95 jours avant la faillite de Lehman Brothers ! Le rapport « surpondérer » de Morgan Stanley révèle le cygne noir aveugle de Wall Street.

En juin 2008, Morgan Stanley a publié un rapport de recherche attribuant à Lehman Brothers une note de « surpondération », intitulé « Lehman Brothers : éprouvé mais pas abattu, prêt à retrouver la rentabilité ! », affirmant que sa liquidité et sa situation de capital restaient solides. Cependant, seulement 95 jours plus tard, ce géant financier de 158 ans s'est effondré, déclenchant une crise financière mondiale. Le rapport révélait les défauts mortels de la recherche des vendeurs de Wall Street : le conflit d'intérêts entre les analystes des banques d'investissement et les activités de souscription, les méthodes comptables Repo 105 de Lehman cachant 50 milliards de dollars de dettes, le biais de confirmation et l'effet de troupeau entraînant une auto-hypnose collective. Ce cas de cygne noir reste aujourd'hui un cours obligatoire de gestion des risques pour les investisseurs.

Comédie noire de 2008 : Mise à niveau de la note et effondrement 95 jours plus tard

Au sommet du champ de bataille commercial, l'ascension et la chute d'innombrables entreprises se sont produites, mais peu d'événements, comme l'affaire Lehman Brothers de 2008, ont détruit avec une telle cruauté l'autorité soigneusement construite de Wall Street. Sur ce tas de décombres, un rapport se dresse comme une pierre tombale, gravé de l'arrogance et de l'aveuglement d'une époque entière.

Morgan Stanley a publié un rapport de recherche intitulé « Lehman Brothers : perturbé mais pas abattu, prêt à retrouver la rentabilité ! » seulement trois mois avant que Lehman Brothers ne dépose son bilan. Récemment, de nombreuses personnes sur la plateforme X discutent et se remémorent ce désastre financier, et des photos du rapport ont même été divulguées. Ce rapport, qui attribuait à Lehman une note « surpondérée » (Overweight), paraît aujourd'hui aussi absurde qu'une comédie noire.

À l'époque, la tempête des subprimes faisait rage comme un tsunami, et une autre grande banque d'investissement, Bear Stearns, avait été contrainte de vendre à bas prix en mars de la même année. L'air du marché était imprégné de peur et de doute, mais les meilleurs analystes de Wall Street choisissaient à ce moment-là de dessiner une feuille de route vers la terre promise de l'or pour ce paquebot en train de sombrer rapidement. Les analystes affirmaient avec certitude que la « liquidité et la situation de capital de Lehman restent solides ». Cependant, 95 jours plus tard, ce géant financier de 158 ans s'effondrait bruyamment, déclenchant une crise financière mondiale.

Le rapport de Morgan Stanley est devenu le meilleur exemple d'opération pour analyser les lois internes et les points faibles de Wall Street. Le cœur du problème n'est pas "Pourquoi se sont-ils trompés ?", mais une question plus profonde : "Sous la structure de Wall Street, ont-ils été autorisés à faire le bon jugement ?" Cette question nous conduit à une réflexion fondamentale sur l'ensemble du système d'analyse financière. Ce n'est pas un problème de manque de compétence des analystes individuels, mais une conception du système qui présente des défauts fatals.

Le labyrinthe des conflits d'intérêts dans la recherche des vendeurs de Wall Street

Tout d'abord, nous devons remettre ce rapport dans le véritable contexte de sa naissance : le département de « recherche du côté vendeur » (Sell-side Research) des banques d'investissement. C'est une structure qui présente des conflits d'intérêts dès le départ. En surface, la responsabilité des analystes est de fournir des conseils d'investissement objectifs et indépendants au grand public. Mais sous la surface, ils sont un rouage clé de cette énorme « machine de couplage de transactions ».

Sur Wall Street, le moteur de profit est le secteur de la banque d'investissement, qui comprend les souscriptions d'IPO, le conseil en fusions et acquisitions, et l'émission d'obligations. Les clients de ces activités sont précisément les entreprises cotées que les analystes étudient. Imaginez que pendant que vos collègues s'efforcent d'obtenir des contrats de souscription de plusieurs millions de dollars avec Lehman Brothers, vous attribuez une note de « vente » dans votre rapport de recherche, c'est comme jouer avec une grenade dans votre propre salon. Les conséquences ne se limitent pas à perdre un gros contrat, mais aussi à perdre un précieux « accès aux entreprises » (Corporate Access), ce qui empêche votre entreprise d'interagir avec la direction de cette entreprise, et les analystes perdent ainsi complètement leur avantage d'information.

