Desde 2024, o mercado das stablecoins entrou numa fase de profunda transformação, impulsionada por inovação estrutural. Após anos em que stablecoins lastreadas em moeda fiduciária como a USDT e a USDC dominaram o panorama, a Ethena Labs lançou a USDe—uma stablecoin sintética “sem colateral fiduciário”—que rapidamente atingiu uma capitalização de mercado superior a 8 mil milhões de dólares no seu pico, conquistando o título de “dólar de alto rendimento” no universo DeFi.

A recente campanha de staking Liquid Leverage, resultado de uma colaboração entre a Ethena e a Aave, captou atenções no mercado: com rendimentos anualizados a rondar os 50%, esta ação, que à partida poderia ser interpretada como um mero esquema de incentivos, revela também sinais de pressões estruturais de liquidez que o modelo USDe enfrenta durante períodos de valorização do ETH.

Este artigo investiga os detalhes deste programa de incentivos, começando por uma apresentação concisa da USDe, da sUSDe e das plataformas envolvidas. Segue-se uma análise profunda dos desafios sistémicos através da avaliação da estrutura de rendimentos, do comportamento dos utilizadores e dos fluxos de capital, incluindo comparações com casos históricos como o da GHO, para avaliar se estes mecanismos oferecem resiliência suficiente para enfrentar condições extremas de mercado no futuro.

1. Introdução à USDe e sUSDe: Stablecoins Sintéticas com Mecanismos Cripto-Nativos

A USDe, lançada pela Ethena Labs em 2024, é uma stablecoin sintética desenhada para evitar qualquer dependência do sistema bancário tradicional ou de emissões fiduciárias. Atualmente, a sua oferta em circulação ultrapassa os 8 mil milhões de dólares. Diferentemente da USDT ou USDC, que estão respaldadas por reservas fiduciárias, a USDe mantém a sua paridade através de ativos colateralizados on-chain—em especial ETH e os seus derivados líquidos de staking como stETH e WBETH.

Fonte: Coingecko

O princípio base da USDe é uma estrutura “delta-neutra”: o protocolo mantém posições long em ETH e ativos relacionados, enquanto assume posições short equivalentes em contratos perpétuos de ETH em exchanges centralizadas de derivados. Através deste hedge entre mercado spot e derivados, a USDe mantém uma exposição líquida quase nula, conseguindo que o seu preço se aproxime constantemente de 1 dólar.

A sUSDe é o token representativo atribuído aos utilizadores que fazem staking de USDe no protocolo. Proporciona um rendimento autocapitalizável, essencialmente proveniente de duas fontes: taxas de funding resultantes de contratos perpétuos de ETH e yield de derivados dos ativos em staking subjacentes. Assim, a stablecoin oferece rendimento contínuo sem abdicar da estabilidade da paridade.

2. Aave e Merkl: Crédito Colaborativo e Distribuição Programável de Incentivos

A Aave é atualmente um dos protocolos de crédito descentralizado mais reputados e utilizados do ecossistema Ethereum, com raízes que remontam a 2017. A introdução dos “flash loans” e um modelo flexível de taxas de juro foram determinantes na adoção inicial do lending DeFi. Os utilizadores podem depositar ativos cripto na Aave para obter rendimento ou contrair empréstimos de outros tokens com garantia colateral, tudo sem recorrer a intermediários. Neste momento, o TVL da Aave ronda os 34 mil milhões de dólares, com mais de 90% alocado na rede principal Ethereum; o seu token nativo AAVE tem uma capitalização de mercado de cerca de 4,2 mil milhões de dólares, ocupando a 31.ª posição no CoinMarketCap.

Fonte: DeFiLlama

A Merkl, criada pela equipa do Angle Protocol, é uma plataforma on-chain para distribuição de incentivos, desenhada para protocolos DeFi que procuram incentivos programáveis e condicionais. Ao definir critérios como tipo de ativo, período de detenção e liquidez fornecida, é possível direcionar e automatizar de forma eficiente a atribuição de recompensas. Até à data, a Merkl apoiou mais de 150 projetos e protocolos, distribuindo mais de 200 milhões de dólares em incentivos, em redes como Ethereum, Arbitrum e Optimism.

