L'émission de USD a chuté de 6,5 milliards de dollars, Ethena est confronté à une crise de liquidité et à un test de confiance.

Titre original : « L'émission de USDe chute de 6,5 milliards de dollars, mais Ethena fait face à un problème encore plus grand »

Auteur original : Azuma, Odaily 星球日报

Ethena connaît sa plus grande vague de sorties de fonds depuis sa création.

Les données sur la chaîne montrent que l'offre en circulation du principal produit stablecoin d'Ethena, USDe, est tombée à 8,395 milliards d'unités, soit une diminution d'environ 6,5 milliards par rapport au pic de près de 14,8 milliards d'unités au début du mois d'octobre. Bien que cela ne soit pas encore qualifié de “divisé par deux”, la baisse est déjà suffisamment impressionnante.

Étant donné que des événements de sécurité DeFi se produisent fréquemment récemment, en particulier avec les deux stablecoins générant des rendements, Stream Finance (xUSD) et Stable Labs (USDX), qui prétendent utiliser un modèle delta neutre similaire à celui d'Ethena, qui ont tous deux rencontré des problèmes, et des rumeurs circulent selon lesquelles le déclencheur de ces problèmes pourrait être que l'équilibre neutre a été violemment perturbé par l'ADL des CEX lors du massacre du 11 octobre. De plus, USDe avait déjà une mémoire profonde de son décalage temporaire du prix d'ancrage sur Binance à l'époque, ce qui a conduit à une vaste vague de FUD autour d'Ethena.

USD est-il encore sûr ?

Compte tenu de la taille actuelle du marché d'Ethena, si un imprévu devait vraiment se produire, il pourrait potentiellement engendrer un événement cygne noir comparable à celui de Terra… Alors, Ethena a-t-elle réellement des problèmes ? La fuite de capitaux est-elle vraiment le résultat d'une aversion au risque ? Peut-on encore investir en toute confiance dans USDe et ses stratégies dérivées ?

Pour commencer par une conclusion, je pense personnellement que : la stratégie actuelle d'Ethena reste en fonctionnement normal ; bien que le sentiment de couverture autour de la DeFi ait exacerbé, dans une certaine mesure, la sortie de fonds d'Ethena, ce n'est pas la cause principale ; la situation de sécurité d'USDe reste relativement stable, mais il est conseillé d'éviter autant que possible le prêt circulaire.

Les raisons pour lesquelles je reconnais l'état actuel des opérations d'Ethena sont principalement au nombre de deux.

La première raison est que, contrairement à la plupart des stablecoins à intérêt qui n'ont pas clairement divulgué leur structure de position, leur multiplicateur de levier, leurs échanges de couverture ou même leurs paramètres de risque de liquidation, Ethena peut être considérée comme un modèle en matière de transparence dans l'industrie. Vous pouvez voir clairement sur le site officiel d'Ethena les informations et preuves de réserve, la distribution et la part des positions, ainsi que l'état des rendements mis en œuvre.

Le deuxième point concerne le problème de déséquilibre des stratégies neutres causé par l'ADL mentionné précédemment. Il se dit qu'Ethena a signé des accords d'exemption ADL avec certaines bourses, mais cela n'a jamais été confirmé, donc nous ne l'aborderons pas pour l'instant. Cependant, même sans clause d'exemption, il est en réalité difficile pour Ethena d'être affecté par l'ADL. En effet, d'après sa stratégie publique, Ethena semble avoir choisi principalement le BTC, l'ETH et le SOL comme actifs de couverture (la part de BNB, HYPE et XRP est très faible). Ces trois grands actifs ont déjà connu une faible volatilité lors de l'effondrement du 11 octobre, et la capacité d'absorption des contreparties est également plus grande, tandis que l'ADL est en réalité plus susceptible de se manifester sur le marché des altcoins, qui est plus volatile et où la capacité d'absorption des contreparties est plus faible. Ainsi, les protocoles souvent en difficulté sont ceux qui manquent de transparence (leurs stratégies peuvent être trop agressives par rapport à leurs plans, voire complètement non neutres).

Concernant les principales raisons de l'exode de fonds d'Ethena, cela peut également être attribué à deux points. Premièrement, avec le refroidissement du sentiment du marché (surtout après le 11 octobre), l'espace d'arbitrage de base entre le marché à terme et le marché au comptant s'est réduit, entraînant une baisse des rendements des protocoles ainsi que du rendement annuel de sUSDe (qui a chuté à 4,64 % au moment de la rédaction), ne présentant plus d'avantage évident par rapport aux taux de base des principaux marchés de prêt comme Aave et Spark, ce qui a poussé certains fonds à se diriger vers d'autres voies de génération de revenus ; deuxièmement, la volatilité du prix de USDe sur Binance le 11 octobre a accru la sensibilisation du marché aux risques liés aux prêts circulaires. De plus, la baisse des rendements des deux côtés, hors chaîne (CEX réduisant l'intensité des subventions) et sur chaîne, a conduit à un désengagement massif des fonds des prêts circulaires.

Sur la base de la logique ci-dessus, nous pensons qu'Ethena et USDe maintiennent actuellement un état de fonctionnement relativement stable. Bien que ce cycle de sortie de fonds ait dépassé les prévisions en raison de la situation extrême du marché et des événements de sécurité, la principale raison peut toujours être attribuée à la diminution de l'attractivité en raison de l'espace d'arbitrage réduit dans un environnement de marché morose, ce qui est exactement ce que détermine la logique de conception d'Ethena - influencée par les fluctuations de l'environnement du marché, le rendement du protocole et l'attractivité des fonds fluctueront également simultanément.

un test plus sévère : évolutivité

Comparé aux sorties de fonds périodiques, le problème plus grave auquel Ethena est confronté est que son modèle Delta neutre, qui repose sur le marché des contrats perpétuels, semble avoir atteint un plafond en termes d'évolutivité.

Le 6 novembre, le grand nom de DeFi Mindao a commenté les récentes explosions d'événements concernant les stablecoins à stratégie neutre en déclarant : « Les rendements à long terme de ce type de stratégie convergeront vers le niveau des obligations d'État (voire plus bas), la liquidité étant limitée aux OI des échanges. Le risque de contrepartie est entièrement dans la boîte noire CEX. Ce modèle a été complètement réfuté… Ils ne peuvent pas se développer à grande échelle, ils ne sont finalement que des produits de gestion de patrimoine de niche, et ne peuvent en aucun cas rivaliser avec les stablecoins en monnaie fiduciaire. »

C'est un peu comme “The Truman Show”, Ethena a également prospéré dans un petit monde à échelle limitée, mais ce petit monde était circonscrit par la taille des positions sur le marché des contrats perpétuels ainsi que par des éléments tels que la liquidité des plateformes de trading et l'état des infrastructures. En revanche, USDT, que Ethena aspire à défier, se trouve dans ce grand monde externe sans restrictions. Cette différence fondamentale dans l'environnement de croissance pourrait bien être le plus grand défi auquel Ethena est confronté.