا أن نثق بشكل أعمى في أي سلطة، بغض النظر عن مدى تألق سيرتهم الذاتية أو مدى احترافية تقاريرهم. يتطلب التفكير النقدي منا أن نظل مشككين دائمًا، خاصة عندما تتعارض الاستنتاجات مع الفطرة السليمة أو إشارات السوق. إذا انخفض سعر سهم شركة ما إلى النصف، وارتفعت CDS، لكن المحللون يقولون "كل شيء مستقر"، يجب أن تسأل: ماذا رأوا لم أره؟ أم أنني رأيت شيئًا اختاروا تجاهله؟

باعتبارنا صانعي قرار ومستثمرين ورواد أعمال، يجب ألا نبحث عن تقرير موثوق تمامًا، لأن مثل هذا التقرير غير موجود. مهمتنا هي تعلم كيفية تفسير ما كتبه كاتب التقرير. يجب أن نفهم لماذا كتب، ولمن كتب، وما إذا كانت البيئة التي يتواجد فيها تسمح له بتحليل العاصفة الحالية بصدق. عندما تقرأ تقرير بحثي لبنك استثماري، اسأل نفسك: ما هي العلاقات التجارية بين هذا البنك والشركة التي يتم دراستها؟ كيف يرتبط تعويض المحلل بأعمال البنك الاستثماري؟ كيف كانت سجلات هذا المحلل أو الفريق تاريخيًا؟ هل سبق وأن أصدر تحذيرات تختلف عن التيار السائد؟

في عام 2008، كان هناك بالفعل بعض المحللين المستقلين ومديري صناديق التحوط الذين أطلقوا التحذيرات، متنبئين بأزمة الرهن العقاري وانهيار المؤسسات المالية. الفيلم "The Big Short" يوثق كيف أن بعض المستثمرين المعاكسين استمروا في البيع القصير وسط التفاؤل السائد، وحققوا في النهاية أرباحًا ضخمة. القاسم المشترك بين هؤلاء الأشخاص هو أنهم لا يعتمدون على تقارير أبحاث البنوك الاستثمارية، بل يقومون بإجراء تحقيقات أساسية مستقلة؛ ليس لديهم تضارب في المصالح، ويمكنهم أن يقولوا حكمهم بصدق؛ وهم مستعدون لتحمل ضغط السخرية والعزلة من التيار السائد. يجب على المستثمرين أن يبحثوا بنشاط عن هذه الأصوات المستقلة المعارضة، حتى لو بدا أنهم متشائمون يحذرون بشكل مبالغ فيه.

دروس من انهيار ليمان براذرز لمستثمري العملات الرقمية

في المرة القادمة التي تحصل فيها على تقرير تحليل يبدو بلا عيوب، سواء في سوق العملات المشفرة أو سوق الأسهم، تذكر توصية "الاحتفاظ" في صيف عام 2008. تذكرنا هذه الحالة بأنه في عالم الاستثمار، توجد دائماً البجعة السوداء، وغالباً ما تكون المخاطر مخفية وراء تحليلات تبدو احترافية.

سوق العملات المشفرة يشبه كثيرًا وول ستريت في عام 2008. قد تقوم الأطراف المعنية بتلاعب البيانات المالية (مثل TVL، عدد المستخدمين، الإيرادات، إلخ)، قد تكون هناك تضارب في المصالح بين البورصات ومنصات التحليل، وقد ينشر المؤثرون والمراكز البحثية تقارير منحازة بسبب الرسوم، وقد تتشكل مشاعر المجتمع في تفاؤل جماعي أعمى أو ذعر. عندما تصدر بورصة أو طرف مشروع تقرير "كل شيء بصحة جيدة"، يجب على المستثمرين تذكر دروس ليمان. عندما يوصي جميع المؤثرين بمشروع معين، اسأل نفسك عما إذا كان لديهم مصالح مرتبطة. عندما يقول محلل التقنية "هذه المرة مختلفة"، تذكر الفشل التاريخي الذي حدث في العديد من المرات التي قيل فيها "هذه المرة مختلفة".

في النهاية، أفضل وسيلة لحماية نفسك هي إنشاء إطار تقييم مخاطر مستقل. لا تعتمد تمامًا على تحليلات الآخرين، تعلم كيف تقرأ التقارير المالية (أو أوراق المشاريع) بنفسك، فهم نماذج الأعمال، تقييم نزاهة الإدارة، والتركيز على البيانات على السلسلة بدلاً من مجرد النظر في التسويق. تقلل الاستثمارات المتنوعة من مخاطر مشروع أو أصل واحد. ضع قواعد صارمة لإيقاف الخسائر وطبقها بحزم. حافظ على التواضع، واعتراف بأنك قد تكون مخطئًا، وكن مستعدًا لتعديل حكمك عند ظهور معلومات جديدة.

جوهر التحليل المالي ليس علم الأرقام، بل هو فن المصالح والسلطة والطبيعة البشرية. تذكر صيف عام 2008، وتذكر تقرير "الزيادة"، وتذكر أن البجعات السوداء دائمًا ما تظهر في أكثر اللحظات غير المتوقعة.

ابق مشككاً، فكر بشكل مستقل، وادارة المخاطر، هذه هي الدروس الأبدية التي تركتها انهيار ليهمان براذرز لجميع المستثمرين!