Interpretação do mais recente relatório financeiro da Strategy: após uma perda de 12,4 bilhões de dólares, por quanto tempo ainda poderá girar o volante do Bitcoin?

Quando os relatórios financeiros se tornam o eletrocardiograma do preço do Bitcoin, Strategy não é apenas uma empresa, mas um experimento sobre se a fé pode vencer a gravidade.

A Strategy está a tornar-se a primeira empresa do mercado de capitais global cujo destino é totalmente decidido por um ativo descentralizado, cujo preço é determinado por uma única variável.

Em 5 de fevereiro, esta empresa divulgou um número suficiente para fazer qualquer negócio tradicional colapsar: uma perda líquida de 124 mil milhões de dólares num único trimestre.

Mas o que realmente merece atenção não são esses 124 mil milhões de dólares em si, mas outra coisa que eles revelam: a Strategy deixou de ser uma empresa que pode ser avaliada apenas por «lucros» ou «perdas».

De acordo com o relatório, a Strategy registou uma perda operacional de 174 mil milhões de dólares, com uma margem bruta que caiu de 71,7% no mesmo período do ano passado para 66,1%. Essa perda operacional de 174 mil milhões de dólares quase toda veio de uma única fonte, que foi a desvalorização de ativos não realizado provocada pela queda do preço do Bitcoin no Q4.

Em suma, porque o preço do Bitcoin em 31 de dezembro era mais baixo do que em 30 de setembro.

O ano de 2025 será o primeiro em que a Strategy aplicará integralmente o padrão de contabilidade pelo valor justo (fair value accounting). Segundo essas regras, cada variação no preço do Bitcoin é refletida diretamente na demonstração de resultados. No Q3, o Bitcoin subiu, gerando um lucro por ação de 8,42 dólares, tudo bem; no Q4, o Bitcoin recuou, e as perdas vieram como uma enxurrada.

O relatório da Strategy parece mais um exame trimestral do preço do Bitcoin do que um relatório de desempenho de uma empresa.

E aqui está o verdadeiro problema.

Duas contabilidades, dois 2025

Depois de ler o relatório do Q4 da Strategy, percebi que há uma barreira de leitura fundamental:

Independentemente do padrão que usar, os números do relatório vão te enganar.

Primeiro, o padrão da própria empresa. A Strategy inventou um indicador chamado BTC Yield, que mede quanto aumentou a quantidade de Bitcoin por ação MSTR.

Para o ano de 2025, esse número é de 22,8%, o que parece ótimo.

Mas esse indicador só conta a quantidade de Bitcoin, não o preço. A empresa emitiu ações para financiar-se quando o Bitcoin estava a 100 mil dólares, e comprou mais Bitcoin a 80 mil dólares; o BTC Yield continua positivo, mas os acionistas na prática tiveram a sua participação diluída.

Além disso, o relatório menciona que os 89 mil milhões de dólares de «receita em dólares do BTC» também têm o mesmo problema.

Esse número foi calculado com base no preço do Bitcoin de aproximadamente 89.000 dólares no final do ano. No dia do relatório, o Bitcoin já tinha caído abaixo de 65.000 dólares. A fotografia de 31 de dezembro já não é mais válida, há um certo atraso.

Depois, o padrão de contabilidade geral dos EUA (GAAP), que é obrigatório para todas as empresas listadas na bolsa americana.

Segundo essas regras, no Q4 a perda foi de 124 mil milhões de dólares, e no ano inteiro, de 42 mil milhões. Os números assustam, mas também não devem ser levados a sério.

2025 será o primeiro ano em que a Strategy contabilizará o Bitcoin pelo valor justo. Simplificando, ao final de cada trimestre, olha-se para o preço de mercado do Bitcoin; se subir, registra-se lucro; se cair, registra-se prejuízo, independentemente de ter vendido ou não.

No Q3, o Bitcoin chegou a 114.000 dólares, e a empresa lucrou na contabilidade; no Q4, caiu para 89.000 dólares, e a perda de 174 mil milhões apareceu. Mas, na prática, nada saiu do caixa da empresa.

Portanto, a verdadeira situação do relatório é:

Os indicadores próprios da Strategy evitam o risco de preço, enquanto as perdas contábeis astronómicas sob o padrão GAAP exageram o perigo real. Compreendendo isso, fica mais claro o que a estratégia pretende fazer em 2025.

A empresa comprou cerca de 225 mil Bitcoins ao longo do ano, representando 3,4% da circulação global, lançou cinco produtos de ações preferenciais, e possui 2,3 mil milhões de dólares em caixa, atingindo um recorde histórico. Como operação de capital, foi um ano de livro de texto.

Mas todos esses resultados apontam para um mesmo resultado: a Strategy depende mais do preço do Bitcoin do que há um ano.

Assim, quanto mais a Strategy fizer em 2025, mais motivos terá para esperar que o Bitcoin suba em 2026. Mas, neste momento, a queda contínua do Bitcoin claramente não atende às expectativas da Strategy.

Comprou Bitcoin por 253 mil milhões, mas gerou uma conta de 8,88 mil milhões por ano

Em 2025, a Strategy levantou 253 mil milhões de dólares, tornando-se pelo segundo ano consecutivo a maior emissora de ações nos EUA.

Uma empresa com receita trimestral de software de 120 milhões de dólares, cujo financiamento foi 200 vezes maior do que essa receita. Quase todo o dinheiro foi usado para comprar Bitcoin.

Como fizeram isso?

