Circle Chefe de Economia Gordon Liao: Stablecoins no exterior estão a evoluir em três direções-chave

Introdução

Nos últimos anos, no mapa da evolução das moedas digitais, o mundo está a seguir por caminhos bastante diferentes. A China escolheu firmemente a moeda digital soberana emitida diretamente pelo banco central — Renminbi Digital (e-CNY) — e, a partir de 2026, passará da versão 1.0 do dinheiro digital para a versão 2.0, uma moeda de depósito digital. Do outro lado do oceano, outro modelo está a crescer de forma selvagem na arena regulatória: as “stablecoins”, emitidas por instituições privadas como Tether, Circle, que tentam ancorar o valor ao dólar americano. Conhecer as diferentes experiências de outros países no campo das moedas digitais não só nos ajuda a aprender com uma vasta gama de lições, como também a construir um caminho de desenvolvimento de moeda digital com características próprias da China, além de facilitar a discussão conjunta sobre a infraestrutura do futuro sistema financeiro global.

Na sessão de diálogo de vanguarda do “Sistema Financeiro e Economia de Agentes na Blockchain” na Longhantang, Gordon Liao, Chief Economist da Circle, trouxe-nos suas observações sobre o setor de stablecoins no exterior. Como macroeconomista que trabalhou no Federal Reserve, ele não destacou a volatilidade do preço das moedas ou o barulho do mercado, mas tentou analisar e reconstruir essa nova forma de moeda a partir dos princípios da teoria monetária bancária.

Para Gordon, após uma fase inicial de especulação desenfreada, as stablecoins no exterior estão a evoluir em três direções-chave, que incluem melhorias nos pontos fracos do sistema financeiro tradicional e também predições audaciosas para a economia de agentes do futuro:

2. Retorno ao “banco estreito”: Stablecoins regulamentadas, como USTC (Circle), estão a tornar-se gradualmente moedas de reserva total, separando a função de pagamento do risco de crédito, para evitar riscos sistêmicos semelhantes ao colapso do Silicon Valley Bank. Ele aponta que, na verdade, isso revive a teoria clássica do “banco estreito” na era das moedas digitais, com potencial para alcançar uma moeda única.

3. Resolução dos problemas de pagamentos transfronteiriços: Uma das aplicações mais diretas das stablecoins atuais é contornar o sistema bancário intermediário e a rede SWIFT, permitindo resolver quase instantaneamente os desafios de eficiência nos pagamentos globais.

4. Reescrever o gene do comércio na internet: A internet atual, por falta de uma camada de pagamento nativa, depende de modelos de negócio baseados em “fluxo de tráfego para publicidade”. Ele acredita que, com as novas formas de pagamento baseadas em blockchain, não só será possível criar uma linguagem de máquina para a colaboração de agentes inteligentes na cadeia, mas também reestruturar fundamentalmente a lógica de monetização do valor na internet.

Para os observadores e praticantes financeiros domésticos, essa é uma “pedra de outros montes” de grande valor, que também reflete algumas considerações na transição do Renminbi Digital para a versão 2.0. Através da análise de Gordon, podemos observar de perto uma outra tentativa de moeda digital. Mas também devemos estar atentos aos riscos de “desintermediação financeira”, bancos sombra e outros, além da questão do status do emissor de moeda digital em relação à soberania monetária.

Segue a tradução completa do discurso de Gordon Liao:

Obrigado pelo convite. Estou muito feliz por estar aqui hoje, reunido com tantas caras conhecidas, para compartilhar algumas ideias, e também ansioso pelo debate que se seguirá.

Primeiramente, uma breve apresentação sobre mim. Minha trajetória profissional é principalmente na área financeira: desde trader, passando por academia, até integrar o Federal Reserve. Nos últimos anos, trabalhei na Circle, como economista-chefe. A Circle é a emissora do USDC, que é geralmente considerada a stablecoin regulamentada mais amplamente utilizada. Além disso, a Circle também oferece uma série de serviços de plataforma, incluindo infraestrutura de blockchain, como a camada base (Layer-1) Arc, especialmente criada para stablecoins, e soluções de interoperabilidade.

