Tom Lee: As instituições soberanas estão reformulando o ciclo de encriptação, o Ethereum está recebendo um novo impulso.

Autor | MarioNawfal

Compilado | Aki Wu disse Blockchain

Título original: Tom Lee fala sobre como as instituições soberanas estão a remodelar o ciclo das criptomoedas, as stablecoins e a narrativa da IA estão a impulsionar o Ethereum.

Nesta entrevista, Tom Lee, cofundador da Fundstrat, discute temas como se o "ciclo do mercado de criptomoedas mudou", o papel da liquidez macroeconômica e das novas narrativas, a reconfiguração dos títulos do governo dos EUA e do sistema de liquidação pelos stablecoins, os fundamentos e a lógica de avaliação do Ethereum, além de tópicos como a DAT Financial Company. Tom Lee acredita que o Bitcoin e o Ethereum estão migrando de uma estrutura de preços dominada por varejistas para uma dominada por instituições e fundos soberanos, o que pode enfraquecer o tradicional "ciclo de quatro anos"; se os stablecoins crescerem para cerca de 4 trilhões de dólares em ativos, isso sustentará a demanda por títulos do governo dos EUA a longo prazo, enquanto o ecossistema Ethereum possui vantagens em rendimento nativo, conformidade, influência na governança e "crescimento dos ativos cripto por ação".

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Por que é que deixei o JPMorgan e as resistências iniciais?

Mario: A minha primeira pergunta é: como descreverias a indústria quando tiveste o teu primeiro contacto com criptomoedas? E como mudou isso hoje? O que é que é diferente na indústria agora? Como é que o panorama do Bitcoin se compara com o de outros tokens?

Tom Lee: Comecei a escrever sobre criptomoedas e a defender publicamente o Bitcoin (e o Ethereum) em 2017. Naquela época, a alocação que sugerimos aos nossos clientes era: ou manter apenas 1%–2% em Bitcoin, ou alocar 1% em Bitcoin e 1% em Ethereum. Para nós, o argumento central de 2017 era que o Bitcoin seria visto como "ouro digital".

Na época, tínhamos uma estrutura de explicação bastante intuitiva: cerca de 97% do preço do bitcoin pode ser explicado pelo número de carteiras e pela atividade na cadeia; enquanto o caminho de adoção de Wall Street se desenvolveria em torno da narrativa de "ouro digital". Após isso, por um tempo, os investidores institucionais mantiveram uma atitude cética em relação aos ativos criptográficos, até que a situação começou a melhorar visivelmente recentemente. Você também sabe que, especialmente nos Estados Unidos, os reguladores e formuladores de políticas sempre foram bastante hostis ao bitcoin e aos ativos criptográficos, até que uma mudança começou a ocorrer este ano. Portanto, eu diria que, embora tenham sido apenas alguns anos, parece que passamos por trinta anos.

Wahid Chammas: Tenho uma lembrança muito clara. Naquela época, eu ainda era o gerente de portfólio da Janus, acabando de sair para fundar minha própria empresa de private equity. Foi exatamente um período em que vários estrategistas estavam deixando grandes bancos e se tornando empreendedores independentes. Lembro que você também já tinha deixado o JPMorgan. Quando estava no JPMorgan, você sempre fazia julgamentos muito ousados na vanguarda, nunca ficando no meio, e não tinha medo de estar em desacordo com o consenso.

Especialmente em 2017, você apresentou uma afirmação "estilo white paper" extremamente ousada e inovadora. Na época, eu estava pensando: será que ele precisa deixar o JPMorgan para escrever uma pesquisa tão ousada? Meus colegas geralmente não aceitavam esse ponto de vista, e eu acho que muitas pessoas em Wall Street também não aceitavam. Todos estavam pensando: ele saiu para empreender, e para manter a relevância, precisa escolher um tema "muito fora do comum". Mas a realidade não é bem essa. Portanto, quero perguntar: você precisa deixar o JPMorgan para ter essa liberdade de pensamento e perceber essas tendências?

Tom Lee: Na verdade, durante o meu tempo como estrategista-chefe do JPMorgan, discutimos várias vezes sobre o Bitcoin nas nossas reuniões de macroeconomia, e eu me lembro disso claramente. Naquela época, nosso estrategista de câmbio mencionou que o Bitcoin poderia ser reconhecido no futuro como uma moeda digital; mas o problema é que ele é principalmente usado por traficantes de drogas e na dark web. Portanto, aos olhos de muitas pessoas, é apenas um "experimento", e seu uso é "impróprio".

No entanto, as pessoas muitas vezes ignoram que muitas inovações ao longo da história foram inicialmente utilizadas por indústrias cinzas ou grupos marginais. Em tais instituições, é extremamente difícil formar e expressar publicamente opiniões sobre o Bitcoin, e empresas como o JPMorgan também não seriam propensas a permitir que alguém publicasse um white paper desse tipo. No entanto, realmente publicamos o primeiro white paper sobre Bitcoin em 2014. Naquela época, o preço do Bitcoin estava abaixo de 1000 dólares. O nosso julgamento na época era que, até 2022 (ou seja, cinco anos depois), a faixa de valor razoável para o Bitcoin estaria em torno de 22.000–66.000 dólares; se fosse um modelo múltiplo de "triangulação", estaria aproximadamente em torno de 25.000 dólares.

