Strategi dua stablecoin Tether: babak baru persaingan dan regulasi

Ditulis oleh: Thejaswini M A

Kompilasi: Block unicorn

Tautan asli:

Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang diteruskan, pembaca dapat memperoleh informasi lebih lanjut melalui tautan asli. Jika penulis memiliki keberatan terhadap bentuk penerusan, silakan hubungi kami, kami akan melakukan perubahan sesuai permintaan penulis. Penerusan hanya untuk berbagi informasi, tidak membentuk saran investasi apapun, tidak mewakili pandangan dan posisi Wu.

Pendahuluan

Pada bulan Agustus tahun ini, Bo Hines mengundurkan diri dari jabatannya sebagai anggota Komite Cryptocurrency Gedung Putih dan segera menjabat sebagai CEO cabang AS yang baru didirikan oleh Tether. Misinya adalah untuk meluncurkan USAT, sebuah stablecoin yang sesuai dengan Undang-Undang GENIUS. USAT akan menjalani audit bulanan, cadangannya sepenuhnya dalam bentuk tunai dan obligasi pemerintah AS jangka pendek, dan beroperasi di bawah pengawasan penuh bank federal.

Sementara itu, USDT terus memproses transaksi lebih dari 1 triliun dolar AS setiap bulan, dengan cadangan yang mencakup Bitcoin, emas, dan pinjaman terjamin. Aset ini dikelola melalui entitas lepas pantai yang belum pernah diaudit secara menyeluruh.

Satu perusahaan, dua cara produk yang sepenuhnya berbeda.

Tether tahun lalu meraih keuntungan sebesar 13,7 miliar dolar AS dengan model “mencari pengampunan, bukan izin”. Sebagai perbandingan, Circle berhasil melantai di bursa dengan valuasi 7 miliar dolar AS berkat due diligence yang dilakukan sebelum melanjutkan bisnis dan mengajukan pertanyaan yang tepat.

Pengumuman ini seharusnya menjadi sebuah perayaan.

Setelah bertahun-tahun berjuang melawan regulasi, masalah transparansi, dan terus-menerus dipertanyakan mengenai dukungan cadangan, Tether akhirnya menyediakan apa yang selama ini diminta oleh para kritikus untuk pasar Amerika: kepatuhan penuh, audit independen, kustodian yang diatur, dan cadangan yang hanya terdiri dari uang tunai dan obligasi pemerintah AS jangka pendek.

Namun, kami mendapati diri kami sedang membahas arbitrase regulasi, keunggulan kompetitif, dan momen canggung yang menyenangkan ketika teknologi revolusioner bentrok dengan tatanan yang sudah mapan, sementara setiap orang berpura-pura bahwa ini selalu menjadi bagian dari rencana.

Fakta menunjukkan bahwa selama struktur perusahaan cukup kreatif, itu dapat melayani dua tuan sekaligus.

Sebelum membahas USAT secara mendalam, mari kita terlebih dahulu memahami pencapaian besar yang diraih Tether melalui USDT. Nilai token yang beredar dari USDT mencapai 172 miliar USD, dan setiap bulan menangani transaksi lebih dari 1 triliun USD di pasar cryptocurrency. Jika Tether adalah sebuah negara, ia akan menjadi pemegang utang pemerintah terbesar ke-18 di AS, dengan total kepemilikan obligasi pemerintah sebesar 127 miliar USD.

Perusahaan tersebut menghasilkan laba sebesar 13,7 miliar dolar AS tahun lalu — bukan pendapatan, tetapi laba — menjadikannya salah satu perusahaan yang paling menguntungkan, melampaui banyak perusahaan dalam daftar Fortune 500.

Semua pencapaian ini tidak menjalani audit yang komprehensif, pengawasan menyeluruh, atau transparansi yang biasa dilakukan oleh lembaga keuangan tradisional. Sebaliknya, Tether mengandalkan “bukti” kuartalan daripada audit yang komprehensif, dan telah memasukkan aset seperti emas, Bitcoin, dan pinjaman yang dijamin dalam cadangannya - aset-aset ini tidak diizinkan di bawah regulasi stablecoin yang ketat. Selain itu, ia terutama beroperasi melalui entitas offshore di Hong Kong dan Kepulauan Virgin Britania.

Ini bisa dianggap sebagai contoh akhir, menunjukkan bahwa terkadang dengan cara yang sepenuhnya bertentangan dengan preferensi regulator, Anda masih dapat mencapai prestasi besar.

