O mercado de criptomoedas de há cinco anos atrás, na verdade, era mais saudável do que agora

Original title: The Crypto Market was Much Healthier 5 Years Ago

Original author: Jeff Dorman (Arca CIO)

Original compilation: Deep潮 TechFlow

Introdução:

O mercado de criptomoedas está a tornar-se cada vez mais monótono? Jeff Dorman, Diretor de Investimentos da Arca, escreve que, apesar de a infraestrutura e o ambiente regulatório nunca terem estado tão fortes, o atual cenário de investimento é o «pior de sempre».

Ele critica de forma contundente as tentativas fracassadas dos líderes do setor de transformar as criptomoedas em «ferramentas macro de negociação», o que levou a uma extrema convergência na correlação entre diferentes ativos. Dorman apela a um retorno à essência de «empacotamento de tokens como valores mobiliários», com foco em ativos semelhantes a ações que geram fluxo de caixa, como DePIN, DeFi, entre outros.

Num momento em que o ouro está a subir fortemente enquanto o Bitcoin permanece relativamente fraco, este artigo de reflexão profunda oferece uma perspetiva importante para reavaliar a lógica de investimento em Web3.

O texto completo é o seguinte:

O Bitcoin está a enfrentar uma situação desafortunada

A maioria dos debates sobre investimento existe porque as pessoas operam em diferentes horizontes temporais, e por isso muitas vezes falam de forma que não se entendem — mesmo que tecnicamente ambos estejam corretos. Tomemos o exemplo do debate entre ouro e Bitcoin: os entusiastas do Bitcoin tendem a dizer que o Bitcoin é o melhor investimento, pois o seu desempenho nos últimos 10 anos superou largamente o do ouro.

Legenda: Fonte TradingView, comparação do retorno do Bitcoin (BTC) e do ouro (GLD) nos últimos 10 anos

Por outro lado, os investidores em ouro tendem a acreditar que o ouro é o melhor investimento, e recentemente têm zombado da fraqueza do Bitcoin, pois, no último ano, o ouro teve um desempenho claramente superior ao do Bitcoin (o mesmo acontece com a prata e o cobre).

Legenda: Fonte TradingView, comparação do retorno do Bitcoin (BTC) e do ouro (GLD) no último ano

Ao mesmo tempo, nos últimos 5 anos, os retornos do ouro e do Bitcoin foram quase idênticos. O ouro costuma ficar longos períodos sem fazer grande coisa, até que os bancos centrais e os seguidores de tendências entram no mercado, levando-o a uma subida vertiginosa; o Bitcoin, por sua vez, costuma experimentar picos de forte valorização seguidos de quedas acentuadas, mas acaba por subir no final.

Legenda: Fonte TradingView, comparação do retorno do Bitcoin (BTC) e do ouro (GLD) nos últimos 5 anos

Assim, dependendo do seu horizonte de investimento, pode quase ganhar ou perder qualquer discussão sobre Bitcoin versus ouro.

Mesmo assim, é inegável que, recentemente, o ouro (e a prata) têm mostrado um desempenho mais forte relativamente ao Bitcoin. De certa forma, isto é um pouco irónico (ou até triste). As maiores empresas do setor de criptomoedas têm vindo a dedicar-se nos últimos 10 anos a agradar os investidores macro, e não os investidores fundamentalistas, levando estes a dizer: «Deixem lá, vamos comprar ouro, prata e cobre». Temos vindo a apelar para uma mudança de mentalidade na indústria. Atualmente, há mais de 600 trilhões de dólares em ativos sob gestão, e esses investidores são muito mais fiéis. Muitos ativos digitais parecem mais obrigações ou ações, emitidos por empresas que geram receitas e recompra de tokens, mas, por alguma razão, os líderes do mercado decidiram ignorar este sub-setor de tokens.

Talvez o mau desempenho recente do Bitcoin em relação aos metais preciosos seja suficiente para fazer com que grandes corretoras, bolsas, gestoras de ativos e outros líderes do setor de criptomoedas percebam que a tentativa de transformar as criptomoedas numa ferramenta macro de negociação falhou. Em vez disso, podem passar a focar e a educar os investidores que movimentam os mais de 600 trilhões de dólares, que preferem investir em ativos que geram fluxo de caixa. Para o setor, ainda não é tarde para começar a focar naqueles tokens de natureza quasi-equity, que representam negócios tecnológicos com fluxo de caixa, como várias plataformas DePIN, CeFi, DeFi e emissores de tokens.

Por outro lado, se apenas mudarmos o «ponto de chegada», o Bitcoin continua a ser rei. Assim, o cenário mais provável é que nada mude.

A diversidade dos ativos

Os «bons dias» do investimento em criptomoedas parecem já ter ficado para trás. Em 2020 e 2021, parecia que todos os meses surgiam novas narrativas, setores ou casos de uso, além de novos tokens, e que o mercado em geral proporcionava retornos positivos. Embora o motor de crescimento da blockchain nunca tenha sido tão forte (graças ao progresso legislativo em Washington, ao crescimento das stablecoins, DeFi e à tokenização de ativos reais - RWA), o ambiente de investimento nunca esteve tão difícil.

Um sinal de saúde do mercado é a dispersão (Dispersion) e uma correlação intermercados relativamente baixa. É desejável que setores como saúde e defesa tenham comportamentos diferentes dos setores de tecnologia e IA; também se espera que as ações de mercados emergentes se comportem de forma independente dos mercados desenvolvidos. A dispersão é geralmente vista como algo positivo.

