Analisis Proposal Nasdaq: Bagaimana Tokenisasi Sekuritas Mengubah Ekosistem Perdagangan Saham AS?

Penulis: Aki Wu berkata Blockchain

Pada 8 September 2025, Nasdaq mengajukan proposal bersejarah kepada Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC), yang bertujuan untuk mengubah aturan bursa agar memungkinkan perdagangan sekuritas tokenisasi di pasarnya. Ini berarti bahwa saham-saham AS seperti Apple dan Amazon yang terdaftar di Nasdaq diharapkan dapat diperdagangkan dan diselesaikan dalam bentuk token blockchain di Nasdaq di masa depan. Jika proposal ini disetujui, ini akan menjadi kasus pertama bursa sekuritas utama AS yang mengizinkan perdagangan saham tokenisasi, dan menandai pengenalan teknologi blockchain secara besar-besaran di pasar inti Wall Street. Artikel ini akan secara sistematis merangkum poin-poin penting dari proposal Nasdaq, motivasi di baliknya, serta perubahan besar yang mungkin dibawa oleh langkah ini, serta dampaknya terhadap jalur "saham AS di blockchain" dan sektor terkait, dan juga melihat potensi jalur perkembangan inovasi ini.

####Poin-poin proposal: Penjelasan tentang perubahan aturan perdagangan Nasdaq

Dokumen perubahan aturan 19b-4 yang diajukan Nasdaq kepada SEC berfokus pada memungkinkan anggota pialang dan investor untuk memilih memperdagangkan dan menyelesaikan sekuritas saham yang terdaftar di pasar Nasdaq dan produk yang diperdagangkan di bursa (ETP) dalam bentuk token. Secara spesifik, mencakup beberapa aspek perubahan aturan berikut:

#####1. Memperluas definisi "sekuritas", menambahkan bentuk tokenisasi Equity 1, Bagian 1

Proposal ini pertama-tama mengubah definisi "sekuritas" oleh bursa, menekankan bahwa "sekuritas yang ter-tokenisasi tetaplah sekuritas", menolak model perdagangan "pulau" yang terputus dari pasar utama dan memperluasnya untuk mencakup dua bentuk:

●Bentuk tradisional: mengacu pada representasi pencatatan digital dari kepemilikan aset dan hak, tetapi tidak menggunakan buku besar terdistribusi atau teknologi Blockchain. Ini adalah bentuk pencatatan elektronik yang saat ini digunakan di pasar saham AS, yang pada dasarnya masih sesuai dengan pendaftaran elektronik dari sekuritas kertas.

●Bentuk tokenisasi: merujuk pada representasi digital dari kepemilikan dan hak atas aset, yang dicatat dan dipindahkan menggunakan teknologi blockchain (buku besar terdistribusi). Singkatnya, ini berarti menerbitkan hak yang terkait dengan saham di atas blockchain, yang diwakili dalam bentuk token.

NASDAQ secara tegas menetapkan bahwa sebuah sekuritas token hanya dapat dianggap setara dengan sekuritas tradisional jika sekuritas tersebut memiliki karakteristik yang sepenuhnya homogen. Ini berarti token tersebut harus memenuhi syarat: dapat dipertukarkan dengan saham tradisional (fungible), berbagi kode CUSIP yang sama (kode identifikasi sekuritas universal), dan memberikan pemegangnya hak dan privilese substansial yang sama dengan saham tradisional — termasuk hak atas penghasilan perusahaan, hak dividen, hak suara, dan hak atas distribusi aset sisa saat likuidasi perusahaan. Jika bentuk tokenisasi gagal memberikan hak yang setara dengan saham asli (tanpa hak suara, tanpa hak pemegang saham, dll.), atau tidak memiliki CUSIP yang sama dengan saham asli, maka bursa tidak akan menganggapnya setara dengan sekuritas tradisional, tetapi akan diperlakukan sebagai produk yang berbeda, seperti dianggap sebagai derivatif atau American Depositary Receipts (ADR).

Karena standar tinggi ini, sebagian besar yang disebut "token saham" di pasar saat ini, seperti Stock Tokens Robinhood, Xstocks, dan lainnya, sebenarnya tidak memenuhi syarat di atas, paling-paling hanya merupakan token bayangan yang memetakan harga saham, dan tidak mewakili kepemilikan saham yang sebenarnya, serta biasanya tidak memberikan hak suara; sementara dividen lebih banyak tercermin dalam bentuk reinvestasi atau nilai setara tunai; hubungan hukum lebih mengarah ke SPV, wadah penerbitan daripada perusahaan yang terdaftar itu sendiri, dan sebagian besar produk lebih berfokus pada penebusan tunai, langsung "mengembalikan saham asli" akan terpengaruh oleh pembatasan kustodian dan kepatuhan.