Na apresentação de hoje, começarei explicando, sob uma perspectiva financeira, o desenvolvimento atual das stablecoins no exterior e os conceitos por trás delas, seguido de algumas questões técnicas.

A versão digital do “banco estreito”

O que é uma stablecoin? Do ponto de vista do balanço patrimonial, ela pode ser uma forma de “banco estreito” (narrow banking). Desde os anos 20 do século passado, o economista Irving Fisher propôs o conceito de “dinheiro 100%” (100% money), ou seja, que os depósitos bancários comerciais fossem apoiados por 100% de reservas em dinheiro. Nesse cenário, os ativos no balanço do banco comercial seriam inteiramente constituídos por dívidas do governo.

Nos últimos dez anos, as stablecoins emitidas no exterior passaram por uma grande evolução. Inicialmente, os emissores criavam tokens em blockchains públicas (gerando passivos), e seus ativos no balanço variavam bastante, incluindo desde títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo até ativos de risco mais elevado, como papéis comerciais e empréstimos de curto prazo.

Nos últimos anos, o padrão das stablecoins emitidas no exterior — especialmente as lastreadas por moeda fiduciária — foi significativamente aprimorado. Isso se deve tanto ao fortalecimento da autorregulação dos emissores quanto ao avanço do arcabouço regulatório em várias jurisdições. Com a aprovação do “Genius Act” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) em 2025, a implementação do “MiCA” (Markets in Crypto-Assets Regulation) na Europa em 2024, e outras regras em elaboração, observamos uma mudança fundamental na estrutura de reservas dessas stablecoins.

Hoje, se olharmos para stablecoins dominantes no exterior, como o USDC, veremos que seus ativos fiduciários são quase totalmente compostos por instrumentos financeiros de baixo risco, com prazos de vencimento muito curtos e exposição mínima ao risco de crédito. Normalmente, esses ativos incluem títulos do Tesouro dos EUA com vencimento inferior a 90 dias, acordos de recompra (reverse repos) garantidos por títulos do Tesouro, e uma proporção de depósitos bancários.

Portanto, em termos de composição de ativos, as stablecoins no exterior estão muito próximas do conceito de “dinheiro 100%” descrito por Fisher na sua época. Sempre que ocorre uma crise financeira, os economistas relembram esse conceito de “dinheiro de reserva total” — ou seja, abandonar o sistema de “reserva fracionária” (fractional reserve), e os bancos não concederem mais empréstimos. Mas, na história, essa ideia nunca foi totalmente implementada. Hoje, por meio das stablecoins, na prática, estamos vendo pela primeira vez como funciona uma forma de moeda de “banco estreito”.

Alcançando a unidade monetária

Como mencionado, o “Genius Act” de 2025 nos EUA foi aprovado, e o Federal Reserve também publicou recentemente uma consulta sobre “contas de liquidação” (settlement accounts). Essas contas são, na verdade, contas sem juros abertas no Fed, originalmente não criadas para que instituições não bancárias mantenham reservas, mas que são essenciais para que essas instituições acessem o sistema de liquidação instantânea interbancária RTGS (Real-Time Gross Settlement) — nos EUA, o sistema FedWire. Essas contas de liquidação permitem que instituições não bancárias mantenham títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo como reservas de 100%, além de obter acesso ao FedWire. Antes, o FedWire só era acessível por meio de contas principais (master accounts) ou contas de depósito, o que significava que o acesso era restrito a bancos comerciais ou instituições depositárias, que carregam grande risco de crédito.

De forma semelhante, o Banco Central Europeu (BCE) também possui um sistema TARGET2 com uma solução de acesso para instituições não bancárias. Isso possibilita a realização do conceito de “liabildiade governamental de passagem total” (pass-through government liability), permitindo que os emissores de stablecoins se isentem de diversos riscos de crédito, incluindo os relacionados às instituições depositárias.

