O que realmente significa a tokenização do DTCC? Os dois futuros da propriedade de ações nos EUA

Quando a SEC aprovou a DTCC para tokenizar valores mobiliários em 11 de dezembro de 2025, a indústria de criptomoedas explodiu em celebrações. $99 trilhões em ativos de custódia a caminho da blockchain — parecia um momento decisivo para a tokenização de valores mobiliários. Mas, enterrado na documentação regulatória, havia um detalhe que reescreveu toda a narrativa: a DTCC não está tokenizando ações reais. Está tokenizando “direitos de segurança” — reivindicações contratuais sobre essas ações. Essa distinção importa muito mais do que parece. Ela revela duas visões completamente diferentes para o futuro da propriedade de ações, e o verdadeiro jogo que está sendo jogado entre elas.

A Verdade Oculta: Quem Realmente Possui suas Ações nos EUA?

Aqui vai algo que pode chocá-lo: quando você verifica sua conta de corretagem e vê “100 ações da Apple”, você na verdade não possui essas ações. Nem milhões de outros investidores de varejo. Isso não é novidade. Tem sido a realidade do mercado de ações dos EUA desde os anos 1970.

Antes disso, a negociação de ações dependia de certificados físicos. Um comprador e um vendedor trocavam papéis, assinavam endossos e enviavam por correio aos agentes de registro para registro. Esse sistema funcionou até o final dos anos 1960, quando os volumes de negociação explodiram de 3-4 milhões de ações diárias para mais de 10 milhões. Os escritórios de Wall Street estavam afogados em papelada. Corretoras perderam, falsificaram e extraviaram milhões de certificados. Era o caos — o que a indústria chamava de “Crise de Papéis”.

A solução foi a Depository Trust Company (DTC). Em vez de mover certificados físicos, todas as ações foram centralizadas em um único cofre. As transações passaram a ser entradas em um livro-razão digital. Para fazer isso funcionar, a DTC criou um detentor nomeado: Cede & Co. Essa única organização registrava todas as ações em seu nome. Em 1998, dados oficiais revelaram que Cede & Co. detinha a propriedade legal de 83% de todas as ações públicas dos EUA.

O que isso significa: quando você “possui” 100 ações da Apple através da sua corretora, o registro oficial de acionistas da Apple lista Cede & Co.—não você. O que você realmente detém é uma reivindicação contratual. Você reivindica os benefícios econômicos da sua corretora, que reivindica de um corretor de compensação, que reivindica da DTCC. É uma cadeia de direitos, não uma propriedade direta. Esse sistema funcionou por 50 anos, permitindo trilhões em transações diárias. Mas separou permanentemente os investidores das ações que nominalmente possuíam.

O Caminho da DTCC: Tornar o Sistema Mais Rápido, Não Substituí-lo

Diante desse cenário, fica claro o movimento de tokenização da DTCC. A empresa não está desmontando a arquitetura existente. Está aprimorando-a.

Sob o plano aprovado pela DTCC, “tokens de direitos de segurança” tokenizados circularão em uma blockchain aprovada pela SEC. Mas esses tokens ainda representam reivindicações contratuais, não propriedade direta. As ações subjacentes continuam registradas sob Cede & Co. A estrutura intermediária permanece intacta. A participação da DTCC é limitada a algumas centenas de instituições — câmaras de compensação e grandes bancos. Investidores de varejo não podem usar esse serviço diretamente. Trata-se de otimização de infraestrutura, não de transformação estrutural.

Os documentos de aplicação da DTCC delinearam os benefícios concretos:

Liquidez de Garantia: No sistema atual, mover valores entre contas acarreta um atraso na liquidação. O capital fica congelado. A tokenização permite transferências quase instantâneas entre participantes institucionais, liberando bilhões em capital preso.

Reconciliação em Escala: Atualmente, a DTCC, corretoras de compensação e corretoras de varejo mantêm livros-razão separados, exigindo extensa reconciliação diária. Blockchain cria um livro-razão compartilhado único — uma única fonte de verdade.

Caminhos para Inovação Futura: A DTCC sugeriu que ações tokenizadas possam, algum dia, liquidar em stablecoins ou integrar-se com vários protocolos. Mas cada passo requer aprovação regulatória adicional.

