SharpLink و Upexi: كل منهما له مميزاته وعيوبه في DAT

صِفْر

المؤلف: براثيك ديساي

تجميع: كتلة وحيد القرن

مقدمة

لا أعلم حقًا كيف تمكنت من التحمل في الآونة الأخيرة. كانت التقارير المالية تتراكم حتى كادت تغمرني. بدأت الآن أشك في حبي للأرقام. ليس لأنني قمت بالكثير من التحليل، ولكن لأن كل تقرير من التقارير الستة التي كتبتها في الأسابيع الثلاثة الماضية كشف عن معلومات نادرة للغاية في البيانات المالية لشركتنا.

تتداخل الحالة المالية لخزائن الأصول الرقمية (DATs) بشكل معقد مع استراتيجيات DeFi، مما يجعل من تحليل الأداء المالي للشركة تحديًا كبيرًا.

أعلنت Upexi و SharpLink Gaming عن نتائجها المالية ربع السنوية هذا الأسبوع، وهما شركتان قمت بدراسة وضعهما المالي بشكل عميق مؤخرًا.

من الناحية السطحية، يبدو أنها شركات عادية: واحدة تبيع العلامات التجارية الاستهلاكية، والأخرى تعمل في التسويق بالعمولة للمراهنات الرياضية. لكن فقط من خلال الفهم العميق يمكنك أن تكتشف أن ما يؤثر فعليًا على تقييمها، ويحدد ربحيتها، ويشكل صورتها العامة، ليس المستودعات أو منصات التجارة الإلكترونية، بل هو العملات المشفرة.

لقد دخلت Upexi و SharpLink في مجال يblur الحدود بين تمويل الشركات وإدارة الأموال المشفرة.

في مقال اليوم، سأقوم بإطلاعك على الأشياء المثيرة التي اكتشفتها في خزائن الإيثيريوم وسولانا، بالإضافة إلى النقاط التي يجب على المستثمرين الانتباه إليها قبل الوصول إلى العملات المشفرة من خلال هذه الطرق.

قسم ETH في SharpLink

قبل أقل من عام، كنت سأصف SharpLink كشركة تسويق للاتحادات الرياضية نادرة، تلك التي لا يتذكرها أحد إلا خلال فترة السوبر بول. كانت أوضاعها المالية تبدو مشابهة لتلك التي تعاني منها الشركات المتوسطة الأخرى: إيرادات ضئيلة، أداء يتأثر بالتقلبات الموسمية لجدول الأحداث الرياضية، وبيانات الأرباح والخسائر التي تظهر غالبًا خسائر.

لا توجد أي علامات تشير إلى أن الشركة تمتلك ميزانية عمومية بقيمة 3 مليارات دولار.

تغير كل شيء في يونيو 2025، عندما أعادت الشركة تشكيل صورتها من خلال قرار: تحديد الإيثيريوم كأصل خزانة رئيسي لها، وأصبحت واحدة من الشركات الرائدة في حيازة ETH.

بعد ذلك، أعدت الشركة هيكلها حول إدارة أعمال الإيثيريوم بقيادة جو لوبيان (Joe Lubin). انضم مؤسس الإيثيريوم المشارك، ومؤسس ومدير تنفيذي لشركة Consensys، إلى SharpLink في نهاية مايو ليشغل منصب رئيس مجلس الإدارة.

على مدار الأشهر القليلة الماضية، قامت SharpLink بضخ الأموال مباشرة في خدمات الرهن الأصلية، والرهن السائل، وبروتوكولات DeFi، مما حول تركيز أعمالها نحو إثريوم. بعد ثلاثة أشهر، بدأت تظهر نتائج هذا التحول.

أعلنت SharpLink أن إيراداتها الفصلية بلغت 10.8 مليون دولار، بزيادة قدرها 11 مرة مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي والتي كانت 900 ألف دولار. ومن بين ذلك، جاء 10.2 مليون دولار من عائدات الرهان من خزينة ETH الخاصة بها، بينما جاء 600 ألف دولار فقط من أعمال التسويق بالعمولة التقليدية.