#####2. Penyatuan pencocokan, pembagian penyelesaian: Mekanisme perdagangan dan penyelesaian

Ekuitas 4, Aturan 4757

Nasdaq berencana untuk sepenuhnya mengintegrasikan sekuritas tokenisasi dengan sekuritas tradisional di tingkat perdagangan. Proposal tersebut menetapkan bahwa selama versi token dari suatu saham memenuhi persyaratan homogenitas di atas, ia akan berbagi buku pesanan yang sama dengan saham tradisional, dan akan diperdagangkan berdasarkan aturan pencocokan dan prioritas yang sama. Artinya, dari sudut pandang mesin pencocokan bursa, perintah beli dan jual tokenisasi dan non-tokenisasi tidak memiliki perbedaan, diperlakukan sama. Sebenarnya, Nasdaq menekankan: "Pada tahap perdagangan, keduanya tidak memiliki perbedaan, pada dasarnya proses eksekusi perdagangan sepenuhnya identik."

Ekuitas 4, Aturan 4756, 4758

Perbedaan terletak pada tingkat penyelesaian. Saat ini, perdagangan saham AS biasanya diselesaikan melalui Depository Trust Company (DTC) setelah transaksi tercapai. Dengan pengenalan bentuk tokenisasi, Nasdaq akan memberikan pihak-pihak yang terlibat dalam transaksi sebuah opsi baru, di mana penyelesaian dapat dilakukan dalam bentuk token, dengan proses spesifik sebagai berikut:

Pialang dapat memilih untuk menunjukkan bahwa pesanan yang dimasukkan ke bursa ingin diselesaikan dalam bentuk token. Jika pesanan dieksekusi dan ditandai untuk penyelesaian token, Nasdaq akan meneruskan instruksi penyelesaian transaksi tersebut ke DTC, yang kemudian akan mengeksekusi pemindahan sekuritas melalui Blockchain di belakang layar.

DTC akan menyelesaikan proses pendaftaran kepemilikan saham dalam bentuk token di blockchain sesuai dengan aturan bisnis dan sistemnya sendiri (platform penyelesaian blockchain yang sedang dikembangkan). Seluruh proses ini transparan dan tidak terasa bagi investor front-end, perdagangan tetap dilakukan di Nasdaq, hanya saja penyelesaian dan penyampaian beralih dari pembukuan elektronik tradisional menjadi pendaftaran blockchain, dan saham akhirnya dimiliki dalam bentuk token di alamat blockchain.

Perlu dicatat bahwa langkah Nasdaq ini bukan untuk memulai pasar baru, melainkan untuk memanfaatkan infrastruktur pasar yang ada dengan memperkenalkan Blockchain sebagai teknologi pencatatan dasar, tanpa mengubah mekanisme perdagangan di depan layar. Oleh karena itu, harga saham tradisional dan saham token bersatu pada tahap perdagangan, kedalaman pasar dan likuiditas dibagikan, serta transparansi informasi dan pengawasan risiko sepenuhnya konsisten. Seperti yang dinyatakan Nasdaq dalam dokumen tersebut, solusi ini bertujuan untuk mencegah situasi di mana versi berbeda dari saham token berperang di beberapa Blockchain, memisahkan likuiditas, dan memastikan mekanisme inti dari sistem pasar nasional seperti penemuan harga dan eksekusi terbaik tidak terganggu. Dengan demikian, menyelesaikan masalah yang ada pada "saham token", yaitu multi-chain (ETH/SOL, dll) + multi-market (bursa terdaftar vs bursa crypto/DEX) + batasan kepatuhan regional, yang mengakibatkan kurangnya likuiditas akibat penyebaran modal market maker dan buku pesanan.