Mas isso nos custou um preço comercial: alguns clientes cancelaram nossos serviços por causa disso. Alguns fundos de hedge conhecidos até disseram abertamente que "é uma pena, perdemos a credibilidade", porque estávamos discutindo o que chamamos de "moeda da Internet" como uma categoria de ativos séria. Isso realmente nos causou danos. Até cerca de 2021, a linha de pesquisa em que investimos continuamente começou a se transformar em benefícios reais para a empresa.

A formação do conceito de ciclos de quatro anos e se ainda é válido hoje

Mario: Ao falar sobre o presente, por favor, explica um conceito que muitos de fora do círculo não compreendem bem: o chamado "ciclo de quatro anos". Parece que cada mercado segue um ciclo de quatro anos. Como se formou este conceito de "ciclo de quatro anos"? Hoje, ainda é válido?

Tom Lee: Quando as pessoas discutem o "ciclo de quatro anos" do mercado de criptomoedas, há um certo grau de reflexividade. O ponto de partida inicial é que o Bitcoin tem o "halving", um ritmo de oferta, portanto, os ciclos de preço são considerados como seguindo o ritmo do halving. Mas em um sistema descentralizado sem uma empresa central, a falta de uma fonte de informação unificada torna o preço em si especialmente importante nos estágios iniciais. Muitas pessoas começam a procurar padrões com base nos preços, e o mercado também negocia com base nesses padrões.

Na verdade, isso também se aplica a mercados tradicionais como ações - os nossos clientes institucionais continuam a prestar ampla atenção à "sazonalidade", ou seja, à aplicação do efeito calendário no comportamento dos preços, seja no mercado de crédito, na volatilidade ou nas ações.

Quanto à validade do "ciclo de quatro anos", muitos profissionais experientes da indústria estão levantando dúvidas. A chave está no fato de que os compradores incrementais de Bitcoin não vêm mais principalmente de pequenos investidores — essa tem sido quase a narrativa principal desde o seu surgimento até 2024. Nos últimos dois anos, a alocação institucional começou a entrar em ativos criptográficos. Como resultado, o mercado pode apresentar uma mudança que enfraquece ou quebra o ritmo de quatro anos existente, ou até mesmo características contracíclicas.

Mario: Na última rodada de mercado, também surgiram opiniões semelhantes, na qual muitas pessoas clamavam por um “super ciclo”, mas os fatos provaram que isso não se concretizou. Gostaria de saber, quais indicadores além do preço devemos observar este ano para determinar se o “ciclo de quatro anos” continuará a funcionar?

Tom Lee: O nosso estrategista de criptomoedas Sean Farrell continua a acompanhar o "ciclo de quatro anos". Em termos de até ao final deste ano, isso pode não ser crítico - de qualquer forma, o mercado deveria estar a mostrar força nesta fase. O verdadeiro teste será no próximo ano, principalmente em dois pontos:

1. O Bitcoin entrará numa fase de descida de preços cíclica?

2. O Bitcoin vai desvincular-se do mercado de ações?

Acredito que ambas as situações podem ocorrer, por isso também vamos reduzir a ênfase no "período" fixo. Afinal, historicamente, a correlação entre o Bitcoin e o mercado de ações é bastante alta.

Mario: Se o "ciclo de quatro anos" continuar a ser válido, com base na experiência passada, devemos ver o início do mercado em baixa e uma correção significativa até o final deste ano. Se o "ciclo de quatro anos" realmente ocorrer, dada a entrada real de capital institucional, como esta correção pode ser diferente das anteriores?

Tom Lee: É importante esclarecer que neste momento estamos apenas a discutir teoricamente, não estou a prever claramente que haverá uma correção ou um "inverno cripto". Historicamente, o inverno cripto teve um impacto muito doloroso no Bitcoin: não é raro que a correção ultrapasse os 70% a partir do pico, e às vezes chega mesmo perto dos 90%; o desempenho das altcoins costuma ser ainda pior.

Eu acredito que atualmente a compra de Bitcoin não é feita apenas por instituições, mas também inclui compras em nível soberano. O governo dos Estados Unidos ainda não explicou completamente sua estratégia para estabelecer uma "reserva estratégica de Bitcoin". Mas pode-se fazer uma analogia com o petróleo: quando os preços do petróleo estão baixos, os EUA reabastecem a Reserva Estratégica de Petróleo (SPR, Strategic Petroleum Reserve) a preços mais baixos, proporcionando assim um suporte ao preço do petróleo. Se o Bitcoin entrar em um inverno, e os EUA adotarem uma estratégia de compra "neutra em termos de orçamento", haverá uma compra ativa na faixa de preços baixos. Enquanto houver compradores estáveis em níveis baixos, o espaço para a queda será restrito.

Mario: Talvez possamos abordar de uma perspectiva macro — especialmente no que diz respeito à questão de Powell "ceder de certa forma" sob a pressão de Trump.

Wahid Chammas: Primeiro, vou estabelecer uma estrutura analítica levemente baixista e, em seguida, responderei aos pontos mencionados pelo Mario. Nós, neste setor - Mario gerencia um grande portfólio de ativos digitais - inevitavelmente temos uma tendência otimista. Mas quero construir uma perspectiva mais baixista e ver como você vê o próximo ciclo. Seu julgamento tem sido muito preciso ao longo dos anos; no entanto, aqueles que discordam podem dizer que tudo isso pode ser decomposto em "água sobe, barco também": liquidez abundante, taxas de juros em níveis estruturalmente relativamente baixos ao longo de ciclos históricos de longo prazo. Olhando para trás, é assim - os ativos criptográficos nasceram após a primeira rodada de afrouxamento quantitativo (QE), no contexto da falência do Lehman Brothers e da crise financeira.