زادت الأصول الإجمالية لشركة SharpLink من 2.6 مليون دولار في 31 ديسمبر 2024 إلى 3 مليار دولار في 30 سبتمبر 2025.

في نهاية الربع، كانت شركة Sharplink تمتلك 817,747 ETH، وبحلول أوائل نوفمبر زادت إلى 861,251 ETH. الآن، هي الشركة الثانية من حيث كمية ETH التي تمتلكها. نمت إيراداتها بمقدار 11 مرة، وذلك بفضل هذه الخزينة.

خلال هذا الربع، جاءت حوالي 95% من إيرادات SharpLink من عائدات تخزين ETH. على الرغم من أن صافي أرباحها قفز بمقدار 100 مرة ليصل إلى 104.3 مليون دولار، بينما سجلت خسارة صافية قدرها 900,000 دولار في الربع الثالث من عام 2024، إلا أن هناك مشكلة مخفية في ذلك. مثل معظم مشاريع DAT الأخرى، فإن جميع أرباح SharpLink تأتي من العائدات غير المحققة من ETH التي تمتلكها.

هذا لأن مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً في الولايات المتحدة (GAAP) تتطلب من الشركات تقييم الأصول وفقاً للقيمة العادلة السوقية في نهاية فترة المحاسبة. إن مساهمة الشركات المرتبطة في الأرباح ضئيلة للغاية.

لذلك، فإن جميع هذه الأرباح غير المحققة هي في جوهرها غير نقدية. حتى الإيرادات التي تحصل عليها SharpLink من مكافآت التخزين تُدفع بالـ ETH، وليس يتم تحويلها بانتظام إلى عملة قانونية. هذه هي النقطة التي تثير قلقي.

على الرغم من أن الإيرادات غير النقدية لا تزال تعتبر إيرادات في المحاسبة، إلا أن الشركة استهلكت 8.2 مليون دولار من النقد التشغيلي خلال تسعة أشهر لدفع الرواتب، والرسوم القانونية والتدقيق، ورسوم الخوادم.

ومن أين جاءت هذه الدولارات؟

مثل معظم DATs الأخرى، توفر SharpLink التمويل لزيادة حيازتها من ETH من خلال إصدار أسهم جديدة. جمعت الشركة 2.9 مليار دولار هذا العام من خلال إصدار الأسهم، ثم قامت بتعويض تخفيف الأسهم من خلال تفويض إعادة شراء الأسهم بقيمة 1.5 مليار دولار.

هذا هو نسخة من تأثير الطاحونة الهوائية في DeFi، وهو تأثير أصبح شائعًا بشكل متزايد في DAT.

SharpLink تصدر الأسهم، وتستخدم العائدات لشراء ETH. إنها تقوم بتخزين ETH لكسب العوائد، ومع ارتفاع سعر ETH يتم تسجيل العوائد غير المحققة، وتقرير أرباح محاسبية أعلى، مما يمكنها من إصدار المزيد من الأسهم. وهكذا تستمر الدورة.

كما ذكرت في حالات DAT الأخرى، يعمل هذا النموذج بشكل جيد خلال دورات الارتفاع. حتى مع تجربة عدة دورات هبوط، طالما كانت احتياطيات الشركة النقدية كافية لتغطية النفقات النقدية، يمكن أن يعمل النموذج بشكل طبيعي. ارتفاع سعر ETH سيعزز الميزانية العمومية، وسرعة نمو قيمة الخزينة ستتجاوز تكاليف التشغيل، وسيكون السوق قادرًا أيضًا على الحصول على وكيل إيثيريوم عام يتمتع بسيولة جيدة وعائد إضافي.

عندما يتم تداول الأسعار لفترة طويلة في نطاق محدد (وهذا ليس جديدًا لمستثمري الإيثيريوم)، بالإضافة إلى ارتفاع تكاليف الشركات، ستظهر هذه الهشاشة.

