La transformation des réserves de Tether suscite la controverse : Arthur Hayes avertit d'un énorme risque de baisse dans la configuration or du Bitcoin, Paolo Ardoino répond avec force.

Arthur Hayes, une personnalité reconnue du secteur, a souligné que Tether transfère ses actifs de réserve vers Bitcoin et l'or pour faire face au cycle de baisse des taux de La Réserve fédérale (FED), mais a averti que si les prix de ces deux actifs chutent de 30 %, cela pourrait épuiser le capital propre de l'entreprise. La note de stabilité de l'USDT par S&P Global Ratings a été abaissée à “faible”, reflétant une exposition aux actifs à haut risque augmentant à près de 23 milliards USD. Le PDG de Tether, Paolo Ardoino, a réagi avec force, révélant que les actifs totaux du groupe s'élèvent à 215 milliards USD, avec un bénéfice mensuel de plus de 500 millions USD, soulignant que la solidité financière de l'entreprise dépasse de loin la perception du marché, et ce débat met en lumière les divergences de jugement de valeur entre les agences de notation traditionnelles et les entreprises d'origine cryptographique.

Stratégie de transformation des réserves de Tether et alerte de risque

Arthur Hayes a récemment publié des analyses détaillées sur le changement stratégique dans la répartition des actifs de réserve de Tether sur les réseaux sociaux. Il a souligné que l'entreprise se prépare au cycle de baisse des taux d'intérêt de La Réserve fédérale (FED), en déplaçant progressivement ses réserves des obligations d'État américaines vers des actifs alternatifs tels que Bitcoin et l'or, cette adjustment vise à répondre aux besoins de rendement dans un environnement de faibles taux d'intérêt. Selon le dernier rapport de réserve de Tether, les actifs totaux de l'entreprise s'élèvent à environ 181 milliards USD, dont près de 10 milliards en Bitcoin, 13 milliards en métaux précieux, plus de 14 milliards en prêts garantis, et les espèces, les obligations d'État et les instruments du marché monétaire constituent la majeure partie.

Hayes a averti que cette stratégie d'allocation d'actifs présente des risques significatifs, en particulier lorsque les prix du Bitcoin et de l'or chutent considérablement, ce qui peut sérieusement éroder le tampon d'équité de Tether. Il a calculé que si les positions en Bitcoin et en or chutent d'environ 30 %, cela épuiserait complètement le capital d'équité de l'entreprise, entraînant théoriquement une insolvabilité de USDT. Cette inquiétude provient de la forte volatilité du marché des cryptomonnaies, où le Bitcoin a historiquement connu des baisses extrêmes de plus de 20 % en une seule journée, tandis que les prix de l'or peuvent également fluctuer de manière significative en raison de facteurs macroéconomiques.

D'un point de vue temporel, la transformation des réserves de Tether coïncide avec un tournant clé dans la politique monétaire. La Réserve fédérale (FED) a récemment suggéré qu'elle pourrait entamer un cycle de réduction des taux d'intérêt, ce qui comprimera les rendements des actifs à revenu fixe traditionnels et incitera les investisseurs à rechercher des sources de revenus alternatives. En tant que plus grand émetteur de jetons stables au monde, sa stratégie de gestion des réserves influence non seulement sa propre stabilité, mais aussi la base de liquidité de l'ensemble du marché des cryptomonnaies, en particulier la domination du USDT dans les paires de trading CEX mainstream.

Données clés de la configuration des réserves Tether

• Taille totale des actifs : environ 1810 milliards USD
• Portefeuille de Bitcoin : près de 10 milliards de dollars
• Or et actifs connexes : environ 13 milliards USD
• Prêt garanti : plus de 14 milliards de dollars
• Obligations d'État américaines : environ 120 milliards USD
• Bénéfice de base mensuel : plus de 500 millions de dollars (uniquement des revenus des obligations d'État)

Les préoccupations des agences de notation et la réaction de l'industrie

S&P a abaissé la note de stabilité de l'USDT de “limité” à “faible” dans sa dernière évaluation, ce qui est le niveau le plus bas de son système de notation. Cette dégradation de la note reflète principalement l'augmentation continue de l'exposition aux actifs à haut risque dans les réserves de Tether, y compris des catégories d'actifs volatils telles que le Bitcoin, l'or, les prêts garantis et les obligations d'entreprise. S&P souligne que cette combinaison pourrait augmenter le risque de sous-collatéralisation en période de forte pression sur le marché, en particulier compte tenu de la divulgation limitée d'informations par Tether.