Essa será uma grande transformação na história do desenvolvimento do sistema monetário bancário, refletindo a ideia de “unicidade da moeda” (singleness of money). No início do século XIX, a história dos “bancos selvagens” (wildcat banking) nos EUA foi marcada por uma proliferação de bancos privados emitindo suas próprias moedas, com preços de mercado variando bastante. De certa forma, o cenário atual das stablecoins no exterior também apresenta uma situação semelhante: embora no mercado primário elas possam ser trocadas por moeda fiduciária a par, no mercado secundário seus preços de negociação frequentemente apresentam prêmios ou descontos, distanciando-se do valor nominal. Se, ao final, for possível realizar liquidação de fundos via FedWire na conta de liquidação do Fed, isso significará que a unidade monetária poderá ser alcançada por meio de um mecanismo de liquidação unificado.

Separação de pagamentos e crédito

Do ponto de vista do balanço, um aspecto-chave das stablecoins no exterior é que elas separam a função de “criação de crédito” (credit creation) do sistema financeiro da função de “pagamento” (payment).** As operações de pagamento visam transações de alto valor e alta frequência, completamente distintas do crédito e empréstimos. Se essa atividade de pagamento puder ser separada da atividade de crédito bancário, o risco de contágio não ocorrerá. Ainda lembramos de alguns anos atrás, quando o colapso do Silicon Valley Bank e de outros bancos regionais nos EUA gerou pânico no sistema de pagamento, pois muitas fintechs tinham depósitos significativos nesses bancos.

Como uma moeda de reserva total, as stablecoins permitem que o usuário final as utilize como instrumento de pagamento, sem precisar se preocupar com o risco de crédito do devedor.** Isso também reduz significativamente o alavancamento das instituições financeiras intermediárias.** A história mostra que o efeito de alavancagem dessas instituições tende a acumular riscos no balanço, levando a turbulências financeiras — como a crise de 2008 e a Grande Depressão dos anos 1930.

Vemos também que essa tendência está sendo viabilizada por novas arquiteturas tecnológicas.** Algumas atividades tradicionais de intermediação financeira — como empréstimos, negociações e serviços de corretagem — estão sendo completamente transformadas por protocolos programáveis (programmable protocols) na blockchain.** Em muitos cenários de finanças descentralizadas (DeFi), as stablecoins estão cada vez mais sendo usadas como “blocos de construção” (money LEGOs), formando componentes básicos que executam serviços financeiros de forma eficiente por meio de protocolos. Por exemplo, os “automated market makers” (AMM) são uma forma de promover liquidez de ativos digitais, programados diretamente em contratos inteligentes, sem depender de bolsas tradicionais, livros de ordens centralizados ou formadores de mercado tradicionais.

Outro campo de crescimento importante na DeFi é o de empréstimos colateralizados (collateralized lending). Isso é semelhante a operações tradicionais de recompra (repos) ou empréstimos de títulos (securities lending): usuários finais (geralmente fundos de hedge) usam esses empréstimos garantidos por títulos para negociar ou alavancar. Hoje, a DeFi consegue replicar esse modelo: empréstimos criados com garantias de ativos digitais, títulos ou stablecoins totalmente colateralizadas, com liquidação e compensação feitas na blockchain. Isso aumenta a transparência, tornando os riscos sistêmicos mais visíveis, além de automatizar processos e reduzir a necessidade de intervenção manual, ajudando a evitar problemas de congelamento de mercado de recompra, como já ocorreu.

Pagamentos e liquidação transfronteiriços

No que diz respeito às aplicações, acredito que pagamentos transfronteiriços representam um grande mercado para stablecoins no exterior, pois resolvem um dos principais pontos de dor atuais. Para transferir fundos globalmente, é necessário passar por uma cadeia de bancos correspondentes, que lidam com a transmissão de informações (via SWIFT) e a liquidação (nos livros de bancos de jurisdições diferentes). Com stablecoins, o usuário — seja comerciante, exportador ou trader de ativos digitais — pode transferir valor de uma moeda ou jurisdição para outra na blockchain, quase instantaneamente.

