التمويل اللامركزي 回购潮下：Uniswap、Lido 陷「中心化」争议

كتبه: أولوبابيلومي أديجمو

ترجمة: ساويرس، أخبار فورايت

في 10 نوفمبر، عندما قدم مدراء Uniswap اقتراح “UNIfication”، بدت هذه الوثيقة أكثر كإعادة هيكلة للشركة بدلاً من تحديث البروتوكول.

تخطط هذه الاقتراحات لتفعيل رسوم البروتوكول التي لم تُستخدم من قبل، وتدوير الأموال من خلال محرك خزينة على السلسلة جديد، واستخدام الأموال الناتجة لشراء وحرق رموز UNI. هذا النموذج مشابه لخطط إعادة شراء الأسهم في القطاع المالي التقليدي.

بعد يوم واحد، أطلقت Lido أيضًا آلية مماثلة. اقترحت منظمة الحكم اللامركزية (DAO) إنشاء نظام إعادة شراء تلقائي: عندما يتجاوز سعر الإيثيريوم 3000 دولار وتزيد العائدات السنوية عن 40 مليون دولار، سيتم استخدام عائدات التكديس الزائد لشراء رموز الحوكمة الخاصة بها LDO.

تستخدم هذه الآلية استراتيجية “مضادة للدورة” - حيث تكون أقوى في سوق الثور وتميل إلى الحذر عندما يكون بيئة السوق مشددة.

تشير هذه الإجراءات مجتمعة إلى تحول كبير في مجال DeFi.

على مدى السنوات القليلة الماضية، كانت مجال DeFi مدفوعة من قبل “عملات الميم” وأنشطة السيولة المدفوعة بالحوافز؛ والآن، تقوم بروتوكولات DeFi الرائدة بإعادة تحديد نفسها حول “الإيرادات، واحتجاز الرسوم، وكفاءة رأس المال” هذه الأساسيات الأساسية للسوق.

ومع ذلك، فإن هذا التحول يجبر الصناعة على مواجهة مجموعة من القضايا المعقدة: من يمتلك السيطرة، كيف يمكن ضمان الاستدامة، وما إذا كانت “اللامركزية” تتنازل تدريجياً عن منطق الشركات.

المنطق المالي الجديد لـ DeFi

في معظم عام 2024، يعتمد نمو DeFi بشكل رئيسي على الحماس الثقافي، وبرامج الحوافز، وتعدين السيولة. بينما تشير الإجراءات الأخيرة مثل “إعادة تفعيل الرسوم” و"تنفيذ إطار إعادة الشراء" إلى أن الصناعة تحاول ربط قيمة الرموز بشكل أكثر مباشرة مع أداء الأعمال.

على سبيل المثال، فإن خطوة Uniswap “لإحراق ما يصل إلى 100 مليون من رموز UNI” تعيد تعريف UNI من “أصل حوكمة” بحت إلى أصل أقرب إلى “شهادة حقوق اقتصادية بروتوكول” - حتى لو كانت تفتقر إلى الحماية القانونية أو حقوق توزيع التدفقات النقدية التي تتمتع بها الأسهم.

لا يمكن الاستهانة بحجم خطط إعادة الشراء من هذا النوع. يقدر الباحث في مختبر MegaETH BREAD أنه وفقًا لمستويات الرسوم الحالية، قد تولد Uniswap قدرة على إعادة الشراء تبلغ حوالي 38 مليون دولار شهريًا.

هذا المبلغ سيتجاوز سرعة إعادة الشراء لـ Pump.fun، لكنه سيكون أقل من حجم إعادة الشراء الشهري البالغ حوالي 95 مليون دولار لـ Hyperliquid.

مقارنة بين عمليات إعادة شراء الرموز لـ Hyperliquid و Uniswap و Pump.fun (المصدر: Bread)

تظهر بنية آلية المحاكاة الخاصة بـ Lido أنها تستطيع دعم حجم إعادة الشراء بحوالي 10 ملايين دولار سنويًا؛ سيتم ربط رموز LDO المعاد شراؤها بـ wstETH وإدخالها في بركة السيولة لزيادة عمق التداول.

تسرع بروتوكولات أخرى أيضًا في اتخاذ خطوات مماثلة: ستستخدم Jupiter 50% من إيرادات التشغيل لشراء توكنات JUP؛ ستوزع dYdX ربع رسوم الشبكة على عمليات الشراء والتحفيز للمحققين؛ كما وضعت Aave خطة محددة، تهدف إلى استثمار ما يصل إلى 50 مليون دولار سنويًا، من خلال تمويل الخزينة لدفع عمليات الشراء.

