Sócio da a16z revela: o VC de alta qualidade morreu, fazer grande escala é o verdadeiro objetivo do VC

Autor do texto: Erik Torenberg

Compilação do texto: Deep潮 TechFlow

Introdução: Na narrativa tradicional do investimento de risco (VC), costuma-se valorizar o modelo de “boutique”, acreditando que a escala compromete a alma. No entanto, o sócio da a16z Erik Torenberg apresenta neste artigo uma visão contrária: à medida que o software se torna a espinha dorsal da economia americana e com a chegada da era da IA, a demanda por capital e serviços por parte das startups mudou radicalmente.

Ele acredita que a indústria de VC está passando por uma mudança de paradigma, de uma abordagem “orientada por julgamento” para uma “orientada por capacidade de ganhar negócios”. Somente instituições como a a16z, com plataformas escaláveis capazes de oferecer suporte completo aos fundadores, podem vencer na disputa de trilhões de dólares.

Isso não é apenas uma evolução de modelo, mas uma autoevolução da indústria de VC sob a onda de “software devorando o mundo”.

O texto completo:

Na literatura clássica grega, há uma narrativa primordial acima de todas as outras: o respeito e a desrespeito pelos deuses. Ícaro foi queimado pelo sol, não por sua ambição desmedida, mas por não respeitar a ordem sagrada. Um exemplo mais próximo é o wrestling profissional. Basta perguntar “quem respeita o wrestling, quem desrespeita?” para distinguir o herói (Face) do vilão (Heel). Todas as boas histórias seguem esse ou outro desses moldes.

O investimento de risco (VC) também tem sua própria versão dessa narrativa. É assim que ela é contada: “VC sempre foi, e sempre será, um negócio de boutique. As grandes instituições já se tornaram demasiado grandes, com objetivos excessivos. Sua queda é inevitável, pois esse modo de operar é uma afronta ao próprio jogo.”

Entendo por que as pessoas querem que essa narrativa seja verdadeira. Mas a realidade é que o mundo mudou, e o VC também mudou com ele.

Hoje, há mais software, alavancagem e oportunidades do que nunca. Mais fundadores estão construindo empresas maiores. As empresas permanecem privadas por mais tempo. E os fundadores têm expectativas mais altas em relação ao VC. Hoje, os fundadores que querem construir as melhores empresas precisam de parceiros que realmente possam arregaçar as mangas e ajudá-los a vencer, e não apenas assinar cheques e esperar o resultado.

Portanto, o objetivo principal das instituições de VC agora é criar as melhores interfaces para ajudar os fundadores a vencer. Tudo o mais — como montar equipes, alocar capital, levantar fundos, fechar negócios e distribuir poder aos fundadores — é uma consequência disso.

Mike Maples tem uma frase famosa: “O tamanho do seu fundo é a sua estratégia.” Igualmente verdadeiro é que “o tamanho do seu fundo é a sua crença no futuro”. É uma aposta no potencial de escala das startups. Nos últimos dez anos, levantar fundos gigantes pode parecer arrogância, mas essa crença é fundamentalmente correta. Assim, quando as principais instituições continuam levantando fundos enormes para investir na próxima década, estão apostando no futuro e cumprindo sua promessa com dinheiro de verdade. Escalar o VC não é uma corrupção do modelo: é seu amadurecimento, adotando as características das empresas que apoia.

Sim, as instituições de VC são uma classe de ativos

Em um podcast recente, o lendário investidor da Sequoia Roelof Botha apresentou três pontos. Primeiro, embora o tamanho do VC esteja crescendo, o número de empresas vencedoras por ano é fixo. Segundo, a escala do setor de VC significa que há mais dinheiro perseguindo menos boas empresas — portanto, o VC não pode simplesmente escalar, não é uma classe de ativos. Terceiro, o setor de VC deveria encolher para refletir o número real de empresas vencedoras.

Roelof é um dos maiores investidores de todos os tempos e uma pessoa excelente. Mas discordo dele aqui. (Vale notar que a Sequoia também se escalou: é uma das maiores VC do mundo.)

Seu primeiro ponto — que o número de vencedores é fixo — é facilmente refutável. Antes, cerca de 15 empresas por ano atingiam US$ 100 milhões em receita; hoje, são aproximadamente 150. Não só há mais vencedores, como eles também são maiores. Apesar de preços de entrada mais altos, a produção é muito maior do que antes. O teto de crescimento das startups subiu de US$ 1 bilhão para US$ 10 bilhões, e agora para US$ 1 trilhão ou mais. Nos anos 2000 e início dos anos 2010, aquisições de US$ 1 bilhão, como YouTube e Instagram, eram consideradas gigantes — na época, empresas avaliadas em US$ 1 bilhão ou mais eram chamadas de “Unicórnios”. Hoje, assumimos que OpenAI, SpaceX e outras se tornarão empresas de trilhões de dólares, e várias já estão no caminho.