لقد رأينا مخاطر مماثلة في حالة شركة Strategy العملاقة في إدارة أموال البيتكوين.

أتوقع أن تواجه جميع مشاريع DAT تقريبًا هذه المخاطر، بغض النظر عن العملة المشفرة التي يستثمرون فيها، ما لم يكن لديهم احتياطي نقدي قوي وربحية صحية لدعم مشروع DAT الخاص بهم. لكننا نادراً ما نرى الشركات المربحة تستثمر بالكامل في مجال العملات المشفرة.

نرى أنه عندما تطارد Strategy BTC، بينما تتراهن SharpLink على ETH، فإن الوضع هو نفسه. كما أن حالة خزينة Solana ليست مختلفة كثيرًا.

مصنع سولانا التابع لـ Upexi

تحولت SharpLink تقريبًا بالكامل من شركة رابطة مراهنات إلى خزينة إيثيريوم، بينما احتفظت Upexi ببقايا شركة العلامات التجارية الاستهلاكية، إلا أنها احتضنت سولانا.

لقد كنت أتابع Upexi منذ بعض الوقت. من حيث التشغيل، كانت معظم أدائهم في السنوات المالية الخمس الماضية إيجابية. كانت الاستحواذات على العلامات التجارية ونمو الإيرادات جيدة، ومعدل الربح الإجمالي مرضٍ أيضًا. ومع ذلك، من حيث الشركة، تكبدت Upexi خسائر صافية في السنوات المالية الأربع الماضية.

ربما كانت هذه النقطة هي التي دفعت الشركة لإدراج الأصول الرقمية في البيانات المالية. على مدار الربعين الماضيين، كان هذا التحول ملحوظًا على الرغم من كونه بسيطًا. ومع ذلك، في هذا الربع، أصبحت الأصول الرقمية تهيمن على البيانات المالية للشركة.

في الربع الثالث من عام 2025، حققت Upexi إيرادات بلغت 9.2 مليون دولار، منها 6.1 مليون دولار من تخزين SOL، بينما جاءت الـ 3.1 مليون دولار المتبقية من أعمال العلامات التجارية الاستهلاكية الخاصة بها. بالنسبة لشركة منتجات استهلاكية حققت إيرادات من الأعمال المشفرة تساوي صفر في الربع السابق، فإن ثلثي الإيرادات التي تأتي من تخزين الأصول الرقمية هي بلا شك قفزة كبيرة.

تملك Upexi حاليًا 2.07 مليون توكن SOL، بقيمة تزيد عن 400 مليون دولار، حيث تم رهن حوالي 95% منها. فقط في هذا الربع، حصلوا على مكافأة قدرها 31347 توكن SOL من خلال الرهن.

أكبر اختلاف بين Upexi و DAT الأخرى هو استراتيجيتها للحصول على قفل SOL.

اشترت الشركة حوالي 1.05 مليون وحدة من SOL المحجوزة بمتوسط خصم سوقي قدره 14%، مع فترات فك القفل تتراوح من 2026 إلى 2028.

تُعتبر الرموز المقفلة حالياً غير قابلة للبيع، مما يؤدي إلى انخفاض سعر التداول. ومع فتح قفل هذه الرموز SOL المقفلة، سترتفع قيمتها بشكل طبيعي إلى مستويات مماثلة لرموز SOL العادية، مما يتيح لـ Upexi الحصول على مكافآت من التكديس بالإضافة إلى تحقيق زيادة في القيمة المدمجة من هذه الرموز SOL.

هذه الطريقة تشبه أكثر صناديق التحوط، وليس DAT العادي. لكن عندما تنظر إلى التدفق النقدي لـ Upexi، تبرز نفس المخاوف - مثل SharpLink.

تظهر هذه الاستراتيجية عادةً في صناديق التحوط، وليس في DAT (خزان الأصول الرقمية) العادية. ولكن عندما تفحص التدفق النقدي لشركة Upexi، ستجد نفس المشكلة مثل SharpLink.