Kemunculan (dan masalah) RUU GENIUS

Kemudian, pada bulan Juli 2025, RUU “GENIUS” disahkan, yang merupakan regulasi stabilcoin yang komprehensif pertama di Amerika Serikat. Tiba-tiba, pasar AS—pasar kripto yang paling menguntungkan dan berpengaruh di dunia—memiliki aturan ketat yang baru:

100% cadangan dalam bentuk uang tunai dan obligasi pemerintah AS jangka pendek (tidak termasuk Bitcoin, emas, atau pinjaman yang dijamin)

Audit independen setiap bulan, CEO dan CFO harus memberikan pernyataan.

Penerbit yang memiliki lisensi AS dan dijaga oleh kustodian yang diatur oleh AS

Sepenuhnya mematuhi persyaratan Anti Pencucian Uang (AML) / Kenali Pelanggan Anda (KYC), dilengkapi dengan fungsi pembekuan.

Tidak membayar bunga kepada pemegang

Komposisi cadangan sepenuhnya transparan

Lihat daftar ini, dan lihat struktur USDT yang ada, tantangan yang jelas. Undang-undang ini pada dasarnya menetapkan garis pemisah yang jelas antara stablecoin “asing” dan yang domestik di AS. USDT yang diterbitkan oleh entitas Tether di Kepulauan Virgin Britania Raya dan Hong Kong tidak dapat begitu saja dipatuhi dengan menekan tombol. Ini memerlukan reformasi menyeluruh terhadap struktur perusahaan, komposisi cadangan, dan kerangka operasionalnya.

Untuk Tether, tantangan yang lebih besar adalah bahwa benar-benar mematuhi “Undang-Undang GENIUS” memerlukan jenis transparansi yang selama ini dihindari oleh perusahaan. Hingga tahun 2025, Tether masih memberikan “bukti” kuartalan, bukan audit menyeluruh. Sekitar 16% dari aset cadangannya adalah yang secara eksplisit dilarang oleh “Undang-Undang GENIUS”: emas (3,5%), bitcoin (5,4%), pinjaman terjamin, dan obligasi perusahaan.

Lalu mengapa tidak langsung memperbaiki USDT?

Mengapa meluncurkan token baru, alih-alih sekadar membuat USDT patuh?

Secara sederhana, mengubah USDT menjadi sesuai regulasi itu seperti mencoba mengubah kapal cepat menjadi kapal induk saat masih berlayar. USDT saat ini melayani 500 juta pengguna di seluruh dunia, yang memilihnya karena tidak terpengaruh oleh regulasi ketat di Amerika Serikat. Banyak dari pengguna ini berada di pasar berkembang, di mana sistem perbankan lokal tidak dapat diandalkan atau biayanya tinggi, USDT memberikan mereka saluran untuk mendapatkan dolar AS.

Jika Tether tiba-tiba menerapkan persyaratan KYC tingkat AS secara paksa untuk semua pengguna USDT di seluruh dunia, fungsi pembekuan, dan protokol audit, ini akan secara fundamental mengubah sifat keberhasilan USDT. Seorang pengusaha kecil di Brasil yang menggunakan USDT untuk menghindari volatilitas mata uang tidak ingin menghadapi persyaratan kepatuhan regulasi AS, sementara seorang trader cryptocurrency di Asia Tenggara juga tidak perlu mendapatkan sertifikat yang dikeluarkan oleh CEO setiap bulan.

Namun di balik itu ada alasan strategis yang lebih dalam: segmentasi pasar. Dengan menciptakan USAT, Tether dapat menawarkan produk “berlisensi” yang “premium” kepada lembaga-lembaga di AS, sambil mempertahankan USDT sebagai “standar global” untuk pasar lainnya. Ini seperti memiliki merek barang mewah dan merek pasar massal sekaligus—perusahaan yang sama menyediakan produk yang berbeda untuk pelanggan yang berbeda.

Proposisi nilai USAT (seperti itu sendiri)

Jadi, fungsi apa saja yang ditawarkan oleh USAT yang belum ditawarkan oleh USDC? Promosi Tether dalam hal ini tampak agak kabur.