#####3. Pembatasan Jam Perdagangan: Saat ini tidak menyediakan perdagangan 24/7

Saham tokenisasi telah menghadapi masalah likuiditas yang rendah dan biaya dampak tinggi selama periode penutupan pasar saham AS sejak diluncurkan. Ketidaksesuaian waktu perdagangan ini juga menyebabkan masalah kekurangan likuiditas dan pemisahan harga dalam tingkat tertentu. Oleh karena itu, banyak investor bertanya-tanya, apakah saham tokenisasi dapat mengatasi batasan waktu perdagangan yang ada di saham AS dan mewujudkan perdagangan “24/7” sepanjang waktu? Usulan dari Nasdaq memberikan jawaban yang hati-hati. Pada tahap saat ini, sekuritas tokenisasi hanya dapat diperdagangkan dalam waktu perdagangan yang ada dan tidak akan diperpanjang atau dilampaui. Saham tokenisasi tidak dapat diperdagangkan di luar waktu perdagangan normal dan tambahan, dan masih akan mengikuti praktik saham AS, hanya dapat diperdagangkan selama jam perdagangan reguler (9:30–16:00) dari Senin hingga Jumat dan waktu sebelum dan setelah pasar, dan saat ini tidak mendukung perdagangan di akhir pekan atau larut malam.

#####4. Jalur implementasi penyelesaian di blockchain

Di balik perdagangan saham tokenisasi Nasdaq, yang didasarkan pada lembaga penyelesaian inti pasar keuangan tradisional — — Perusahaan Penyimpanan dan Penyelesaian AS (DTC). Perlu dicatat bahwa DTC dalam beberapa tahun terakhir telah menjelajahi penyelesaian DLT, proyek “Project Ion” mereka adalah platform penyelesaian saham berbasis Blockchain yang bertujuan untuk mencapai T+0 bahkan penyelesaian secara real-time. Menurut informasi publik, Project Ion telah diluncurkan di lingkungan uji coba paralel pada tahun 2022, memproses lebih dari 100.000 instruksi penyelesaian perdagangan saham setiap hari, DTC mengembangkan platform tersebut bekerja sama dengan penyedia teknologi Blockchain perusahaan R3, menggunakan perangkat lunak buku besar terdistribusi Corda R3, yang membangun rantai izin pribadi sebagai infrastruktur dasar, jaringan ini adalah rantai aliansi yang tidak terbuka.

Dari sini, dapat diasumsikan bahwa perdagangan tokenisasi Nasdaq kemungkinan besar akan berjalan di platform rantai berlisensi DTC, bukan di rantai publik seperti Ethereum yang banyak dibahas oleh komunitas. Dengan demikian, DTC dapat mempertahankan sistem tradisional sebagai catatan yang otoritatif, beroperasi paralel dengan sistem DLT baru untuk memastikan redundansi yang aman. Oleh karena itu, dalam rencana Nasdaq, penyelesaian di rantai sebenarnya mungkin terjadi dalam lingkungan "rantai konsorsium" yang terkontrol, yang dikelola oleh operator infrastruktur keuangan seperti DTC. Ini memastikan privasi transaksi, keandalan jaringan, dan keterkendalian regulasi, serta memenuhi standar tinggi Wall Street untuk sistem penyelesaian transaksi.

Jaringan konsorsium memungkinkan pihak-pihak yang terlibat untuk mengendalikan akses, privasi data, dan kecepatan transaksi, memenuhi persyaratan regulasi. Oleh karena itu, dapat diperkirakan bahwa catatan saham tokenisasi Nasdaq tidak akan muncul di browser blockchain publik, melainkan disimpan dalam buku besar terdistribusi yang dikelola bersama oleh Nasdaq, DTC, dan lembaga kustodian terkait. Mengenai cara spesifik penerapan kontrak pintar, Nasdaq tidak menyebutkannya dalam dokumen publik, tetapi dapat dilihat bahwa Nasdaq tidak bermaksud untuk memperkenalkan lingkungan perdagangan token yang sepenuhnya terbuka, melainkan membiarkan blockchain sebagai "teknologi belakang layar" untuk meningkatkan efisiensi, sedangkan perilaku perdagangan di depan masih terjadi dalam sistem yang terkontrol. Hanya saja, cara pencatatan diubah menggunakan blockchain, yaitu catatan on-chain yang dimiliki investor adalah yang diakui oleh lembaga regulasi, bukan token kripto yang sepenuhnya beredar bebas dari sistem tradisional.

####Mengapa Nasdaq mengajukan permohonan untuk sekuritas yang tertokenisasi?