O que a DTCC explicitamente NÃO faz: esses tokens não entrarão no ecossistema DeFi. Não irão contornar participantes existentes. Não mudarão quem está no registro de acionistas. A DTCC não tenta disruptar ninguém — isso é intencional. O sistema de compensação centralizado oferece uma vantagem enorme: compensação multilateral. Com trilhões em transações diárias, após a compensação pelo NSCC (National Securities Clearing Corporation), apenas dezenas de bilhões precisam ser realmente movimentados. Essa eficiência só funciona em escala, por meio de uma arquitetura centralizada.

Como operadora de infraestrutura financeira criticamente sistêmica, o mandato principal da DTCC é a estabilidade, não a disrupção. Tokenizar significa: processamento mais rápido, maior transparência, melhor eficiência de capital — dentro do quadro existente.

A Rota Alternativa: Propriedade Direta Através da Blockchain

Enquanto a DTCC aprimorava cuidadosamente seu sistema, um modelo diferente começou a tomar forma.

Em setembro de 2025, a Galaxy Digital fez um anúncio: tornou-se a primeira empresa listada na Nasdaq a tokenizar suas ações registradas na SEC em uma blockchain pública (Solana). Por meio de parceria com a Superstate, as ações ordinárias Classe A da Galaxy agora podem ser negociadas como tokens. A diferença crítica: esses tokens representam ações reais — não reivindicações sobre ações. A Superstate, atuando como agente de transferência registrado, atualiza o registro oficial de acionistas da Galaxy em tempo real à medida que os tokens são transferidos na cadeia. Os detentores de tokens agora aparecem diretamente no registro da empresa. Cede & Co. é totalmente contornado.

Esta é uma propriedade direta genuína. Os investidores detêm direitos de propriedade, não direitos contratuais.

Um mês depois, a Securitize anunciou que lançaria um serviço de ações tokenizadas com “negociação totalmente compatível na cadeia” a partir do primeiro trimestre de 2026. Diferentemente de ações tokenizadas sintéticas que dependem de derivativos ou estruturas offshore, a Securitize enfatizou que seus tokens representam “ações reais, reguladas: emitidas na cadeia e registradas diretamente no registro de acionistas do emissor.”

A Securitize foi além: ela não apenas permite a posse direta — ela permite a negociação direta. Durante o horário normal do mercado de ações dos EUA, os preços dos tokens se ancoram no NBBO (National Best Bid and Offer). Após o horário, os preços flutuam dinamicamente com base na oferta e demanda na cadeia por meio de Automated Market Makers (AMMs). Isso cria uma janela teórica de negociação 24/7.

Esse caminho trata a blockchain como uma camada de infraestrutura nativa para valores mobiliários, não como um complemento aos sistemas existentes. Elimina completamente as dependências de intermediários.

Por que esses Dois Caminhos coexistirão: Compreendendo as Verdadeiras Trocas

Não se trata de uma disputa tecnológica. É um choque entre duas lógicas institucionais com trocas genuínas de ambos os lados.

A Abordagem da DTCC aceita o valor fundamental do sistema atual: eficiência de compensação centralizada, frameworks regulatórios comprovados e gestão de risco madura. Blockchain torna tudo mais rápido e transparente, mas os intermediários persistem — apenas com métodos contábeis diferentes. Os ganhos de eficiência na liquidação por compensação multilateral são reais e enormes. Abandonar a compensação centralizada aumentaria significativamente os requisitos de capital. Mas os investidores devem aceitar que Cede & Co. continua sendo o proprietário legal.

A Abordagem de Propriedade Direta argumenta: por que aceitar dependência de intermediários quando a blockchain fornece registros de propriedade imutáveis? Por que deixar Cede & Co. manter suas ações? Os investidores ganham autonomia real — autocustódia, transferências peer-to-peer, composabilidade DeFi, negociação 24/7. Mas isso tem um custo. A liquidez se fragmenta. A eficiência de netting desaparece. Os requisitos de capital aumentam. Mais importante: os investidores agora assumem riscos operacionais por conta própria. Chaves privadas perdidas, carteiras roubadas, erros de custódia — esses riscos eram tradicionalmente asseguráveis, gerenciados por intermediários. A propriedade direta os transfere para os indivíduos.