Na atual campanha de incentivos USDe Ethena-Aave, a Aave gere o mercado de crédito, configura os parâmetros e faz o matching de ativos colateralizados, enquanto a Merkl assegura a lógica de distribuição de recompensas on-chain.

Para além desta campanha, a Aave e a Merkl formaram uma parceria estável em vários projetos, destacando-se a sua atuação conjunta para estabilizar a GHO após o depeg.

A GHO é a stablecoin nativa e sobrecolateralizada da Aave, emitida contra colateral de ETH, AAVE ou outros ativos. Nas fases iniciais, a aceitação limitada e a liquidez reduzida fizeram com que o preço da GHO caísse abaixo do seu valor de referência, oscilando entre $0,94 e $0,99 e perdendo a paridade com o dólar.

Para restaurar o ancoramento, Aave e Merkl criaram incentivos de liquidez para os pares GHO/USDC e GHO/USDT na Uniswap V3, recompensando market makers que concentrem liquidez junto aos $1 (regra da “proximidade ao $1”). Isso permitiu reforçar a profundidade das ordens no intervalo desejado, formando uma barreira on-chain de estabilidade de preço. O resultado foi evidente: o preço da GHO aproximou-se gradualmente do valor de referência.

Este caso evidencia o papel estabilizador da Merkl: ao utilizar incentivos programáveis, a Merkl assegura liquidez significativa nos intervalos de preço críticos. Enquanto houver recompensas, o mercado mantém-se estável; mas, se os incentivos terminarem ou se os provedores abandonarem em massa, o suporte de preço pode desaparecer.

3. A Origem do APY de 50%

A 29 de julho de 2025, a Ethena Labs lançou oficialmente o módulo “Liquid Leverage” na plataforma Aave. Esta funcionalidade exige que os utilizadores depositem quantidades iguais de sUSDe e USDe (1:1) na Aave, formando uma posição composta elegível para incentivos adicionais.

Os utilizadores qualificados podem beneficiar de três fontes de rendimento:

1. Incentivos em USDe distribuídos automaticamente via Merkl (atualmente cerca de 12% APY);
2. Yield do protocolo atribuído à sUSDe, resultante do funding rate delta-neutro da USDe e do staking dos ativos subjacentes;
3. Rendimento-base obtido pelo depósito na Aave, dependente da evolução do mercado e da procura do pool.

Para participar, os utilizadores devem seguir os seguintes passos:

1. Adquirir USDe no site oficial da Ethena (ethena.fi) ou numa DEX como a Uniswap;
2. Fazer staking de USDe na Ethena, recebendo sUSDe;
3. Depositar quantidades iguais de USDe e sUSDe (1:1) na Aave;
4. Ativar a opção “Usar como Colateral” na interface da Aave;
5. Após validada a elegibilidade, a Merkl identifica automaticamente os endereços e distribui as recompensas periodicamente;

Fonte: Twitter Oficial

Síntese dos dados oficiais e cálculos:

Exemplo: capital base de 10.000 dólares, alavancagem de 5x, 40.000 dólares emprestados e 25.000 dólares afetos como colateral para USDe e sUSDe, respetivamente.

Estrutura da alavancagem:

Esta estratégia baseia-se num ciclo “contrair empréstimo – depositar – repetir” para amplificar a exposição. O capital inicial é colocado em staking, os fundos emprestados são usados para realizar depósitos duplos em USDe e sUSDe, e assim sucessivamente. Com alavancagem de 5x, o valor exposto ascende a 50.000 dólares, maximizando tanto os incentivos como o rendimento-base.

4. USDe e GHO: Riscos e Desafios Estruturais

Tanto a USDe como a GHO têm como base colateral cripto, mas os respetivos mecanismos diferem bastante. A USDe recorre a um modelo delta-neutro de cobertura para manter a sua paridade e, até ao momento, o seu preço tem oscilado perto de 1 dólar—nunca registando descolagens graves como a GHO (até $0,94) nem crises de liquidez dependente de incentivos. Contudo, o modelo delta-neutro da USDe não está isento de riscos: períodos de volatilidade de mercado ou a retirada de incentivos externos podem expor vulnerabilidades comparáveis ao caso GHO.