Le rapport de notation souligne particulièrement que les institutions financières traditionnelles bénéficient généralement du soutien des prêteurs de dernier recours des banques centrales, tandis que des entreprises natives de la cryptographie comme Tether manquent d'un filet de sécurité similaire. Dans des conditions de marché extrêmes, cette différence structurelle pourrait amplifier les effets de transmission des risques, en particulier lorsque la liquidité du marché s'épuise soudainement. Le modèle d'analyse de S&P est basé sur une observation à long terme du système financier traditionnel, et sa position conservatrice reflète l'attitude prudente des agences de notation envers la nouvelle catégorie d'actifs cryptographiques émergents.

La réaction du secteur à la dégradation des notes montre une polarisation évidente. Certains investisseurs institutionnels traditionnels s'inquiètent des changements de notation, considérant que cela valide leurs préoccupations à long terme concernant les risques des jetons stables. En revanche, la communauté du chiffrement critique généralement le fait que S&P n'a pas suffisamment pris en compte le modèle commercial particulier et la rentabilité de Tether. L'ancien analyste de Citigroup, Joseph Ayoub, a souligné que l'agence de notation a ignoré les droits supplémentaires du groupe et les solides revenus d'intérêts de l'entreprise, ce qui met en évidence les différences fondamentales dans les normes d'évaluation des valeurs entre la finance traditionnelle et l'économie du chiffrement.

Force financière de Tether et réponse du PDG

Le PDG de Tether, Paolo Ardoino, a réagi fortement à la dégradation de la note, dévoilant en détail les données financières de l'entreprise sur les plateformes de médias sociaux pour contrecarrer les inquiétudes du marché. Selon le rapport d'audit du troisième trimestre 2025, le total des actifs du groupe Tether est d'environ 215 milliards USD, les passifs des stablecoins s'élèvent à environ 184,5 milliards USD, et les capitaux propres du groupe approchent les 30 milliards USD, comprenant environ 7 milliards USD de capitaux propres excédentaires et 23 milliards USD de bénéfices non répartis. Ces chiffres dépassent largement la perception générale du marché, montrant la solide assise financière de l'entreprise.

Ardoino a particulièrement souligné que la rentabilité de Tether est gravement sous-estimée par les agences de notation. Rien qu'avec les positions en obligations d'État américaines, la société peut générer environ 500 millions de dollars de bénéfice de base par mois, tandis que les coûts d'exploitation de l'entreprise sont très faibles, avec seulement environ 150 employés. Ce modèle commercial hautement efficace a permis à Tether de réaliser près de 10 milliards de dollars de bénéfices annualisés depuis 2023, offrant un solide coussin pour résister aux fluctuations du marché. De plus, la société détient des actifs d'entreprise supplémentaires non comptabilisés dans les réserves publiques, y compris des investissements en actions, des activités minières et des positions supplémentaires en Bitcoin.

Du point de vue de la gestion des risques, Ardoino souligne que la structure de réserve de Tether est en réalité plus robuste que celle des banques traditionnelles. La plupart des banques ne conservent que 5 % à 15 % des dépôts en actifs liquides, le reste étant investi dans des titres moins liquides, tandis que la proportion d'actifs liquides de Tether est nettement supérieure à ce niveau. Bien qu'il n'y ait pas de soutien d'un prêteur de dernier recours central, la forte rentabilité compense cette différence structurelle, permettant à l'entreprise de faire face à la pression du marché sans dépendre d'un secours externe.