Embora atualmente a maioria (mais de 90%) das stablecoins no exterior seja lastreada ao dólar, essa situação está mudando rapidamente, com muitas stablecoins em moeda local crescendo de forma acelerada. A Circle lançou uma stablecoin em euro, chamada EURC, que, embora ainda com circulação pequena (cerca de 3 bilhões de euros), tem uma taxa de crescimento muito superior às stablecoins em dólar. Com a digitalização de títulos (tokenization), espera-se que o crescimento dessas stablecoins em moeda local seja ainda maior. Quando os títulos forem digitalizados e denominados na mesma moeda, será natural usar stablecoins na mesma moeda para negociar esses ativos digitais.

Além disso, há uma oportunidade de usar diferentes moedas para liquidação internacional. Por exemplo, atualmente cerca de 25% do comércio global envolve a China, mas apenas cerca de 5% é liquidado em yuan. Assim, há um grande espaço para usar moedas diferentes do dólar na liquidação transfronteiriça. Com o avanço da digitalização de títulos, as pessoas poderão não só pagar em sua moeda local, mas também armazenar e investir usando stablecoins na mesma moeda. Portanto, a digitalização de ativos e títulos também favorece a expansão do uso de stablecoins na moeda local.

Evolução do design de mercado

Na questão do design de mercado, acredito que a digitalização de riscos será cada vez mais importante. Como mencionado, a oferta de crédito colateralizado na DeFi é um desses pontos de crescimento, pois é relativamente fácil fornecer crédito com garantias. Mas também há um crescimento acelerado de empréstimos sem garantia (under-collateralized loans). Esses empréstimos ocorrem na blockchain, mas precisam de informações off-chain (como pontuação de crédito), usando a blockchain como sistema de liquidação. Em geral, vejo que a digitalização de instrumentos de crédito (incluindo crédito soberano e privado) tende a crescer.

Outro fenômeno recente é o aumento do interesse e uso de mercados de previsão (prediction markets). Nesses mercados, os usuários podem fazer previsões sobre resultados de eventos específicos, como condições climáticas ou eleições. Por exemplo, contratos de clima podem pagar se a precipitação ultrapassar um limite, ou mercados de previsão podem prever resultados eleitorais ou geopolíticos. O crescimento desses mercados é impressionante, com taxas de crescimento de várias vezes ao ano.

De certa forma, isso também é uma questão de design de mercado. Do ponto de vista econômico, mercados de previsão são semelhantes a títulos Arrow-Debreu, que pagam um retorno em um estado de mundo específico.** Isso representa uma espécie de “completar o mercado”, possibilitando a negociação de títulos Arrow-Debreu, oferecendo oportunidades de hedge.** Além disso, conecta-se ao tema central deste seminário: os pagamentos por agentes (agentic payments). Acredito que, ao transformar estados de mundo específicos em resultados de previsão negociáveis, isso impulsionará aplicações de agentes inteligentes na blockchain de uma forma mais interessante.

Potencial de transformação do modelo de negócios na internet

Por fim, quero abordar uma questão tecnológica. As stablecoins no exterior representam uma nova evolução na tecnologia de pagamentos na internet. Como é sabido, o sistema de pagamentos na internet sempre foi um grande desafio. Pode-se dizer que a ausência de um mecanismo de pagamento nativo embutido é um dos “pecados originais” (original sin) da internet. Essa ausência faz com que os modelos de negócio das empresas de internet se concentrem em captar atenção e dados dos usuários, com a publicidade como principal fonte de receita. Isso levou à ascensão de gigantes como buscadores e redes sociais, com resultados variados.

Com micropagamentos e pagamentos de pequenas quantias via blockchain e stablecoins, acredito que podemos resolver o problema central da internet: a impossibilidade de remunerar diretamente os criadores de conteúdo.** Os modelos de negócio das grandes empresas de internet podem evoluir de uma monetização baseada em dados e publicidade para uma baseada em conteúdo e uso real.** Com a rápida evolução da IA, veremos mais mudanças na forma como os usuários interagem com a internet — por exemplo, micro pagamentos por cada pergunta feita a uma IA, de centavos de dólar. Talvez isso também impulsione o surgimento de “pagamentos por agentes inteligentes”, onde cada agente autônomo (autonomous agent) pagará por serviços de outros agentes via blockchain, com micro pagamentos. Isso abrirá uma nova era.

Muito obrigado a todos.

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