Arsitektur teknologi mendukung strategi dua jalur ini. Kedua token memanfaatkan platform Hadron dari Tether, memungkinkan integrasi yang mulus dengan infrastruktur yang ada, sambil mempertahankan isolasi regulasi. Di bawah hukum yang diizinkan, likuiditas dapat mengalir di antara kedua sistem, tetapi “dinding pemisah” yang sesuai memastikan setiap token beroperasi secara independen di yurisdiksi masing-masing.

USAT akan diterbitkan oleh Anchorage Digital Bank (sebuah bank kripto yang berlisensi federal), dengan cadangan yang dikelola oleh Cantor Fitzgerald. Ini akan sepenuhnya mematuhi “Undang-Undang GENIUS”, termasuk audit bulanan, cadangan yang transparan, dan berbagai persyaratan regulasi yang diharapkan oleh pengguna institusi. Di bawah kepemimpinan mantan penasihat kripto Gedung Putih Bo Hines, USAT mendapat manfaat dari dukungan politik yang kuat dan jaringan hubungan di Washington.

Namun, USDC dari Circle telah memenuhi semua syarat ini. USDC memiliki likuiditas yang dalam, integrasi bursa yang matang, kemitraan institusi, dan rekam jejak regulasi yang baik. Ini telah menjadi stablecoin pilihan lembaga di Amerika Serikat.

Keunggulan utama Tether adalah… hmm, itu adalah Tether. Perusahaan ini telah membangun jaringan distribusi stablecoin terbesar di dunia, memiliki pangsa pasar yang sangat besar, dan menghasilkan $13,7 miliar setiap tahun untuk mendukung pertumbuhannya. Seperti yang dikatakan CEO Paolo Ardoino: “Berbeda dengan pesaing kami, kami tidak perlu menyewa saluran distribusi, kami memilikinya.”

Tether perlu membangun likuiditas USAT dari nol. Ini berarti meyakinkan bursa untuk mencantumkan USAT, mendapatkan penyedia likuiditas, dan memastikan klien institusional benar-benar menggunakannya. Bahkan dengan kekuatan finansial Tether yang kuat dan jaringan distribusi yang besar, ini bukanlah tugas yang mudah.

USDC menguasai sekitar 25% dari pasar stablecoin global, tetapi mendominasi di pasar AS yang diatur. USDT memiliki 58% pangsa pasar global, tetapi pada dasarnya dikesampingkan di pasar AS yang mematuhi peraturan.

Perusahaan ini bertaruh bahwa pengguna institusi memerlukan alternatif untuk menghindari risiko konsentrasi. Jika Circle atau USDC mengalami masalah, pengguna institusi mungkin akan mencari pilihan lain yang sepenuhnya diatur. Selain itu, Tether dapat memanfaatkan hubungan yang ada (misalnya, kemitraan dengan Cantor Fitzgerald) untuk menawarkan syarat atau layanan yang lebih baik.

Tindakan terbaru Circle menyoroti tingkat persaingan yang ketat. Pada Juni 2025, Circle berhasil go public dan meluncurkan blockchain Arc yang dirancang khusus untuk keuangan stablecoin, serta terus memperluas saluran pembayaran global. Strategi prioritas regulasi Circle jelas telah memberikan hasil dalam adopsi institusi.

Namun, USAT juga memiliki beberapa keunggulan yang tidak dimiliki USDC. Menurut CEO Paolo Ardoino, jaringan distribusi global Tether mencakup “ratusan ribu titik distribusi fisik” dan kemitraan digital seperti investasi 775 juta dolar AS di Rumble. Infrastruktur ini telah dibangun selama lebih dari sepuluh tahun, dan sulit untuk disalin dengan mudah.

Kekuatan Tether terletak pada hubungan global dan kekuatan keuangannya. Pada paruh pertama tahun 2025, perusahaan menghasilkan laba sebesar 5,7 miliar dolar AS, menyediakan sumber daya yang cukup untuk menciptakan pasar, insentif likuiditas, dan pengembangan kemitraan. Berbeda dengan pesaing yang harus “menyewa” saluran distribusi, Tether memiliki infrastrukturnya sendiri.

Keunggulan terbesar USAT mungkin adalah kompatibilitas. Jika dapat bekerja sama dengan infrastruktur USDT yang ada, pengguna tidak perlu merombak sistem mereka sepenuhnya. Bagi pengembang yang telah menghabiskan berbulan-bulan untuk mengintegrasikan USDT, beralih ke token Tether lainnya jauh lebih baik daripada menggunakan penyedia yang sama sekali berbeda dari awal.