Divergence des opinions des analystes et impact sur le marché

Le débat autour de la stratégie de réserve de Tether met en lumière les divergences fondamentales au sein de la communauté des analystes sur les méthodes d'évaluation des entreprises de chiffrement. Arthur Hayes, adoptant le point de vue des traders de marché, met l'accent sur la crise de liquidité qui pourrait être déclenchée par les fluctuations à court terme des prix des actifs, son analyse étant basée sur des données de réserve publiques et des comportements de prix historiques. En revanche, l'ancien analyste de Citigroup, Joseph Ayoub, utilise un cadre d'évaluation des institutions financières traditionnelles, soulignant la rentabilité globale de l'entreprise, sa structure de coûts et la valeur des actifs cachés, cette différence entraînant des évaluations de risque radicalement différentes pour la même entreprise.

D'un point de vue de la structure du marché, le statut de Tether en tant qu'infrastructure clé du système de chiffrement entraîne une exposition au risque qui a un impact systémique. USDT est actuellement le jeton stable le plus échangé, occupant une position dominante absolue dans les paires de Bitcoin et d'Ethereum sur les CEX mainstream, tout en étant également une source importante de liquidité pour les protocoles DeFi. Si Tether devait réellement faire face à une pression sur sa capacité de remboursement, cela pourrait déclencher un effet domino sur l'ensemble du marché de la cryptographie, semblable au dilemme “trop grand pour échouer” dans la finance traditionnelle.

Pour les investisseurs, ce débat met en évidence la complexité de l'évaluation des risques associés aux stablecoins. En plus de se concentrer sur les données de réserve publiques, il est également nécessaire de prendre en compte le modèle commercial de l'émetteur, sa rentabilité et sa structure de gouvernance d'entreprise. Avec l'éclaircissement progressif du cadre réglementaire, les émetteurs de stablecoins pourraient faire face à des exigences de divulgation plus strictes et à des normes de ratio de capital, ce qui pourrait modifier le paysage concurrentiel du secteur et propulser des stratégies de gestion des réserves plus transparentes et plus conservatrices vers le mainstream.

La position de Tether est solide : Plus les capacités sont grandes, plus les responsabilités sont grandes

La controverse suscitée par la transformation des réserves de Tether concerne non seulement la gestion des risques d'une entreprise, mais reflète également les conflits de valeur dans le processus de fusion profonde entre l'industrie de la chiffrement et le système financier traditionnel. Lorsque les entreprises nées de la chiffrement tentent d'expliquer leur modèle commercial dans le cadre financier traditionnel, elles sont souvent confrontées à un fossé cognitif et à des défis d'inadéquation des critères d'évaluation. Cette tension pourrait persister avec l'implication de plus en plus d'institutions dans les actifs chiffrés, jusqu'à ce qu'un nouveau paradigme d'évaluation soit formé, acceptable pour les deux parties.

En examinant la trajectoire de développement des stablecoins, le cas de Tether illustre l'évolution du secteur, passant d'une simple garantie en monnaie fiduciaire à une gestion d'actifs plus complexe. Les stablecoins des débuts s'appuyaient principalement sur des réserves en espèces et en obligations d'État, mais à mesure que l'échelle s'élargissait et que la concurrence s'intensifiait, les émetteurs ont commencé à explorer des allocations d'actifs offrant des rendements plus élevés, une tendance étonnamment similaire à l'histoire de développement des fonds de marché monétaire traditionnels. La principale différence réside dans le fait que le secteur du chiffrement manque de garde-fous réglementaires clairs et de mécanismes d'assurance, ce qui concentre davantage le risque sur la solidité financière de l'émetteur.

Pour les participants au marché des cryptomonnaies, cet événement offre une éducation importante sur les risques. Lorsqu'ils s'appuient sur les jetons stables comme moyen d'échange et de stockage de valeur, ils doivent bien comprendre la composition des réserves de l'émetteur et la santé financière, afin d'éviter une concentration excessive des risques sur un seul jeton stable. En même temps, les développeurs et les projets devraient également envisager d'intégrer plusieurs options de jetons stables pour réduire l'impact du risque d'un émetteur unique sur leur propre écosystème. Avec le développement des monnaies numériques des banques centrales et des jetons stables conformes, le marché des jetons stables pourrait présenter à l'avenir un paysage concurrentiel plus diversifié.