Em seguida, houve um aumento nas taxas de juros, resultando na primeira rodada do "inverno cripto". Depois, vivenciamos uma nova rodada de cortes nas taxas e flexibilização. E a mais recente rodada do "inverno cripto" ocorreu quase em sincronia com a forte luta de Powell contra a inflação. Em outras palavras, o lado oposto argumentaria que os ativos cripto são essencialmente apenas "ativos de risco de alto β", e seu desempenho pode ser explicado pela liquidez expansiva e pelo QE.

Agora observamos que as taxas de juros globais começam a cair, e os EUA também esperam entrar em um ciclo de redução das taxas, ao mesmo tempo que o balanço patrimonial do (Federal Reserve) tende a estabilizar-se. A questão é: será que é tão simples assim? O ciclo do mercado de criptomoedas depende principalmente da liquidez e das taxas de juros? Será que complicamos demais a questão?

Tom Lee: Primeiro, eu vi aqueles gráficos que comparam a "liquidez dos bancos centrais sincronizada globalmente" com o preço do Bitcoin, incluindo a relação de "aproximadamente 16 meses à frente" proposta por Raoul Pal, que realmente se aproxima da realidade na explicação do mercado de criptomoedas. Portanto, intuitivamente e logicamente, faz sentido por que a liquidez global pode impulsionar o desempenho dos ativos criptográficos. Mas eu acho que o mercado de criptomoedas está formando uma segunda linha narrativa. No passado, a narrativa única se assemelhava mais a: é "ouro digital", ou um veículo de confiança e apetite por risco, e o comércio contínuo 24/7 — assim as pessoas usavam essas estruturas para entender o Bitcoin.

Agora, essa narrativa está mudando, e uma das razões é o apoio em nível institucional, além do apoio em nível governamental. Podemos usar uma referência: veja o que aconteceu com o capital de risco (VC) e o capital privado (PE). No passado, os ciclos de VC/PE eram relativamente previsíveis, pois os principais participantes eram escritórios familiares, com um ritmo de compra e venda mais curto e uma escala de captação limitada; uma vez que esse campo se institucionalizou, os ciclos de VC e PE foram completamente transformados. Desde que um grande volume de fundos institucionais entrou, o PE quase não apresenta mais a "ciclidade" tradicional, e atualmente o volume de PE já supera o "mercado à vista".

A nova narrativa da inovação financeira da IA e da dívida global

Tom Lee: A segunda narrativa está relacionada com a IA e, ao lado, há uma onda de inovação de tecnologia-finanças. Estas duas enormes narrativas estão a tomar forma. O grande significado da IA é que ela criou pela primeira vez, em larga escala, o "equivalente ao trabalhador", significando que o incremento da força de trabalho não depende mais apenas da estrutura populacional. Ao mesmo tempo, a indústria financeira também recebeu o sinal verde para "reimaginar-se". É bem conhecido que o maior custo da indústria financeira são os custos com pessoal (remuneração); enquanto os robôs não precisam de bónus.

Uma grande parte dessas melhorias será realmente implementada, especialmente porque precisamos de autenticação de identidade e transferir a confiança para a blockchain. É por isso que eu acredito que, embora ainda devamos respeitar o ciclo e a liquidez do banco central sobre o mercado, a indústria de criptomoedas está agora a romper para cenários de aplicação mais significativos.

Wahid Chammas: Você fala frequentemente sobre a análise da estrutura populacional e da geração millennials — eu me lembro que na época você enfatizou a adoção dos usuários: quanto mais adotantes, mais forte é o efeito de escala do Bitcoin, o que, por sua vez, gera mais cenários de uso. O Ethereum segue a mesma lógica, tornando-se gradualmente uma infraestrutura financeira. Isso, juntamente com o ciclo de taxas de juros, constitui a lógica de longo prazo. Eu quero falar sobre algo que você quase nunca comentou publicamente: a dívida global de cerca de 600 trilhões de dólares e a lacuna. A maioria das pessoas apenas observa a dívida soberana, mas se somarmos a dívida do setor residencial, a dívida do setor corporativo e as obrigações de pensões não provisionadas (que podem ser grosseiramente divididas em soberanas / residenciais / corporativas e pensões), o total é de cerca de 600 trilhões de dólares. Esse volume é altamente sensível como nitroglicerina. Há uma opinião que considera que, no contexto do envelhecimento da população, isso é uma forte força deflacionária; outra opinião acredita que a solução só pode ser uma inflação galopante. Então, deixando de lado as duas linhas principais "inovação" e "liquidez", como isso deve ser resolvido nos próximos cinco anos? Primeiro, você realmente acredita que isso é um problema? Em segundo lugar, qual é o papel dos ativos criptográficos nisso?

Tom Lee: Isso é realmente um problema significativo. Do ponto de vista microeconômico, a dívida pode sufocar as empresas. Tomando a Meta (Meta Platforms) como exemplo — mesmo sendo uma das melhores empresas do mundo, se a relação dívida/renda no balanço patrimonial atingir 300% ou 500%, a operação da empresa se tornará extremamente difícil: o CFO será restringido pela dívida e terá que tomar decisões subótimas; nesse momento, modelos como o de precificação de ativos de capital e custo de capital quase deixam de funcionar, e a dívida excessiva pode consumir o espaço necessário para uma operação eficiente da empresa.