Blockchain memiliki potensi besar dalam meningkatkan efisiensi infrastruktur pasar keuangan, saat ini penyelesaian perdagangan di pasar saham AS masih T+1 (beberapa pasar T+2) penyelesaian tertunda, sementara teknologi blockchain dapat mewujudkan penyelesaian hampir real-time (T+0 bahkan dalam beberapa detik), mengurangi waktu penahanan dana dan sekuritas, serta mengurangi risiko kreditur. Selain itu, buku besar terdistribusi yang transparan dan tidak dapat diubah dari blockchain dapat menyediakan pelacakan audit yang lengkap, mengurangi kesalahan rekonsiliasi dan operasi manual. Nasdaq ingin memperkenalkan penyelesaian tokenisasi untuk mempercepat proses pasca-perdagangan, sekaligus mengurangi biaya di tahap kliring dan kustodian. Dapat dikatakan, ini adalah upaya untuk merevolusi mekanisme penyelesaian sekuritas dari sisi teknologi dasar. Nasdaq dalam dokumen tersebut menyatakan: "Saham dan sekuritas lainnya saat ini telah berevolusi dari bentuk kertas ke catatan elektronik, dan tokenisasi hanyalah cara lain untuk merepresentasikan aset secara digital". Dengan mengadopsi blockchain, bursa menunjukkan tekadnya untuk mendorong inovasi teknologi keuangan agar tidak tertinggal dalam gelombang teknologi baru, diperkirakan pasar aset tokenisasi akan mengalami pertumbuhan eksplosif, dengan total nilai pasar aset tokenisasi global diperkirakan akan melonjak dari sekitar 2,1 triliun dolar AS pada tahun 2024 menjadi sekitar 41,9 triliun dolar AS pada tahun 2032, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 45,8%.

Oleh karena itu, para investor dan penerbit menunjukkan minat besar terhadap tokenisasi sekuritas, yang mewakili sepotong besar kue pasar baru yang muncul. Banyak regulator dan pelaku pasar di berbagai negara telah aktif menjelajahi sekuritas berbasis blockchain, dan Amerika Serikat tidak boleh tertinggal. Nasdaq sebagai penyelenggara pasar berharap untuk mengikuti tren ini dan memberikan pilihan perdagangan baru kepada klien, sehingga menarik lebih banyak modal ke pasar AS. Dengan mempersiapkan diri lebih awal, Nasdaq dapat memperkuat daya saingnya di era aset digital, terutama dalam konteks di mana Gedung Putih secara aktif mendorong inovasi aset kripto dan menciptakan lingkungan regulasi yang ramah terhadap aset digital. Lebih penting lagi, harus memastikan bahwa sekuritas yang ditokenisasi berkembang dalam kerangka kepatuhan, untuk mencegah fragmentasi pasar. Seperti yang disebutkan sebelumnya, saat ini banyak saham yang ditokenisasi diperdagangkan di platform offshore yang tidak teratur, yang kurang memberikan perlindungan bagi investor, dan masing-masing platform berjalan sendiri-sendiri, mengakibatkan pemisahan likuiditas dan ketidaktransparanan pasar. Proposal Nasdaq bertujuan untuk memasukkan inovasi ini ke dalam sistem regulasi arus utama, sehingga menghindari investor terjebak dalam risiko yang tidak teratur karena mengejar konsep baru.

Meskipun dalam jangka pendek bursa tidak akan secara agresif membuka berbagai fitur yang mencolok, dalam jangka panjang, tokenisasi saham membuka ruang imajinasi untuk inovasi keuangan. Misalnya, saham dapat digunakan sebagai jaminan di DeFi (keuangan terdesentralisasi), token ekuitas dapat diprogram untuk terintegrasi dalam kontrak pintar, mewujudkan dividen otomatis, pemungutan suara, dan bahkan membangun produk turunan dan indeks baru. Skenario-skenario ini yang sulit dicapai dalam struktur tradisional, diharapkan dapat menjadi mungkin setelah tokenisasi. Namun, perlu dicatat bahwa tempat perdagangan sekuritas ter-tokenisasi di Nasdaq masih berada di Nasdaq, yaitu mencocokkan dalam lingkungan terpusat yang patuh, bukan berarti siapa pun dapat dengan anonim melakukan perdagangan di blockchain.

####Kesimpulan: Peluang Jangka Panjang dan Prospek Industri

Nasdaq mendorong perdagangan sekuritas tokenisasi, tidak diragukan lagi merupakan inovasi besar dalam teknologi dasar perdagangan sekuritas. Ini menandakan bahwa pasar keuangan tradisional sedang melangkah ke era blockchain. Dari persetujuan regulasi hingga persiapan teknologi, perubahan ini tidak mungkin terjadi dalam semalam. Menurut pernyataan Nasdaq dalam dokumen permohonan, waktu kesiapan infrastruktur penyelesaian blockchain yang relevan mungkin tidak akan siap hingga akhir kuartal ketiga 2026. Nasdaq memperkirakan, jika proposal disetujui oleh SEC dan sistem penyelesaian buku besar terdistribusi DTC diluncurkan pada saat itu, investor Amerika diperkirakan akan melihat perdagangan sekuritas yang diselesaikan dalam bentuk token pada akhir Q3 2026.