تظهر بيانات Keyrock أن توزيعات الأرباح لحاملي الرموز المرتبطة بالإيرادات قد زادت بأكثر من 5 مرات منذ بداية عام 2024. في شهر يوليو من عام 2025 فقط، بلغت المصروفات أو المخصصات الخاصة بالاسترداد والتحفيز حوالي 800 مليون دولار.

إيرادات حاملي بروتوكولات DeFi (المصدر: Keyrock)

وبذلك، فإن حوالي 64% من إيرادات البروتوكول الرائد ستعود الآن إلى حاملي الرموز - وهذا يمثل تباينًا حادًا مع الدورة السابقة “إعادة الاستثمار أولاً، ثم التوزيع”.

خلف هذه الاتجاه، تتشكل إجماع جديد في الصناعة: “الندرة” و “الدخل المتكرر” أصبحتا جوهر سرد قيمة DeFi.

هيكلة الاقتصاد الرمزي

تظهر موجة الاستحواذ أن دمج DeFi مع التمويل المؤسسي يتعمق باستمرار.

بدأت بروتوكولات DeFi في استخدام مؤشرات مالية تقليدية مثل “نسبة السعر إلى الأرباح” و"عتبة العائد" و"معدل التوزيع الصافي" لنقل القيمة للمستثمرين - هؤلاء المستثمرون أيضًا ينظرون إلى مشاريع DeFi كما لو كانوا يقيمون شركات نمو.

هذا الدمج يوفر للمديرين الماليين لغة تحليلية شاملة، لكنه يجلب أيضًا تحديات جديدة: لم تتضمن التصميمات الأصلية لـ DeFi متطلبات مؤسسية مثل “الانضباط” و"الإفصاح عن المعلومات"، ومع ذلك، يحتاج القطاع الآن إلى تلبية هذه التوقعات.

من الجدير بالذكر أن تحليل Keyrock قد أشار إلى أن العديد من خطط إعادة الشراء تعتمد بشكل كبير على الاحتياطيات الحالية من الخزينة بدلاً من التدفقات النقدية الدائمة.

قد يتمكن هذا النموذج من دعم أسعار الرموز لفترة قصيرة، ولكن هناك شكوك حول استدامته على المدى الطويل - خاصة في بيئة السوق حيث “تكون إيرادات الرسوم دورية وغالباً ما ترتبط بارتفاع أسعار الرموز.”

بالإضافة إلى ذلك، يعتقد المحلل في Blockworks، مارك أجون، أن “إعادة الشراء التي يحددها الأفراد” لها تأثير محدود عادةً على السوق، وقد تؤدي إلى مواجهة البروتوكول خسائر غير محققة عند انخفاض سعر الرموز.

استنادًا إلى ذلك، تدعو Ajoon إلى إنشاء “نظام تعديل تلقائي مدفوع بالبيانات”: تخصيص الأموال عندما تكون التقييمات منخفضة، والتحول إلى إعادة الاستثمار عندما تكون مؤشرات النمو ضعيفة، لضمان أن تعكس عمليات إعادة الشراء الأداء التشغيلي الحقيقي، وليس ضغوط المضاربة.

قال:

“في الشكل الحالي، فإن إعادة الشراء ليست الحل السحري… بسبب وجود “سرد إعادة الشراء”، يتم وضعه بلا تفكير فوق مسارات أخرى قد تؤدي إلى معدلات عائد أعلى.”

يرى جيف دورمان، كبير موظفي الاستثمار في أركا، وجهة نظر أكثر شمولاً.

يعتقد أن عمليات إعادة الشراء من قبل الشركات ستقلل من عدد الأسهم المتداولة، لكن الرموز موجودة في شبكة خاصة - حيث لا يمكن تعويض عرضها من خلال إعادة هيكلة تقليدية أو أنشطة استحواذ.

لذا فإن حرق الرموز يمكن أن يدفع البروتوكول نحو “نظام موزع تمامًا”؛ لكن الاحتفاظ بالرموز يمكن أيضًا أن يحافظ على المرونة للمستقبل - إذا كان هناك حاجة إلى زيادة العرض أو استراتيجية نمو، يمكن إصدارها في أي وقت. هذه الثنائية تجعل قرارات تخصيص رأس المال في DeFi أكثر تأثيرًا من القرارات في سوق الأسهم.

ظهور مخاطر جديدة

على الرغم من أن منطق الشراء المعاد بسيط ومباشر، إلا أن تأثيره على الحوكمة معقد وعميق.

على سبيل المثال، فإن اقتراح “UNIfication” الخاص بـ Uniswap يخطط لنقل السيطرة التشغيلية من مؤسسة المجتمع إلى الكيان الخاص Uniswap Labs. لقد أثارت هذه الاتجاهات المركزية حذر المحللين، الذين يرون أن هذا قد يعيد إنتاج “الهيكل الهرمي الذي كان ينبغي على الحوكمة اللامركزية تجنبه”.