No passado, era simples: emitia ações para levantar dinheiro. Em 2025, houve uma etapa adicional: a empresa lançou intensamente cinco produtos de ações preferenciais, que na essência reembalavam Bitcoin como um produto financeiro com juros fixos, vendidos a investidores institucionais que buscam retorno estável.

O Bitcoin em si não gera juros, mas a Strategy criou uma linha de produtos financeiros com rendimentos variáveis entre 8% e 11,25%.

E qual é o custo?

Até o final do ano, esses produtos preferenciais, somados aos juros da dívida, geraram cerca de 8,88 mil milhões de dólares de despesa fixa por ano. A receita anual de software da empresa foi de 477 milhões de dólares, menos da metade disso não cobre esses custos.

A gestão respondeu criando uma reserva de caixa de 2,25 mil milhões de dólares no Q4, suficiente para cobrir cerca de duas anos e meio.

Mas esse dinheiro foi obtido por meio de emissão de ações a preços baixos. Saylor admitiu na call de resultados que, nas primeiras semanas do ano, a emissão de ações levou a uma redução na quantidade de Bitcoin por ação, diluindo a participação dos acionistas.

Ele afirmou que não pretende repetir essa operação, «a não ser que seja para proteger a credibilidade da empresa». Proteger a credibilidade significa pagar essa conta de 8,88 mil milhões de dólares.

Esse é o ponto fraco do modelo de capital da Strategy:

Financiar a compra de Bitcoin requer que o preço das ações seja mantido com prêmio, o que exige que o BTC Yield seja atrativo, o que, por sua vez, depende de comprar mais Bitcoin continuamente.

Quando o Bitcoin sobe, esse ciclo se reforça; quando cai, cada etapa se inverte. E agora, há ainda uma despesa fixa de 8,88 mil milhões de dólares por ano que precisa ser paga, independentemente de o Bitcoin subir ou descer.

Perda não realizada de 9 mil milhões, mas problemas de curto prazo não são grandes

Até o dia 5 de fevereiro, quando o relatório foi divulgado, o Bitcoin caiu para cerca de 64.000 dólares. O custo médio de aquisição da Strategy é de 76.052 dólares.

713.502 Bitcoins, custo total de 54,26 mil milhões de dólares, valor de mercado de aproximadamente 45,7 mil milhões de dólares. É a primeira vez desde 2020 que a posição total apresenta uma perda não realizada.

Há quatro meses, o Bitcoin estava perto de 126.000 dólares, uma alta histórica, e essa posição tinha um lucro não realizado de mais de 300 mil milhões de dólares.

Mas, uma perda não realizada não é uma crise.

A Strategy não possui mecanismos de liquidação forçada, ao contrário de posições alavancadas que são liquidadas no mercado de criptomoedas. Com 2,25 mil milhões de dólares em caixa, e considerando uma despesa fixa de 8,88 milhões por ano, a empresa consegue se sustentar por cerca de duas a três anos sem precisar de financiamento adicional.

Porém, «não precisar de financiamento» é justamente o estado que a Strategy mais não pode suportar.

Como mencionado anteriormente, essa operação depende de financiamento contínuo para comprar Bitcoin. Se parar, o BTC Yield chega a zero, e a Strategy se torna um fundo passivo de Bitcoin, sem taxas de gestão, mas com altos dividendos.

Fundos passivos não precisam de negociação com prêmio; os investidores podem simplesmente comprar ETFs de Bitcoin à vista, com taxas menores e estrutura mais transparente.

Portanto, o risco de falência da Strategy é muito menor do que o risco de o ciclo do Bitcoin parar.

Quando o ciclo for forçado a parar? Há um prazo rígido.

A Strategy detém cerca de 8,2 mil milhões de dólares em bonds conversíveis, com um prazo médio de vencimento de 4,4 anos. Os investidores podem exercer a recompra na Q3 de 2027. Se o preço do Bitcoin ainda estiver baixo, os detentores desses bonds podem exigir que a empresa recompre antecipadamente.

Na pior das hipóteses, a Strategy pode precisar vender uma grande quantidade de Bitcoin ou buscar financiamento em um momento de mercado extremamente desfavorável.

Falta cerca de um ano e meio para esse prazo.

Ter 2,25 mil milhões de dólares em caixa é suficiente para chegar lá? Não é o problema. O problema é: após esse período, se o Bitcoin ainda não estiver acima do custo, com que recursos a Strategy vai se sustentar?

O preço da fé

Na última capítulo, disse que a Strategy não vai morrer a curto prazo. Mas o mercado claramente pensa diferente.

Desde o pico de novembro do ano passado, quando a ação atingiu 457 dólares, até agora, caiu para cerca de 107 dólares, uma queda de mais de 76%. No mesmo período, o Bitcoin caiu de 126.000 dólares para 65.000 dólares, uma queda de 48%.

A queda do preço das ações da Strategy é 1,6 vezes maior que a do Bitcoin, e o prêmio de mercado está desaparecendo rapidamente.

No entanto, Saylor não mostra sinais de retração.

Na teleconferência de resultados, Saylor admitiu que as reservas de caixa podem ser usadas para recompras de bonds e pagamento de dividendos, mas insiste que não há planos de vender Bitcoin.

Contanto que o Bitcoin suba, essa máquina de capital pode se auto reforçar, até parecer uma máquina de movimento perpétuo. Mas, se o preço ficar estagnado ou cair por um longo período, ela enfrentará o julgamento mais simples do mercado de capitais:

Na história, nenhuma estrutura financeira consegue resistir ao peso da gravidade por tempo indeterminado, mesmo com vontade pessoal. A Strategy será diferente?