Bagi investor, penting untuk menyadari bahwa ini adalah tema jangka panjang, undang-undang GENIUS membuka era baru dalam kepatuhan stablecoin, sementara sekuritas ter-tokenisasi Nasdaq mungkin menjadi tonggak sejarah yang mengubah permainan berikutnya. Dalam beberapa tahun ke depan, kemajuan kebijakan dan tonggak teknologi yang terkait dengan tema ini akan terus menjadi sorotan pasar, menciptakan peluang investasi tahap demi tahap, seperti orakel, RWA, dan sektor lainnya. Seperti yang dikatakan manajemen Nasdaq, inovasi harus terjadi di dalam sistem pasar nasional untuk melindungi investor, dan tidak boleh dibiarkan di daerah lepas pantai yang tidak diatur, seiring dengan pelaksanaan bertahap saham ter-tokenisasi Nasdaq, ini akan membuka ruang imajinasi yang lebih besar bagi partisipasi modal institusi dalam saham on-chain.

Misalnya, lembaga besar dapat memperoleh token saham yang sah melalui saluran resmi, kemudian dengan tenang berinvestasi di DeFi untuk mendapatkan keuntungan. Ini adalah dana tingkat tinggi yang sulit diperoleh oleh platform token bayangan saat ini. Dan bagi pengguna umum, setelah bursa tingkat kedaulatan menyediakan token saham yang sesuai, memiliki versi bayangan yang "tidak menikmati hak pemegang saham" menjadi kurang diperlukan.

Meskipun prospeknya cerah, kita juga harus menghadapi potensi keterbatasan. Pertama, pada tahap awal, mungkin ada sedikit keuntungan langsung bagi investor biasa. Saat ini, investor ritel di AS sudah sangat mudah melakukan transaksi saham melalui broker, dan setelah tokenisasi Nasdaq, tidak serta merta akan mengurangi biaya atau ambang batas transaksi mereka secara signifikan. Keuntungan seperti perdagangan 24/7 juga mungkin tidak diinginkan oleh investor non-profesional, karena mereka mungkin tidak ingin saham diperdagangkan dan berfluktuasi selama 7 hari dalam seminggu tanpa waktu istirahat. Selain itu, kontrak pintar juga tidak terhindar dari celah atau risiko serangan hacker, jika kontrak saham yang ditokenisasi mengalami masalah, siapa yang akan bertanggung jawab juga masih menjadi tanda tanya. Selain itu, saat ini telah terjadi penyimpangan harga yang signifikan dalam beberapa perdagangan saham yang ditokenisasi di luar negeri yang tidak diatur, yang mengungkapkan masalah kekurangan likuiditas dan potensi manipulasi. Di bawah skema Nasdaq, penyimpangan semacam ini diperkirakan akan berkurang, karena token memiliki saham nyata sebagai dukungan, dan pembuat pasar tradisional terlibat dalam penetapan harga.

Perdagangan saham tokenisasi Nasdaq akan menjadi tonggak penting dalam penerapan komersial teknologi Blockchain. Ini berarti Blockchain tidak lagi terbatas pada lingkaran cryptocurrency, tetapi benar-benar memasuki inti skenario keuangan mainstream. Dari sudut pandang posisi industri, ini adalah dukungan otoritatif untuk ekosistem Blockchain dan Web3, yang akan mendorong lebih banyak perusahaan dan pengembang untuk terlibat di bidang ini. Dari sudut pandang sejarah keuangan, peristiwa ini mungkin akan dianggap sebagai titik awal transformasi digital pasar sekuritas tradisional, mirip dengan beberapa dekade lalu ketika bursa beralih dari perdagangan berbasis kertas ke perdagangan elektronik. Bagi komunitas Web3, ini adalah kesempatan untuk mewujudkan ideal: desentralisasi, tokenisasi, dan konsep lainnya hanya dapat melepaskan nilai maksimal jika dikombinasikan dengan ekonomi nyata. Ini mungkin bukan hasil yang paling utopis bagi para idealis desentralisasi murni, tetapi sangat mendorong kemajuan aplikasi besar-besaran Blockchain.