A SEC sinalizou explicitamente abertura para ambos. A Comissária Hester Peirce afirmou em 11 de dezembro: “O modelo tokenizado da DTCC é promissor, mas outros participantes do mercado estão explorando caminhos diferentes. Alguns emissores já começaram a tokenizar seus próprios valores mobiliários, o que poderia facilitar para os investidores manterem e negociarem valores mobiliários diretamente, em vez de por intermediários.” Tradução: o regulador não forçará uma escolha. O mercado decidirá.

O Jogo da Disrupção: Como os Intermediários Financeiros Devem se Adaptar

Essa bifurcação obriga os intermediários existentes a confrontar perguntas desconfortáveis:

Para Corretoras de Compensação e Custodiantes: Se direitos de segurança tokenizados podem transferir-se diretamente entre participantes no ecossistema da DTCC, suas taxas de custódia, transferência e reconciliação ainda fazem sentido? A vantagem do primeiro-mover é real. Mas, a longo prazo, os serviços de tokenização da DTCC podem se tornar commodities padronizadas.

Para Corretoras de Varejo: Seu modelo de negócio está consolidado sob a abordagem da DTCC — investidores de varejo ainda precisam acessar os mercados por você. A tokenização direta ameaça isso. Se os investidores puderem manter ações registradas na SEC e negociar em bolsas blockchain compatíveis, qual é sua proposta de valor? A resposta: serviços que blockchain não consegue substituir. Planejamento tributário, consultoria de conformidade, gestão de portfólio, garantias de proteção ao investidor. Serviços de alto valor, não contratos inteligentes.

Para Agentes de Transferência: Este é um ponto de inflexão histórico. Agentes de transferência — tradicionalmente operações anônimas de back-office que mantêm registros de acionistas — tornam-se infraestrutura crítica em modelos de propriedade direta. O agente de transferência controla o ponto de entrada no sistema. Não é coincidência que a Superstate e a Securitize tenham licenças de agente de transferência registrada na SEC. Controlar as atualizações do registro de acionistas significa controlar a infraestrutura de propriedade direta.

Para Gestores de Ativos: Observe a disrupção na composabilidade. Se ações tokenizadas funcionarem como garantia para empréstimos na cadeia, o financiamento de margem tradicional diminui. Se a negociação 24/7 com AMMs eliminar janelas de arbitragem de liquidação T+1, os modelos de lucro das mesas de negociação se quebram. Essas mudanças não acontecerão da noite para o dia, mas gestores de ativos precisam fazer testes de estresse contra cenários onde a eficiência de liquidação — uma premissa central do negócio — não se aplica mais.

O Ponto de Convergência: Investidores Finalmente Têm uma Escolha Real

A transformação da infraestrutura financeira leva décadas. A Crise de Papéis gerou a DTC em 1973. Cede & Co. levou mais de 20 anos para controlar 83% das ações dos EUA. A SWIFT, fundada no mesmo ano da DTC, ainda está em reestruturação. Ambos os caminhos inicialmente se expandirão em seus respectivos territórios.

A tokenização da DTCC penetrará primeiro nos mercados institucionais de atacado — gestão de garantias, empréstimos de valores, criação e resgate de ETFs. São aplicações sensíveis à eficiência de liquidação. Modelos de propriedade direta entrarão pela periferia: usuários nativos de cripto, emissores de small caps, jurisdições de sandbox regulatório.

Com o tempo, as curvas podem convergir. Quando a circulação de ações tokenizadas atingir uma massa crítica e o quadro regulatório da posse direta amadurecer, os investidores poderão enfrentar uma escolha genuína pela primeira vez em 50 anos. Opção A: aceitar a eficiência do sistema da DTCC, os benefícios do netting multilateral, a proteção institucional da compensação centralizada — mas permanecer dependente de intermediários. Opção B: sair para custódia direta na cadeia, gerenciar suas chaves privadas, negociar 24/7, integrar-se às finanças blockchain — mas perder a eficiência de netting e o seguro.

A capacidade de escolher entre esses modelos em si já representa uma transformação. Desde 1973, investidores comuns nunca tiveram essa opção. As ações passavam automaticamente para Cede & Co. A cadeia de intermediários era o único caminho. Hoje, Cede & Co. ainda detém a maioria das ações públicas dos EUA. Isso pode não mudar por décadas. Mas agora existe um segundo caminho.

Pela primeira vez, o que a tokenização realmente significa é isto: os investidores podem decidir qual visão de propriedade atende às suas necessidades. Essa escolha — e não a tecnologia em si — é a revolução.