Beberapa lembaga atau pengguna yang memiliki kesadaran risiko tinggi mungkin hanya ingin memiliki berbagai stablecoin yang diatur untuk melakukan diversifikasi, mengurangi risiko counterparty antara Circle (USDC) dan Tether (USAT).

Garis waktu di sini sangat penting. USAT direncanakan diluncurkan pada akhir 2025, yang berarti Tether hanya memiliki waktu terbatas untuk membangun likuiditas, memastikan pencatatan di bursa, dan membangun hubungan dengan pembuat pasar. Di pasar keuangan, keuntungan menjadi pelopor bisa menentukan, pengguna biasanya cenderung memilih opsi yang sudah ada dan memiliki likuiditas tinggi, daripada pendatang baru.

Jadwal di sini sangat penting. USAT dijadwalkan untuk diluncurkan pada akhir 2025, yang memberikan waktu terbatas bagi Tether, membuatnya sulit untuk membangun likuiditas, memastikan pencatatan di bursa, dan membangun hubungan dengan pembuat pasar. Dalam pasar keuangan, keunggulan pertama sangat penting - pengguna biasanya cenderung memilih opsi yang sudah matang dan likuid, daripada yang baru.

Para kritikus berpendapat bahwa USAT pada dasarnya adalah “pertunjukan kepatuhan”—sebuah cara bagi Tether untuk memasuki pasar Amerika, namun tidak menyelesaikan masalah transparansi dan operasional inti bisnisnya.

Kritik ini memiliki beberapa kebenaran. Keputusan Tether untuk meluncurkan USAT alih-alih membuat USDT sepenuhnya mematuhi aturan menunjukkan bahwa perusahaan lebih menghargai fleksibilitas operasional saat ini daripada kepatuhan regulasi secara menyeluruh.

Di sisi lain, beberapa orang mungkin berpendapat bahwa inilah cara pasar seharusnya beroperasi. Berbagai kelompok pelanggan memiliki kebutuhan dan preferensi risiko yang berbeda. Institusi di AS membutuhkan kepatuhan regulasi dan transparansi, sementara pengguna di pasar berkembang lebih mengutamakan aksesibilitas dan biaya rendah. Mengapa satu perusahaan tidak dapat memenuhi kedua segmen pasar ini secara bersamaan melalui produk yang berbeda?

Kesimpulan

Strategi dua stablecoin Tether mencerminkan kontradiksi yang lebih luas dalam industri kripto terkait regulasi, desentralisasi, dan adopsi institusi. Industri ini semakin menghadapi tantangan dalam menyeimbangkan semangat tanpa izin dari cryptocurrency yang awalnya dengan kebutuhan kerangka regulasi untuk mempromosikan adopsi mainstream.

USAT mewakili taruhan Tether: mereka dapat memperoleh legitimasi regulasi untuk pengguna institusi, sambil mempertahankan fleksibilitas untuk ritel global. Keberhasilan strategi ini akan bergantung pada pelaksanaan, penerimaan pasar, dan stabilitas kerangka regulasi yang terus berubah.

Lingkungan regulasi terus berubah. Meskipun Undang-Undang GENIUS memberikan beberapa kejelasan, rincian spesifik tentang implementasi dan penegakannya masih belum pasti. Perubahan dalam lembaga administratif atau perubahan prioritas regulasi dapat secara signifikan mempengaruhi strategi penerbit stablecoin.

Lebih mendasar, USAT mengajukan pertanyaan kunci tentang sifat keberhasilan awal Tether. Dominasi USDT dibangun di atas arbitrase regulasi, dan apakah arbitrase ini mungkin tidak lagi berkelanjutan? Atau, apakah itu mencerminkan inovasi nyata dalam infrastruktur keuangan global, di mana kepatuhan regulasi dapat mendorong dan bukan membatasi inovasi tersebut?

Jawaban untuk pertanyaan ini mungkin akhirnya menentukan apakah USAT merupakan evolusi Tether menuju lembaga keuangan yang matang, atau pengakuan terhadap keterbatasan mendasar dari model aslinya. Bagaimanapun, peluncuran USAT menandai babak baru dalam persaingan dan regulasi stablecoin.

Raja sedang membangun kerajaan kedua. Apakah dia dapat memerintah keduanya sekaligus, masih perlu dilihat.