O software deixou de ser uma área marginal, composta por outsiders, na economia americana. Agora, o software é a economia americana. Nossas maiores empresas e campeãs nacionais não são mais General Electric ou ExxonMobil, mas Google, Amazon e Nvidia. Empresas de tecnologia privada representam cerca de 22% do S&P 500. O software ainda não terminou de devorar o mundo — na verdade, com a aceleração trazida pela IA, mal começou — e é mais importante do que há 15, 10 ou 5 anos. Assim, o potencial de escala de uma empresa de software bem-sucedida é maior do que nunca.

A definição de “empresa de software” também mudou. Os gastos de capital aumentaram drasticamente — grandes laboratórios de IA estão se tornando infraestruturas, com seus próprios data centers, usinas de energia e cadeias de suprimentos de chips. Assim como toda empresa está se tornando uma empresa de software, agora cada uma também está se tornando uma IA ou uma infraestrutura. Mais empresas estão entrando no mundo atômico. As fronteiras estão se tornando mais difusas. As empresas estão se verticalizando de forma agressiva, e esses gigantes integrados têm potencial de mercado muito maior do que qualquer empresa puramente de software.

Isso explica por que o segundo ponto — excesso de capital perseguindo poucas empresas — está errado. A produção é muito maior do que antes, a competição no mundo do software é mais acirrada, e as empresas demoram mais para abrir capital. Tudo isso significa que as grandes empresas precisam levantar muito mais capital do que antes. O VC existe para investir em novos mercados. E aprendemos repetidamente que, a longo prazo, o tamanho desses mercados é sempre maior do que imaginamos. O mercado de private equity já está maduro o suficiente para suportar empresas de topo atingindo escalas inéditas — basta olhar a liquidez que as principais empresas privadas conseguem hoje — e investidores tanto do mercado privado quanto do público acreditam que o potencial de retorno do VC será surpreendente. Temos subestimado o quanto o VC, como classe de ativos, pode e deve escalar, acompanhando essa realidade e as oportunidades. O novo mundo exige carros voadores, redes de satélites globais, energia abundante e inteligência artificial barata ao ponto de ser quase gratuita.

Na prática, muitas das melhores empresas de hoje são intensivas em capital. OpenAI precisa gastar bilhões de dólares em GPUs — mais do que qualquer infraestrutura de computação imaginável. Periodic Labs precisa construir laboratórios automatizados em escala sem precedentes para inovação científica. Anduril precisa criar o futuro da defesa. E todas essas empresas precisam recrutar e reter os melhores talentos do mercado mais competitivo da história. As novas grandes vencedoras — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo, entre outras — são intensivas em capital e levantaram rodadas iniciais de alto valuation.

Empresas de tecnologia modernas geralmente precisam de centenas de milhões de dólares para construir tecnologias de ponta que mudam o mundo, pois a infraestrutura necessária é extremamente cara. Na bolha da internet, uma startup entrava em um terreno vazio, esperando atender às necessidades de consumidores ainda usando conexão discada. Hoje, uma startup entra em uma economia moldada por três décadas de gigantes tecnológicos. Apoiar “Little Tech” significa estar preparado para colocar Davi contra Golias. Em 2021, muitas empresas receberam financiamento excessivo, com grande parte do capital indo para vendas e marketing, para vender produtos que não entregavam 10x de valor. Mas hoje, o fluxo de capital vai para P&D ou investimentos em capital.

Assim, o tamanho das vencedoras é maior do que nunca, e elas precisam levantar muito mais capital — muitas vezes desde o início. Portanto, o setor de VC, por sua própria natureza, deve se escalar para atender a essa demanda. Considerando o tamanho do mercado de oportunidades, essa escala é lógica. Se o tamanho do VC fosse excessivo para o potencial de investimento, esperaríamos que os maiores retornos institucionais fossem ruins. Mas não é o que vemos. Enquanto expandem, os principais fundos de VC repetidamente entregam múltiplos elevados de retorno — e os LPs (Limited Partners) que entram nesses fundos também. Um investidor famoso já disse que fundos de US$ 1 bilhão nunca podem gerar um retorno triplo, pois são grandes demais. Desde então, alguns fundos de mais de US$ 1 bilhão já superaram 10x de retorno. Alguns apontam para fundos com desempenho ruim para criticar o setor, mas qualquer setor com distribuição de potência (Power-law) terá grandes vencedores e uma longa cauda de perdedores. A capacidade de ganhar negócios sem depender apenas do preço é o que permite às instituições manter retornos sustentáveis. Em outros ativos, você vende produtos ou empresta a quem oferece o maior lance. Mas o VC é uma classe de ativos que compete em múltiplos aspectos além do preço. É a única classe que mantém uma continuidade significativa entre os 10% melhores fundos.