Em 2020 e 2021, a tendência geral foi de «rali de alta», mas isso não era uma regra absoluta. Na verdade, raramente o mercado todo subia ou caía ao mesmo tempo. Era mais comum que, quando um setor subia, outro estivesse a cair. Por exemplo, o setor de jogos (Gaming) subia enquanto o DeFi caía; quando o DeFi subia, os tokens de Layer-1 (Dino-L1) de grande escala estavam a cair; quando o setor Layer-1 tinha uma grande valorização, o setor Web3 estava a cair. Uma carteira diversificada de ativos de criptomoedas realmente suaviza os retornos e, muitas vezes, reduz o beta e a correlação do portefólio global. A liquidez vai e vem com o interesse e a procura, mas o desempenho dos retornos é heterogéneo. Isto é bastante animador. Em 2020 e 2021, o influxo de fundos em fundos de hedge de criptomoedas fazia sentido, pois o universo de investimentos estava a expandir-se e os retornos eram diversos.

Avançando para hoje, todos os ativos «embalados» em criptomoedas parecem ter o mesmo desempenho. Desde o crash de 10 de outubro, as quedas de todos os setores quase não se distinguem. Independentemente do que você possui, ou de como o token captura valor econômico, ou do percurso de desenvolvimento do projeto… os retornos são, em grande medida, iguais. Isto é bastante frustrante.

Legenda: Dados internos da Arca e amostras representativas de ativos de criptomoedas via API CoinGecko

Durante os períodos de prosperidade do mercado, esta tabela parecia um pouco mais encorajadora. Os tokens «bons» tendem a superar os «maus». Mas um sistema saudável deveria ser o oposto: desejar que os tokens de qualidade se comportem melhor em momentos difíceis, e não apenas em fases de alta. Aqui está a mesma tabela, do ponto mais baixo de 7 de abril até ao pico de 15 de setembro.

Legenda: Dados internos da Arca e amostras representativas de ativos de criptomoedas via API CoinGecko

Curiosamente, quando a indústria de criptomoedas ainda era uma criança, os participantes esforçavam-se por distinguir diferentes tipos de ativos digitais. Por exemplo, em 2018, publiquei um artigo em que classificava os ativos digitais em 4 categorias:

2. Criptomoedas / dinheiro (Cryptocurrencies/money)
3. Protocolos / plataformas descentralizadas (Decentralized protocols/platforms)
4. Tokens apoiados por ativos (Asset-backed tokens)
5. Valores mobiliários de passagem (Pass-through securities)

Na altura, essa classificação era bastante inovadora e atraiu muitos investidores. O mais importante é que os ativos digitais evoluíram, passando de apenas Bitcoin para protocolos de contratos inteligentes, stablecoins apoiadas por ativos, e valores mobiliários de passagem de natureza quasi-equity. Pesquisar diferentes áreas de crescimento era uma fonte de alpha, pois os investidores queriam entender as várias técnicas de avaliação necessárias para diferentes tipos de ativos. Na altura, a maioria dos investidores em criptomoedas nem sequer sabia quando é que os dados de desemprego eram publicados, ou quando eram as reuniões do FOMC, e raramente procuravam sinais nos dados macroeconómicos.

Após o colapso de 2022, esses diferentes tipos de ativos ainda existem. Na essência, nada mudou. Mas a forma de marketing do setor mudou drasticamente. Os «guardião» (Gatekeepers) acreditam que Bitcoin e stablecoins são as únicas coisas importantes; a mídia acredita que, para além do moeda TRUMP e outras memecoins, não há mais nada de relevante para escrever. Nos últimos anos, não só o desempenho do Bitcoin superou a maioria dos outros ativos digitais, como muitos investidores até esqueceram a existência de outros tipos de ativos (e setores). Os modelos de negócio das empresas e protocolos subjacentes não se tornaram mais relevantes, mas, devido à fuga de investidores e à atuação de market makers na formação de preços, a correlação entre ativos aumentou.

Por isso, o artigo recente de Matt Levine sobre tokens foi tão surpreendente e popular. Em apenas 4 parágrafos, Levine descreveu com precisão as diferenças e nuances entre os vários tipos de tokens. Isso deu-me esperança de que análises desse tipo ainda sejam possíveis.

As principais bolsas de criptomoedas, gestoras de ativos, market makers, plataformas OTC e serviços de precificação continuam a chamar tudo o que não seja Bitcoin de «altcoins», e parecem apenas produzir relatórios macro, agrupando todas as «criptomoedas» num grande ativo. Sabes, por exemplo, a Coinbase tem uma equipa de pesquisa muito pequena, liderada por um analista principal (David Duong), cujo foco principal é o macro. Não tenho nada contra o Sr. Duong — as análises dele são excelentes. Mas quem é que, para ver análises macro, vai especificamente à Coinbase?

Imagina só: se os principais provedores de ETFs e bolsas escrevessem artigos genéricos sobre ETFs, dizendo algo como «ETF hoje caiu!» ou «ETF reagiu negativamente aos dados de inflação», seriam ridicularizados e acabariam por fechar. Nem todos os ETFs são iguais, apenas porque usam a mesma «embalagem» (Wrapper), e quem vende e promove ETFs sabe disso. O que realmente importa é o que está dentro do ETF, e os investidores parecem ser capazes de distinguir com sabedoria entre diferentes ETFs, principalmente porque os líderes do setor ajudam os seus clientes a entenderem essas diferenças.

Da mesma forma, tokens são apenas uma «embalagem». Como Levine descreveu eloquentemente, o que está dentro do token é que importa. O tipo de token, o setor, as suas propriedades (inflação ou amortização) são essenciais.

Talvez Levine não seja a única pessoa a entender isso. Mas ele faz um trabalho melhor do que aqueles que realmente lucram com isso, ao explicar o setor.

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