A partir da dedução da lógica macroeconómica, deveria também existir um ponto crítico: quando a dívida de um país, de uma economia ou de um governo é demasiado alta, também pode ser "estrangulada". Sabemos que existe um ponto crítico, mas não temos a certeza se ele está dentro do nosso horizonte de investimento (por exemplo, nos próximos 12 meses).

E na minha mente, há dois pontos que continuam a pairar. Primeiro, a transformação da IA é extremamente forte, podemos imaginar muitos cenários. Eu daria uma probabilidade de cerca de 80% ao "cenário de IA amigável (benevolente)" — nesse cenário, a IA aliviará muitos problemas estruturais (como a desigualdade). Imagine: se os robôs pudessem realizar produção agrícola 24 horas por dia, 7 dias por semana, o problema da fome seria significativamente aliviado; se eles também pudessem construir abrigos de forma autônoma, então o "habitar" também seria resolvido, o que resultaria em enormes benefícios positivos.

Em segundo lugar, trata-se do "UBI" (Rendimento Básico Universal). Quero introduzir um ponto que "parece um pouco abrupto": as criptomoedas já forneceram um "exemplo" de UBI — Bitcoin, Ethereum, entre outros, são exemplos. Algumas pessoas compraram-nas cedo e, em seguida, obtiveram recursos suficientes para se sustentar (até mesmo para uma vida de luxo) através de rendimentos passivos; além de acreditar e participar da comunidade, não houve trabalho adicional. Nesse sentido, as criptomoedas são um caminho para a realização do UBI. Claro que isso não abrange todos, mas todos tiveram a oportunidade. No futuro, novos projetos de criptomoedas podem surgir, implementando o UBI de diferentes formas. Portanto, resumindo: Bitcoin e Ethereum, de certa forma, já desempenharam o papel do nosso UBI.

Mario: Voltando à pergunta anterior: você acredita que a IA pode finalmente resolver o problema da dívida que enfrentamos atualmente?

Tom Lee: De certa forma, é possível. Não se trata de negar os contratos legais existentes, mas já vimos em alguns "microcosmos" como os problemas de dívida podem ser resolvidos — mesmo que através de mecanismos aparentemente simples como as stablecoins. É amplamente conhecido que as stablecoins lastreadas em reservas de moeda fiat formam um "circuito fechado" na sua emissão (porque estão ancoradas ao dólar); e as emissoras de stablecoins usam as reservas correspondentes ou ativos em garantia para comprar títulos do Tesouro dos EUA, tornando-se assim compradoras de dívida americana.

Em outras palavras, as stablecoins estão oferecendo um estabilizador financeiro mais duradouro. Atualmente, o Japão é o maior detentor de títulos do Tesouro dos EUA no exterior, com cerca de 1,2 trilhões de dólares. A partir dessa base, não é necessário um crescimento em muitos níveis, o volume de títulos do Tesouro dos EUA detidos pelo sistema de stablecoins pode superar o do Japão.

Tom Lee: Outra coisa a ter em conta é que, se o banco central emitir moeda digital, imagina-se que o Fed (Reserva Federal) introduza uma CBDC no sentido estrito, fazendo com que cada americano tenha uma conta no Fed. Se quisermos implementar um afrouxamento monetário, a ferramenta de política pode não ser mais a taxa de juros, mas sim a injeção direta de dólares na sua conta (semelhante a "helicóptero de dinheiro").

Posteriormente, se necessário apertar, o banco central pode pagar juros nessa conta, assim como pode recuperar fundos. Dentro desse quadro, a curva de rendimento pode deixar de existir; de certa forma, a dívida de longo prazo se assemelha mais a uma construção teórica, uma vez que a extremidade de longo prazo pode não ter mais uma curva de mercado independente.

Tom Lee: Ou talvez as empresas assumam algumas funções do governo – isso também pode se tornar um caminho de solução. Vocês podem estar mais familiarizados com isso. Quero explicar usando a perspectiva do balanço patrimonial – os Estados Unidos talvez sejam o país no mundo que menos deseja uma crise de liquidez. Se contabilizarmos os recursos naturais, imóveis e propriedade intelectual que os EUA possuem como ativos, eles podem cobrir em grande parte o peso da dívida pública. Sob essa "perspectiva do balanço patrimonial", é mais provável que os EUA enfrentem os problemas de dívida por meio da ativação de ativos ou de caminhos suportados por ativos.

Por que o ETH teve um desempenho relativamente inferior neste ciclo e como vencer na corrida das stablecoins

Tom Lee: Eu acho que o ETH ficou relativamente para trás nos últimos cinco anos, principalmente devido a uma grande transformação. O ETH de hoje é muito diferente do de 2017: a rede completou a migração para a prova de participação (Proof of Stake) e implementou várias mudanças de protocolo lideradas ou orientadas pela Fundação Ethereum. Essas mudanças podem não ser todas benéficas para a economia do token ETH. Mas eu acho que a situação melhorou significativamente a partir deste ano - vários problemas internos do Ethereum foram corrigidos, incluindo a otimização da taxa de inflação e da emissão líquida, e a pressão de venda no mercado circulante foi significativamente aliviada.