في هذا الصدد، أشار باحث DeFi إغناس:

“الرؤية الأصلية لـ 'اللامركزية' في العملات المشفرة تواجه صعوبات.”

أشار إغناس إلى أنه في السنوات القليلة الماضية، أصبح هذا “الاتجاه نحو المركزية” واضحًا بشكل متزايد - وأحد الأمثلة الأكثر وضوحًا هو: عندما تواجه بروتوكولات DeFi مشكلات أمنية، غالبًا ما تعتمد على “الإغلاق الطارئ” أو “تسريع القرارات من قبل الفريق الرئيسي”.

في رأيه، تكمن جوهر المشكلة في: حتى لو كانت “تركز السلطة” تتمتع بمشروعية اقتصادية، فإنها ستؤدي إلى تضرر الشفافية ومشاركة المستخدمين.

ومع ذلك، رد المؤيدون بالقول إن تركيز السلطة هذا قد يكون «احتياجًا وظيفيًا» بدلاً من «اختيار أيديولوجي».

وصف إيدي لازارين، كبير مسؤولي التكنولوجيا في شركة رأس المال الاستثماري a16z، نموذج “UNIfication” الخاص بـ Uniswap بأنه “نموذج مغلق” - حيث تتجه الإيرادات الناتجة عن البنية التحتية اللامركزية مباشرة إلى حاملي الرموز.

وأضاف أن DAO لا يزال يحتفظ بحق “إصدار رموز جديدة من أجل التنمية المستقبلية”، وبالتالي تحقيق التوازن بين المرونة والانضباط المالي.

إن التوتر بين “الحوكمة الموزعة” و"قرارات طبقة التنفيذ" ليس بمشكلة جديدة، ولكن تأثيره المالي قد زاد بشكل كبير اليوم.

في الوقت الحالي، وصل حجم خزائن البروتوكولات الرائدة إلى مئات الملايين من الدولارات، وقراراتها الاستراتيجية قادرة على التأثير على النظام البيئي للسيولة بأكمله. لذلك، مع نضوج اقتصاد DeFi تدريجياً، أصبح محور النقاشات المتعلقة بالحوكمة يتحول من “فكرة اللامركزية” إلى “التأثير الفعلي على الميزانية العمومية”.

اختبار نضج DeFi

تشير موجة استعادة الرموز إلى أن التمويل اللامركزي يتطور من “مرحلة التجربة الحرة” إلى “صناعة منظمة مدفوعة بالمؤشرات”. إن “الاستكشاف الحر” الذي كان يعرف هذا المجال يتم استبداله تدريجياً بـ “شفافية التدفق النقدي” و"المسؤولية عن الأداء" و"محاذاة مصالح المستثمرين".

ومع ذلك، فإن النضج يأتي أيضاً مع مخاطر جديدة:

قد تميل الإدارة نحو “التحكم المركزي”؛

قد تعتبر الهيئات التنظيمية عمليات إعادة الشراء “أرباح فعلية”، مما يثير جدلًا بشأن الامتثال؛

قد ينتقل الفريق من “الابتكار التكنولوجي” إلى “الهندسة المالية”، مما يتسبب في تجاهل تطوير الأعمال الأساسية.

تعتمد ديمومة هذا التحول على الخيارات على مستوى التنفيذ:

يمكن أن يحقق “نموذج إعادة الشراء البرمجي” من خلال زراعة الشفافية بشكل آلي على السلسلة، مع الاحتفاظ بخصائص اللامركزية؛

إطار الاسترداد الذاتي" على الرغم من سرعة تنفيذه، إلا أنه قد يضعف الموثوقية والوضوح القانوني؛

“النظام المختلط” (الذي يربط إعادة الشراء بمؤشرات الشبكة القابلة للقياس والتحقق) قد يكون حلاً وسطًا، لكن حتى الآن هناك ندرة في الحالات التي أثبتت “المرونة” في السوق الفعلي.

تطور عمليات إعادة شراء رموز DeFi (المصدر: Keyrock)

لكن هناك نقطة واحدة واضحة: تفاعل DeFi مع التمويل التقليدي قد تجاوز “المحاكاة البسيطة”. اليوم، يدمج هذا المجال، مع الحفاظ على “الأساس المفتوح المصدر”، مبادئ إدارة الشركات مثل “إدارة الخزانة” و"تخصيص رأس المال" و"الحذر في الميزانيات العمومية".

استعادة الرموز هي تجسيد مركزي لهذا الاندماج - حيث تجمع بين سلوك السوق والمنطق الاقتصادي، مما يدفع بروتوكولات DeFi للتحول إلى “منظمات تمويل ذاتي، قائمة على الدخل”: مسؤولة أمام المجتمع، مع اعتماد “أداء التنفيذ” كمعيار بدلاً من “الأيديولوجيا”.