C'est le dilemme du prisonnier. La rémunération et les perspectives de carrière des analystes sont étroitement liées à la capacité de leurs rapports à maintenir la relation entre les banques et les grands clients. Par conséquent, les rapports des vendeurs ont naturellement tendance à être optimistes. Les données révèlent cette règle implicite : selon les statistiques du marché, le nombre de recommandations « acheter » ou « acheter fortement » émises par les courtiers est plusieurs fois supérieur à celui des recommandations « vendre ». Ce rapport de Morgan Stanley, plutôt que d'être une erreur de jugement, est plutôt le reflet de la manière dont ce système défectueux fonctionne sous pression.

Vous comprendrez pourquoi « vendre » n'est pas aussi bon que « ne pas écrire de rapport ». Les entreprises qui ne publient pas souvent de rapports de recherche sont celles dont les investisseurs doivent vraiment se méfier. Les rapports ne sont pas des « vérités » écrites pour les investisseurs, mais plutôt des lubrifiants pour les relations au sein de la communauté d'intérêts. Leur véritable objectif est d'apaiser le sentiment du marché, de maintenir la stabilité du système et de préparer le terrain pour le capital potentiel. Lorsque Wall Street a le plus besoin d'une évaluation honnête des risques, les conflits d'intérêts structurels transforment l'honnêteté en un suicide professionnel.

Repo 105 : 500 milliards de dollars de magie comptable

L'affaire Lehman Brothers est un parfait exemple. Juste avant et après la publication du rapport de Morgan Stanley, Lehman utilisait massivement une astuce comptable appelée « Repo 105 ». Cette opération permettait à Lehman de « vendre » temporairement jusqu'à 50 milliards de dollars d'actifs en dehors de son bilan à la fin du trimestre, rendant ainsi son ratio d'endettement beaucoup plus sain qu'il ne l'était en réalité.

Le fonctionnement de Repo 105 est le suivant : Lehman vend des actifs sous la forme d'un « accord de rachat » à court terme, mais les traite comptablement comme une vente permanente plutôt que comme un financement, réduisant ainsi temporairement l'échelle des passifs sur le bilan. Une fois le rapport financier publié, Lehman rachète ces actifs. C'est comme un acteur gravement malade qui, avant de monter sur scène, a pris une forte dose de morphine pour la douleur, donnant l'illusion d'un éclat radieux. Ce que les analystes reçoivent, c'est ce faux scénario. Le problème est que, bien que cette opération puisse techniquement respecter les règles comptables (utilisant les normes comptables britanniques plutôt que les normes américaines), elle viole manifestement le principe d'intégrité des rapports financiers.

Lorsque les données de base analysées sont elles-mêmes une performance, même le modèle le plus sophistiqué ne peut aboutir qu'à des conclusions absurdes. Ce rapport de plusieurs dizaines de pages, rempli de jargon professionnel, n'a pas pour véritable fonction d'informer les investisseurs de la vérité, mais plutôt d'emballer l'illusion à travers la complexité, créant une sorte d'illusion de connaissance selon laquelle "le risque a été quantifié et est contrôlable" pour le marché, jusqu'à ce que la boîte noire explose complètement. Les analystes de Morgan Stanley croient peut-être vraiment aux chiffres qu'ils voient, ayant utilisé les modèles financiers les plus avancés pour réaliser une analyse détaillée. Mais lorsque les données d'entrée sont manipulées, les résultats de sortie sont naturellement erronés. Ce n'est pas une question de capacité d'analyse, mais une question de véracité de l'information.

Ce cas a également mis en lumière l'échec de l'audit externe. Les auditeurs de Lehman étaient Ernst & Young, qui, en théorie, étaient censés garantir la véracité et la conformité des états financiers. Cependant, les opérations de Repo 105 ont passé l'audit, ce qui indique que les auditeurs n'ont soit pas détecté de problèmes, soit ont choisi de fermer les yeux. Lorsque la direction de l'entreprise falsifie des informations, que les auditeurs sont négligents et que les analystes sont aveuglément optimistes, les investisseurs se trouvent confrontés à un environnement de distorsion systématique de l'information. Dans ce contexte, même les décisions d'investissement les plus prudentes peuvent être basées sur des prémisses erronées.

Mécanisme psychologique de l'auto-hypnose collective

En plus de la double défaillance des structures et des informations, nous devons également faire face au facteur le plus fondamental : la nature humaine. Peu importe le nombre de doctorats détenus ou les milliards de dollars gérés, les élites de Wall Street restent des êtres humains, des animaux guidés par des biais cognitifs et des émotions. Face à une immense incertitude, leur « expertise » n'est pas seulement pas un remède, mais pourrait en réalité devenir un amplificateur des erreurs collectives.