Em segundo lugar, duas tendências estão ajudando o ETH:

1. A rápida disseminação das stablecoins despertou a atenção de Wall Street e das autoridades administrativas dos EUA; o lado americano assinou a "Lei GENIUS", enquanto o "Project Crypto" da SEC está impulsionando as finanças tradicionais (como Wall Street) a começar a construir na blockchain.

2. Num contexto em que LLM e AI Agentic (especialmente robôs físicos) estão em rápida evolução, a complexidade da AI aumentará significativamente. O treinamento não virá apenas de conteúdos online como internet / Tinder / Facebook, mas também se aprofundará na interação e visualização do mundo real, com um crescimento exponencial na quantidade de informações, tornando a validação e segurança das fontes de instruções mais desafiadoras; esse é precisamente o cenário em que blockchain e provas de zero conhecimento (ZKP) desempenham um papel.

De uma forma geral, a plataforma de contratos inteligentes Ethereum, conhecida pela sua fiabilidade e por não ter paragens, deve beneficiar das tendências acima mencionadas. Claro que a escalabilidade ainda precisa de ser promovida continuamente para alcançar uma maior viabilidade.

Eu estou envolvido na indústria de criptomoedas há muito tempo e tenho uma percepção intuitiva: a comunidade cripto em um momento "se virou e saiu do Ethereum", porque muitas pessoas acreditam que "quanto mais rápido, melhor". Assim, Solana e Sui ganharam popularidade; especialmente durante a onda dos meme coins, essas blockchains pareciam ter uma vantagem maior em termos de economia de tokens. Mas se a próxima onda for impulsionada por Wall Street, as demandas serão diferentes: Wall Street quer 100% de tempo de atividade (uptime), e não se importa com a velocidade — porque pode escalar na Layer 2; eles, na verdade, veem o staking como uma vantagem, pois isso permitirá que a "lei da potência" entre em vigor. Por exemplo, se o Goldman Sachs stakar uma quantidade suficiente de ETH, terá uma influência positiva mais forte sobre a governança do Ethereum e o caminho de atualização.

Na semana passada, estive em SALT (Wyoming) e conversei com muitos OGs que conheço. Perguntei a eles: o preço do ETH andou praticamente de lado nos últimos cinco anos, isso é verdade; mas, do ponto de vista técnico, o ETH está atrasado? Ou é apenas que o desempenho do preço está tão fraco que ninguém se importa? Eles responderam quase unanimemente: principalmente porque o preço está relativamente abaixo do Bitcoin, por isso está "sem sensação". Portanto, acredito que as mudanças recentes e este ano são um momento crucial para o ETH, pois está reagrupando a comunidade. Se o preço se estabilizar em novos máximos históricos, como ultrapassar e se manter acima de 4.800, então o ETH pode estar à beira de um ciclo de maior magnitude.

De acordo com os dados que coletei, os Estados Unidos representam cerca de 27% do PIB global; a participação do dólar nas reservas de moeda estrangeira dos bancos centrais é de aproximadamente 55%; na avaliação/pareamento de transações financeiras, a participação do lado do dólar é de cerca de 80% (por exemplo, o petróleo é mais frequentemente precificado em dólares e muitos preços de ações são indicados em dólares).

E nas transações com criptomoedas e stablecoins, os pares de negociação denominados em dólares são quase dominantes — representando cerca de 99%, e quase tudo no mercado de criptomoedas é precificado em dólares. Portanto, falar sobre "o futuro das stablecoins" é, na essência, dizer que o dólar se tornará a forma preferida de stablecoin. A razão é bastante intuitiva — as pessoas estão acostumadas a precificar e liquidar em dólares: sejam comerciantes na Índia ou na Turquia, ou mesmo em Dubai, onde algumas pessoas compram casas com USDT.

Se o dólar se tornar a moeda de referência para as stablecoins no futuro, a participação de mercado atual pode ser reconfigurada. Porque você também sabe que cerca de 80% das transações de stablecoins ocorrem fora dos Estados Unidos, e são principalmente Tether, comumente encontradas em várias blockchains como Tron. Eu acho que o governo dos EUA deseja ter voz no "futuro das stablecoins", portanto, é mais provável que se concentre em "blockchains compatíveis que permitam a operação de stablecoins lastreadas em dólares".

Se o julgamento do secretário do Tesouro dos EUA, Scott Bessent, estiver correto — — as stablecoins são um mercado de 4 trilhões de dólares — — isso significa que as reservas das stablecoins se tornarão detentores de títulos do governo dos EUA no valor de 4 trilhões de dólares. Literalmente, os EUA quase não precisarão mais se preocupar em financiar sua dívida pública, o que é exatamente o que eles esperavam.

Wahid Chammas: No entanto, ofereço uma perspectiva ligeiramente diferente. Você acabou de mencionar o PIB, mas as reservas de câmbio estão a diminuir. A razão para isso é que cerca de 43% dos países e regiões estão sob sanções, e a geopolítica gerou preocupações sobre a hegemonia do dólar e sua armação. Ironicamente, os países estão a adotar ativos criptográficos e a estabelecer reservas (novas) em ouro e criptomoeda. E no campo da criptografia, eles ainda esperam que o dólar represente 99%. De certa forma, as stablecoins oferecem ao mundo uma "vacina", protegendo-o dos abusos ou da armação da hegemonia do dólar, como alguns chamam; desde que as stablecoins sejam ancoradas ao dólar, eles podem atender "a ambos os lados" na transferência. Você verá essa tendência de subida e descida: as reservas oficiais estão a diminuir, enquanto a importância das stablecoins está a aumentar.