Os riscos principais estão associados a dois aspetos cruciais:

1. Taxas de funding negativas podem inverter o rendimento
   O yield da sUSDe resulta dos ganhos em LST (staking de ETH e ativos similares) e das taxas de funding positivas das posições short de ETH em plataformas centralizadas. Em ciclos de mercado favorável, os long pagam aos short e o retorno é positivo. Se o mercado inverter, as posições short dominam, o funding torna-se negativo e o protocolo precisa suportar custos para manter as coberturas—reduzindo ou até invertendo o rendimento. O fundo de seguro da Ethena é uma almofada, mas a sua capacidade para absorver períodos negativos prolongados é incerta.
2. Fim dos incentivos → desaparecimento do APY promocional de 12%
   Neste momento, a campanha Liquid Leverage da Aave oferece um incentivo temporário de 12% em USDe. Findo esse período, o yield dos utilizadores desce para a taxa subjacente da sUSDe (funding rate delta-neutro e yield em LST) e para o rendimento-base da Aave—podendo situar-se nos 15–20%. Com alavancagem elevada (e.g., 5x), taxas de juro de empréstimo em USDT (atualmente 4,69%) comprimem ainda mais o retorno. Num cenário adverso (funding negativo, taxas em alta), o rendimento líquido pode ser nulo ou mesmo negativo.

Se os incentivos cessarem, o ETH cair e as taxas de funding tornarem-se negativas ao mesmo tempo, o modelo delta-neutro da USDe pode ser severamente pressionado. O yield da sUSDe pode colapsar para zero ou valor negativo, e ondas de resgates ou vendas podem comprometer a paridade da USDe. Esta convergência de riscos representa o verdadeiro ponto frágil da arquitetura Ethena—e explica a atual política agressiva de incentivos.

5. A Valorização do ETH Garante Estabilidade?

A estabilidade da USDe depende do staking de ETH spot e da cobertura via derivados, facto que expõe o pool de capital a pressões de saída em ciclos de forte valorização do ETH. Quando o ETH atinge novos máximos, muitos utilizadores optam por resgatar posições em staking para realizar ganhos ou procurar melhores oportunidades noutros ativos. Dispara assim a cadeia habitual: “bull market ETH → saídas LST → contração da USDe”.

Segundo dados da DeFiLlama, o TVL da USDe e da sUSDe caiu em simultâneo com os picos do ETH em junho de 2025, sem que o APY acompanhasse. Este padrão contrasta com o ciclo bullish de finais de 2024, quando o TVL recuou de forma mais gradual após o pico do ETH, sem resgates antecipados em massa.

Nesta fase, tanto o TVL como o APY estão a diminuir em simultâneo—aumentando a preocupação dos utilizadores quanto à sustentabilidade dos rendimentos da sUSDe. Quando os custos de funding e a volatilidade põem à prova o modelo delta-neutro, a reação dos utilizadores é rápida e preventiva. Estes movimentos de saída não só limitam o crescimento da USDe como amplificam o risco de contração em novos rallies do ETH.

Conclusão

Em síntese, o headline dos 50% APY não reflete um rendimento sustentável do protocolo, mas sim o resultado de incentivos externos acumulados (airdrop Merkl + colaboração Aave). Se o ETH continuar alto, os incentivos expirarem ou o funding ficar negativo, o modelo delta-neutro que sustenta o yield da USDe ficará sob pressão, comprimindo rapidamente o rendimento da sUSDe para zero ou negativo—degradando a sustentação da paridade.

Os dados mais recentes mostram que o TVL da USDe e sUSDe diminui à medida que o ETH sobe, e os APYs não acompanham. Este padrão de “saídas em valorização” indica que o mercado já antecipa o risco. Tal como ocorreu na “crise da paridade” da GHO, a estabilidade da liquidez da USDe depende agora fortemente da manutenção de incentivos e apoios programáticos.

O desenrolar destes incentivos e a capacidade de adaptação estrutural do protocolo determinarão se a USDe poderá, efetivamente, afirmar-se como o “terceiro pilar” do ecossistema das stablecoins.

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