En juin 2008, la chute de Bear Stearns a été comme un tremblement de terre soudain, ébranlant les fondements de tout le secteur financier. En ce moment, reconnaître qu'un autre géant, et de plus grande taille, est également en danger est un choc psychologique difficile à supporter. Cela menace non seulement la stabilité de l'ensemble du système, mais remet également en question l'identité des analystes en tant qu'« experts ». Si un géant comme Lehman Brothers peut tomber, alors toutes leurs analyses, modèles et jugements passés étaient-ils erronés ? Ce doute sur soi est insupportable pour les analystes qui dépendent de leur réputation professionnelle. Ainsi, la conclusion selon laquelle « Lehman se prépare à retrouver la rentabilité » est moins le résultat d'une analyse que plutôt un réconfort psychologique collectif et une forme d'auto-hypnose.

Le biais de confirmation (Confirmation Bias) les rend plus enclins à rechercher et à croire les preuves qui soutiennent l'idée que « Lehman peut survivre ». Lorsque vous avez déjà une position prédéfinie (espérant que Lehman ne s'effondrera pas), vous amplifiez inconsciemment les preuves soutenant cette position tout en ignorant ou sous-estimant les preuves contraires. L'effet de troupeau (Herd Mentality) marginalise quiconque essaie de faire entendre une voix dissonante sous la pression des pairs. Lorsque l'ensemble de Wall Street affirme que « le problème est maîtrisé », émettre un avertissement disant que « la catastrophe est imminente » nécessite un grand courage et peut également vous faire considérer comme un alarmiste ou un amateur peu professionnel.

Les signaux d'alerte de l'événement du cygne noir ont été collectivement ignorés

La faillite de Lehman Brothers apparaît rétrospectivement comme un événement cygne noir qui n'était pas complètement imprévisible ; en réalité, de nombreux signes avant-coureurs ont été collectivement ignorés. La faillite de Bear Stearns en mars 2008 aurait dû constituer un signal d'alerte clair. En tant que l'une des cinq grandes banques d'investissement de Wall Street, Bear Stearns s'est effondrée rapidement pendant la crise des subprimes, avant d'être finalement rachetée par JPMorgan à un prix très bas. Cet événement montre que même des institutions financières centenaires, avec d'énormes actifs, peuvent s'effondrer en quelques jours face à une crise de liquidité.

Cependant, Wall Street a choisi de considérer Bear Stearns comme un cas isolé, plutôt que comme une manifestation d'un risque systémique. Les analystes se sont convaincus que Lehman était différent de Bear Stearns, que Lehman était plus grand, plus solide et avait un meilleur contrôle des risques. Cette pensée différenciée leur a fait manquer la leçon la plus importante : dans un marché où la liquidité s'épuise, la taille et la réputation ne sont pas une protection.

En fait, au moment de la publication du rapport de Morgan Stanley, le marché avait déjà voté avec ses pieds. Le prix de l'action de Lehman a continué de chuter depuis son sommet de 2007, tandis que le prix des swaps sur défaillance de crédit (CDS) a explosé, montrant que le marché évaluait de plus en plus le risque de défaut de Lehman. Cependant, les analystes ont choisi de croire les états financiers et les déclarations de la direction, plutôt que les signaux de prix du marché. Cela nous rappelle un principe important : lorsque l'analyse fondamentale présente un écart significatif par rapport au comportement des prix du marché, le marché a souvent raison. Le prix contient la sagesse collective (ou la panique) de tous les participants, et il peut être plus proche de la vérité que n'importe quelle analyse individuelle.

Leçon éternelle pour les investisseurs

L'histoire de Morgan Stanley et de Lehman Brothers ressemble à un miroir, reflétant toutes les limites des analyses financières. Quel que soit le rapport de recherche, qu'il provienne d'une institution aussi autorisée soit-elle, il n'est pas un reflet précis du monde réel, mais plutôt une œuvre d'art réalisée par l'institution, les motivations de l'auteur, les outils et les préjugés.