Tom Lee: Sim, atualmente o desgaste das transações da Tether é o mais baixo, por exemplo, o USDT (Tron) ainda pode operar livremente; também podemos fazer a troca entre cadeias e voltar a outras stablecoins regulamentadas. Eu não acho que o ETH seja a única cadeia que pode suportar stablecoins, mas ainda é a maior; e de acordo com o efeito de potência, o prêmio do ETH deve se refletir principalmente no preço do token ETH, e não na stablecoin em si. Além disso, no campo dos jogos, como a Mythical (Games), eles já assinaram com vários parceiros principais, que têm grande influência no mundo real (fora do contexto puramente cripto) - como a NFL, (organização mundial de futebol), e Pudgy Penguins, entre outros. Porque os jogos são muito populares entre os jovens, e não são mais apenas participados por homens; o número de jogadoras mulheres está aumentando, e a propriedade social é muito forte. Estamos vendo muitos cenários de aplicação de cripto × jogos.

O que é realmente o DAT Armazém de Ativos Digitais?

Tom Lee: De forma simples, o tesouro de ativos digitais é uma forma de exposição a ações. Por exemplo, se você tem uma conta na Robinhood ou na Charles Schwab, pode comprar ações de uma empresa listada que inclua criptomoedas em seu tesouro. Em outras palavras, Michael Saylor é um exemplo típico: quando você compra ações da MicroStrategy (MSTR), na prática, está comprando uma exposição ao Bitcoin, uma vez que eles utilizam constantemente os lucros para comprar Bitcoin.

Muitas pessoas perguntam: já que é possível comprar diretamente ETFs de Bitcoin, por que ainda precisamos ter a MicroStrategy?

A resposta tem principalmente dois pontos:

No mundo dos investimentos em ações institucionais, os gestores de fundos que buscam superar o benchmark / encontrar alfa, geralmente não compram ETFs de Bitcoin; a forma que eles adquirem exposição ao Bitcoin é muitas vezes comprando ações de empresas do setor de infraestrutura, sendo a mais simples a MicroStrategy. Portanto, em termos de quantidade de Bitcoin mantida, a MicroStrategy é na verdade maior do que qualquer ETF de Bitcoin (também pode ser apenas inferior aos produtos da BlackRock, mas basicamente está entre os primeiros).

Uma tesouraria de criptomoedas bem operada pode fazer com que suas participações em criptomoedas cresçam mais rápido — mais rápido do que um ETF. O tamanho das participações em um ETF não cresce ativamente; e a MicroStrategy se refere a isso como "Bitcoin alavancado". Um exemplo do que eles dizem: desde o lançamento da tesouraria de criptomoedas em agosto de 2020, o "valor do Bitcoin por ação" da MSTR era cerca de 1 dólar (o preço da ação na época era cerca de 13 dólares); até julho de 2025, esse valor aumentou para cerca de 227 dólares, resultando em centenas de vezes de aumento. No mesmo período, o preço do Bitcoin subiu de cerca de 11.000 para 18.000, um aumento de 11 vezes, enquanto o preço da ação da MSTR subiu de 13 dólares para quase 400 dólares, um aumento de mais de 30 vezes.

Apenas uma parte do aumento pode ser explicada pela valorização do próprio Bitcoin; a outra parte resulta do efeito amplificador das estratégias de tesouraria — calculando de acordo com a métrica, o ganho implícito nas ações é considerável. Na verdade, tesourarias de criptomoedas bem geridas correspondem frequentemente a ações de alto desempenho. Michael Saylor acaba de publicar um gráfico: desde 2020, o desempenho da MSTR superou todas as ações que compõem os "Sete Gigantes (Magnificent 7)", e até mesmo superou a Nvidia nesse período.

Com base na minha experiência de 35 anos em Wall Street, o trabalho árduo, o conhecimento e a inteligência provavelmente representam apenas 2% dos resultados, enquanto a sorte representa 98%. Todos os dias fazemos uma enorme quantidade de pesquisa, mas o mercado não está sob meu controle.

No que diz respeito ao "cofre de criptomoedas" (usando o Ethereum como exemplo), é único por várias razões:

· Primeiro, o Ethereum tem rendimento nativo (rendimento de staking). Alguns podem dizer que um ETF também pode obter o mesmo rendimento — não é assim. Os ETFs têm restrições de liquidez e resgate; mesmo que a regulamentação permita staking no futuro, a proporção de staking de um ETF dificilmente ultrapassará 50%, caso contrário, isso afetará a conformidade do resgate.

· Em segundo lugar, o Ethereum é uma blockchain PoS, que desencadeará um efeito de lei de potência. Se um determinado tesouro do Ethereum for grande o suficiente, ele criará uma externalidade positiva para o ecossistema Ethereum: por exemplo (supondo) que a Bitmine tenha como objetivo obter 5% de participação na rede, então ela pode semear liquidez DeFi, fornecer market making / liquidez, ou atuar como parceiro de staking quando a Wall Street for para a cadeia, desempenhando um papel em mais "trilhos" subjacentes do Ethereum. De certa forma, o tesouro cripto funciona mais como uma infraestrutura digital, pois a maneira como interage com o ecossistema determina seu papel sistêmico.