على الرغم من أن شركة Upexi أعلنت عن صافي ربح قدره 66.7 مليون دولار، حيث كانت الإيرادات غير المحققة 78 مليون دولار، إلا أن الشركة سجلت تدفق نقدي تشغيلي سلبي قدره 9.8 مليون دولار. نظرًا لأن إيرادات رهن SOL لم يتم تحويلها إلى عملة قانونية، فهي لا تزال تعتبر إيرادات غير نقدية. ولذلك، اتخذت الشركة تدابير أخرى عادة ما تتبعها DAT التي تركز على الاحتياطيات المالية: التمويل.

جمعت Upexi 200 مليون دولار من خلال السندات القابلة للتحويل، وحصلت على حد تمويل حقوق بقيمة 500 مليون دولار. وزادت ديونها قصيرة الأجل من 20 مليون دولار إلى 50 مليون دولار.

نفس العجلة الطائرة، ولكن المخاطر مشابهة. ماذا سيحدث إذا تم تبريد SOL لمدة عام؟

SharpLink و Upexi يعملان على تطوير بعض المنتجات الذكية. ولكن هذا لا يعني أنهما يمكن أن يستمرا في النمو.

لا توجد إجابة بسيطة

هنا يوجد نمط لا أستطيع تجاهله: تعمل شركتان على نظام مالي منطقي عندما تكون الظروف الاقتصادية مواتية. لقد أنشأتا خزائن يمكن أن تتوسع مع نشاط الشبكة؛ وقد وضعتا هيكل دخل يمكن أن يكمل مصادر الإيرادات؛ ومن خلال هذه المبادرات، أصبحتا من بين أهم وكالات Layer-1 العامة في العالم.

ومع ذلك، فإن جميع أرباح هاتين الشركتين تقريبًا تأتي من الأرباح غير المحققة، حيث إن دخل الرموز المربحة لا يتمتع بالسيولة، ولم تظهر أي علامات على تحويل الأصول من خزينة النظام لتأكيد الأرباح، حيث أفادت التقارير بأن التدفق النقدي التشغيلي سلبي، ويتم استخدام أسواق رأس المال لتسديد الفواتير.

بدلاً من أن تكون هذه انتقادات، فهي واقع وتوازن يتعين على كل شركة تتبنى بنية DAT مواجهته.

لضمان استمرارية هذا النموذج، يجب أن تحدث واحدة من الحالتين التاليتين: إما أن تصبح التخزين حقيقةً محركاً نقدياً للشركات، مما يوفر التمويل المستمر لشراء الأصول الرقمية؛ أو يجب على الشركات دمج بيع الأصول الرقمية المخطط له في استراتيجيتها للأصول الرقمية لتحقيق أرباح نظامية.

هذا ليس مستحيلاً. كسبت Sharplink 10.3 مليون دولار من خلال تأمين ETH، بينما كسبت Upexi 6.08 مليون دولار من خلال تأمين SOL.

هذه المبالغ ليست ضئيلة. حتى إذا تم إعادة استثمار جزء منها في النظام النقدي القانوني لدعم العمليات، فقد تتغير النتائج النهائية.

قبل ذلك، كانت Upexi و Sharplink تواجهان نفس المأزق: التوازن بين الابتكار الاستثنائي والسيولة في أسواق رأس المال.

هذا كل شيء اليوم، نراكم في المقالة القادمة.

توصية للقراءة:

إعادة كتابة سيناريو 18 عامًا، وانتهاء إغلاق الحكومة الأمريكية = هل سترتفع أسعار البيتكوين بشكل جنوني؟

10 مليار دولار من العملات المستقرة تتبخر، ما هي الحقيقة وراء الانفجارات المتسلسلة في DeFi؟

MMT حدث ضغط الشراء: لعبة مصممة بعناية لجمع الأموال

انقر لمعرفة الوظائف المتاحة في ChainCatcher