Les analystes des banques d'investissement les plus prestigieuses de Wall Street, avec les meilleures formations, les outils les plus avancés et les canaux d'information les plus directs, commettent néanmoins des erreurs aussi fatales. Cela nous dit qu'il ne faut pas faire confiance aveuglément à une autorité dans les décisions d'investissement, peu importe la brillance de leurs CV ou le professionnalisme de leurs rapports. La pensée critique exige que nous restions toujours sceptiques, surtout lorsque les conclusions vont à l'encontre du bon sens ou des signaux du marché. Si le prix des actions d'une entreprise s'effondre et que les CDS s'envolent, mais que l'analyste déclare que "tout va bien", vous devriez vous demander : que voient-ils que je ne vois pas ? Ou bien que vois-je qu'ils choisissent d'ignorer ?

En tant que décideurs, investisseurs et entrepreneurs, nous ne devrions pas chercher un rapport totalement fiable, car un tel rapport n'existe pas. Notre tâche est d'apprendre à interpréter ceux qui écrivent des rapports. Il faut comprendre pourquoi il écrit, pour qui il écrit, et si l'environnement dans lequel il se trouve lui permet d'analyser honnêtement la tempête actuelle. Lorsque vous lisez un rapport de recherche d'une banque d'investissement, demandez-vous : quels sont les liens d'affaires entre cette banque d'investissement et l'entreprise étudiée ? Comment la rémunération des analystes est-elle liée aux activités de la banque d'investissement ? Quel est l'historique de cet analyste ou de cette équipe ? Ont-ils déjà émis des avertissements différents de ceux du consensus ?

En 2008, certains analystes indépendants et gestionnaires de fonds spéculatifs ont effectivement lancé des avertissements, prédisant la crise des subprimes et l'effondrement des institutions financières. Le film « The Big Short » documente comment plusieurs investisseurs contraires ont maintenu leurs positions vendeuses au milieu de l'optimisme général, réalisant finalement d'énormes bénéfices. Ces personnes partagent des caractéristiques communes : elles ne se fient pas aux rapports de recherche des banques d'investissement, mais mènent des enquêtes fondamentales indépendantes ; elles n'ont pas de conflits d'intérêts et peuvent exprimer honnêtement leurs jugements ; elles sont prêtes à supporter la pression d'être ridiculisées et isolées par le mainstream. Les investisseurs devraient activement rechercher ces voix indépendantes de la dissidence, même si elles semblent être des pessimistes alarmistes.

Leçons de Lehman Brothers pour les investisseurs en crypto

La prochaine fois que vous recevrez un rapport d'analyse apparemment irréprochable, que ce soit sur le marché des cryptomonnaies ou sur le marché boursier, rappelez-vous de cette recommandation « d'acheter » de l'été 2008. Ce cas nous rappelle que dans le monde de l'investissement, les cygnes noirs sont toujours présents, et le risque se cache souvent derrière des analyses apparemment professionnelles.

Le marché des cryptomonnaies présente de nombreuses similitudes avec Wall Street en 2008. Les projets peuvent manipuler les données financières (comme le TVL, le nombre d'utilisateurs, les revenus, etc.), les échanges et les plateformes d'analyse peuvent avoir des conflits d'intérêts, les KOL et les instituts de recherche peuvent publier des rapports biaisés en raison de rémunérations, et le sentiment de la communauté peut créer un optimisme collectif aveugle ou une panique. Lorsque qu'un échange ou un projet publie un rapport disant que "tout va bien", les investisseurs devraient se rappeler de la leçon de Lehman. Lorsque tous les KOL recommandent un projet, demandez-vous s'ils ont des intérêts en jeu. Lorsque les analystes techniques disent "cette fois c'est différent", passez en revue les innombrables échecs historiques de "cette fois c'est différent".

Finalement, la meilleure façon de se protéger est d'établir un cadre d'évaluation des risques indépendant. Ne comptez pas uniquement sur l'analyse des autres, apprenez à lire vous-même les états financiers (ou le livre blanc du projet), à comprendre le modèle commercial, à évaluer l'intégrité de la direction, et à prêter attention aux données on-chain plutôt qu'à se fier uniquement aux promotions marketing. La diversification des investissements réduit le risque lié à un seul projet ou actif. Établissez des règles de stop-loss strictes et appliquez-les avec détermination. Restez humble, reconnaissez que vous pouvez vous tromper, et soyez prêt à ajuster votre jugement lorsque de nouvelles informations apparaissent.

L'essence de l'analyse financière n'est jamais une science des chiffres, mais un art des intérêts, du pouvoir et de la nature humaine. Souvenez-vous de cet été 2008, souvenez-vous de ce rapport « d'augmentation », souvenez-vous que le cygne noir arrive toujours au moment le plus inattendu.

Rester sceptique, penser de manière indépendante et gérer les risques, c'est la leçon éternelle laissée à tous les investisseurs par l'effondrement de Lehman Brothers !