· Em terceiro lugar, embora o mundo do Bitcoin ainda não tenha surgido, no lado do Ethereum, se uma "ação de tesouraria cripto" cair abaixo do valor líquido (NAV), surgirá o motivo para fusões horizontais; por outro lado, algumas tesourarias podem vender parte do ETH para recomprar ações, a fim de corrigir a precificação do mercado secundário.

· Quarto, o princípio mais importante é manter um balanço patrimonial extremamente limpo, evitando a ampliação da volatilidade ou ser "estrangulado" pela dívida. Assim, empresas como a Bitmine optam por financiar-se apenas com ações ordinárias, sem emitir obrigações convertíveis — porque as obrigações convertíveis são essencialmente uma forma de dívida, que amplifica a alavancagem e o risco.

Resumo: Por que o fundo de ativos digitais DAT é superior ao ETF de tokens — o núcleo está nos rendimentos, especialmente os rendimentos nativos trazidos pela staking de ETH. Além disso, como líder em liquidez e velocidade de negociação, também traz um prêmio em relação ao valor líquido dos ativos (NAV). Isso significa que: para cada ETH mantido no balanço patrimonial, o preço das ações geralmente pode refletir um efeito de prêmio de cerca de mais de uma vez. Isso confere a capacidade de aumentar continuamente a posição em ETH no fundo e proporcionar retornos mais altos aos acionistas. Mas o que acontece quando o ciclo se inverte? Quando o ETH sobe, naturalmente se torna cada vez mais fácil, esse é o caminho de Michael Saylor; mas há alguns anos Saylor também esteve à beira de um alto risco devido à necessidade de margem adicional. Portanto, um princípio de controle de riscos é "tentar não contrair dívidas". Então, existe alguma situação em que, mesmo com quase nenhuma dívida, isso não é suficiente? Assim que o mercado tem uma queda acentuada, esse modelo pode se transformar em risco e carga para os acionistas?

Gestão de riscos e "Velocity (crescimento por ação de ETH)"

Tom Lee: O capital ordinário é essencialmente um instrumento de patrimônio, e a queda de preço não desencadeará chamadas de margem. A Bitmine anunciou sua estratégia de tesouraria em 30 de junho, e as dívidas provenientes de entidades históricas somavam apenas 1 milhão de dólares; até hoje, a empresa ainda possui apenas essa dívida de 1 milhão de dólares. Em outras palavras, praticamente sem dívidas, o que mantém os incentivos da estrutura de capital consistentes — se você introduzir conversíveis / ações preferenciais / dívidas, isso gerará incentivos conflitantes; enquanto tudo for capital ordinário, todos se preocupam com o desempenho do preço das ações. Nesse modelo, a eficácia da tesouraria cripto depende do que chamo de “velocidade” — ou seja, quão rapidamente a quantidade de ETH correspondente a cada ação pode crescer. Em 8 de julho, na primeira transação (PIPE de 250 milhões de dólares) realizada, o valor correspondente de ETH por ação era cerca de 4 dólares. Até 27 de julho, o valor em dólares da quantidade de ETH correspondente a cada ação já era de 22,84 dólares. "A velocidade de crescimento do ETH por ação" determinará a diferença de risco e retorno entre você e outros caminhos (como financiamento por conversíveis), essa é também a característica única da Bitmine. A prática predominante no passado era emitir conversíveis, vender prêmios futuros, para financiar a um custo de capital mais baixo e uma velocidade mais rápida; (embora a emissão adicional também seja rápida) mas basicamente é o caminho que a MicroStrategy seguiu. Mas, para ser honesto, esse método tem uma alavancagem menor em comparação com a emissão de conversíveis, e tem um "prêmio de velocidade", além de um prêmio de liquidez proporcionado pela liquidez extremamente alta, formando uma competitividade única.

Assim, o nosso princípio fundamental continua a ser: manter um balanço patrimonial limpo — — isso não é apenas a melhor escolha, mas é também a razão pela qual somos reconhecidos no mercado devido à alta liquidez. Os investidores vêem-nos como um ativo muito "puro": não há necessidade de se preocupar com a conversão de dívidas que possa restringir a volatilidade, ou com alguém a consumir liquidez em contratos de opções. A cadeia de opções da Bitmine também está ativa, e esperamos que os investidores possam tirar proveito da volatilidade.

Claro, as condições podem mudar no futuro. Se houver uma queda ou desalinhamento, o ETH, devido ao seu rendimento de staking embutido, pode realmente ser considerado em conjunto com ferramentas estruturadas: com a renda nativa, é mais fácil cobrir os custos de financiamento fixos. Mas, por enquanto, isso está apenas em nossos planos futuros; evitar o uso de alavancagem sempre foi uma escolha sábia. Estudamos detalhadamente o manual de operações da MicroStrategy — cada cronograma e ferramenta de financiamento. Eu sempre volto a este ponto: enquanto mantivermos liquidez, devemos tentar financiar com ações ordinárias; desde que haja um bom prêmio e os investidores institucionais estejam dispostos a comprar grandes quantidades, esse caminho é o mais adequado.

O que significa a entrada de empresas tradicionais?

Tom Lee: Primeiro, se todos eles comprarem ETH, isso é uma boa notícia — — o preço do ETH vai subir ainda mais. Eu acho que o mercado de ações é muito inteligente e vai "precificar em camadas" por conta própria. Como você pode ver, o mercado já está diferenciando a liquidez de diferentes ações de tesouraria, e é por isso que algumas delas já estão sendo negociadas apenas pelo valor líquido (NAV). E você sabe, uma vez que as ações estão sendo negociadas apenas pelo NAV, isso é muito ruim, porque você tem que recorrer a ferramentas mais arriscadas na estrutura de capital (como dívida ou títulos conversíveis) para aumentar o valor por ação, caso contrário, você só dilui todos os acionistas.

No entanto, em termos de taxa de crescimento de posse de moeda por ação, a precificação do mercado ainda não reflete completamente, mas acredito que isso irá acontecer em breve. Essas "novas empresas" não aumentarão a velocidade das empresas líderes. A MicroStrategy continua a ser a rainha em "velocidade" — eles continuam a expandir sua reserva de Bitcoin, que é a razão pela qual ainda conseguem obter um alto prêmio. A Meta Planet também pode ser um exemplo.

No final das contas, isso é muito semelhante à indústria do petróleo: os investidores precificam com base nas "reservas", e as empresas que conseguem aumentar continuamente suas reservas obtêm múltiplos de avaliação mais altos. Olhando para a Exxon e a Chevron, elas têm negociado a um prêmio acima das reservas a longo prazo; a Exxon, entre 1995 e 2018, foi a maior componente do S&P 500 por um longo tempo, quase toda uma geração de investidores, e nunca precificou com base nos "lucros". Eu acredito que atualmente essas empresas do "modelo DAT" se assemelham mais a ativos do tipo MLP (parceria limitada mestre) e E&P (exploração e produção de petróleo e gás); em comparação, o mercado está mais disposto a pagar um prêmio por empresas que têm forte capacidade de execução e que podem continuar a "aumentar suas reservas".

Ethereum tem 50% de probabilidade de superar o Bitcoin no futuro?

Tom Lee: Eu ainda sou muito otimista em relação ao Bitcoin. De agora até o final do ano, acredito que 200 mil dólares ainda são possíveis; o objetivo a longo prazo é de 1 milhão de dólares. Quanto ao Ethereum, acredito que há mais espaço para valorização. Esta também é uma das razões pelas quais o chamamos de a maior negociação macro nos próximos 10 a 15 anos: Wall Street construindo sobre a blockchain com um impulso duplo de IA, resultará em um aumento de dois grandes grupos de capital.

Não se esqueça de que o sistema financeiro representa metade da economia; e no mercado de ações, a avaliação do setor financeiro é claramente inferior à do setor tecnológico. Portanto, em um mundo assim, há espaço para reavaliação do setor financeiro, e o Ethereum será o beneficiário do valor da rede. Em relação ao final do ano, se supusermos que o Bitcoin ainda tem cerca de 2 vezes de espaço para subir a partir da posição atual, o espaço para subida do Ethereum deve ser maior que 2 vezes. A longo prazo, considerando uma perspectiva de cinco anos, a avaliação razoável do ETH está em torno de 60 mil dólares / unidade, e o espaço para subida nos próximos cinco anos é considerável. Eu acredito que a probabilidade de o valor da rede Ethereum ultrapassar o Bitcoin é de pelo menos 50%.

O que RWA e a tokenização podem nos trazer?

Tom Lee: Os meus amigos na indústria imobiliária acreditam que colocar ativos reais como o imobiliário na blockchain irá liberar um enorme valor: desde a autenticação de identidade e propriedade, aos processos de transação, até ao registro e rastreamento de preços, cada etapa será mais eficiente; isso trará maior liquidez, o que muitas vezes significa uma melhor formação de preços. Ao mesmo tempo, pode também ajudar a aliviar o desbalanceamento estrutural atual no mercado imobiliário. Portanto, isso é de grande importância.

Além disso, quando a sociedade realmente perceber os benefícios da tokenização, é muito provável que isso reduza a fricção. Eu acredito que, independentemente de como o futuro das criptomoedas se desenvolva, devemos refletir seriamente sobre "riqueza e desigualdade" — não para "mirar quem", mas para garantir que não amplificamos a desigualdade inadvertidamente. Na minha opinião, as criptomoedas são exatamente o oposto: qualquer pessoa pode comprar ativos criptográficos; isso torna tudo mais inclusivo e mais propício à criação de riqueza.

Mario: A última pergunta, você ainda se preocupa com a narrativa dos "assassinos do Ethereum"? Se não, qual é a razão? Por que você está mais confiante no Ethereum agora?

Tom Lee: Existem realmente outras blockchains mais rápidas, que também são bastante úteis. Portanto, mesmo que o Ethereum "inverta" o Bitcoin em termos de valor de rede, outras blockchains (como Solana, Sui) também se beneficiarão. Acredito que, à medida que mais coisas sejam tokenizadas e colocadas na blockchain, isso criará um grande valor.

Mario: Mas você acha que no futuro haverá várias blockchains públicas coexistindo, ou apenas uma "blockchain pública definitiva"?

Tom Lee: Isso ainda está por ser observado. A crença excessiva em um único caminho pode fomentar a "tribalização". Do ponto de vista do sistema financeiro, um padrão único não é comum — além do dólar, talvez seja o "padrão" mais universal.