Por fim, a ideia de que o setor de VC deveria encolher também está errada. Ou, pelo menos, seria ruim para o ecossistema tecnológico, para a criação de mais empresas de próxima geração e, no final, para o mundo. Alguns reclamam do impacto secundário do aumento de capital — e há de fato alguns —, mas também há um aumento expressivo no valor de mercado das startups. Defender um ecossistema de VC menor provavelmente significa defender startups menores, o que pode levar a um crescimento econômico mais lento. Talvez seja por isso que Garry Tan, em um podcast recente, afirmou: “VC pode, e deve, ser 10 vezes maior do que é hoje.” Certamente, se não houvesse competição, um LP ou GP individual seria “o único jogador”, o que poderia beneficiá-los. Mas, para fundadores e para o mundo, mais VC claramente é melhor.

Para ilustrar, vamos fazer um experimento mental. Primeiro: você acha que deveria haver muito mais fundadores no mundo do que hoje?

Segundo: se de repente tivéssemos 10 ou 100 vezes mais fundadores, que tipo de instituição poderia melhor atendê-los?

Não vamos gastar muito tempo na primeira questão, pois, se você está lendo este artigo, provavelmente já sabe que a resposta é óbvia. Não precisamos explicar por que fundadores excelentes e importantes são. Grandes fundadores criam grandes empresas. Grandes empresas criam produtos inovadores que mudam o mundo, organizam nossa energia e apetite por risco, e geram valor desproporcional e empregos interessantes. E certamente não chegamos a um ponto de equilíbrio onde todos capazes de fundar uma grande empresa já tenham feito isso. É por isso que mais VC ajuda a liberar mais crescimento no ecossistema de startups.

Mas a segunda questão é mais interessante. Se amanhã acordarmos com 10x ou 100x mais fundadores (spoiler: isso está acontecendo), como deveriam ser as instituições de empreendedorismo? Como as instituições de VC devem evoluir em um mundo mais competitivo?

Para vencer, é preciso ganhar, não perder tudo

Marc Andreessen gosta de contar uma história de um famoso investidor de VC, que disse que o jogo do VC é como um restaurante de sushis giratórios: “Mil startups passam na sua frente, você as conhece. De vez em quando, você estende a mão, pega uma startup na esteira e investe nela.”

Esse tipo de VC — bem, na maior parte das últimas décadas, quase todos os VC operaram assim. Nos anos 1990 e 2000, ganhar negócios era tão fácil que o único talento importante era julgamento: distinguir boas de ruins.

Muitos VC ainda operam assim — basicamente como nos anos 1995. Mas o mundo mudou drasticamente.

Ganhar negócios costumava ser fácil — como pegar um sushi na esteira. Agora, é extremamente difícil. Alguns descrevem o VC como poker: saber quando escolher uma empresa, a que preço entrar, etc. Mas isso talvez esconda a guerra total que é necessária para garantir os melhores negócios. Os VC tradicionais lamentam que eram “os únicos jogadores” e podiam mandar nos fundadores. Mas hoje há milhares de VC, e os fundadores têm mais opções do que nunca para obter termos favoráveis. Assim, a competição por negócios excelentes é cada vez mais acirrada.

A mudança de paradigma é que a capacidade de ganhar negócios está se tornando tão importante quanto escolher as empresas certas — ou até mais. Se você não consegue entrar, que sentido faz escolher o negócio certo? Alguns fatores explicam essa mudança. Primeiro, o número de fundos de VC cresceu exponencialmente, o que aumenta a competição por negócios. Como há mais empresas competindo por talentos, clientes e mercado, os fundadores mais talentosos precisam de parceiros fortes que possam ajudá-los a vencer. Instituições com recursos, redes e infraestrutura podem dar vantagem às suas startups.

Segundo, com empresas permanecendo privadas por mais tempo, há mais oportunidades de investimento em fases posteriores — quando as empresas já foram bastante validadas — e a competição por esses negócios também é intensa. Ainda assim, o potencial de retorno do VC permanece alto.

Por último, e talvez o mais sutil, a seleção ficou um pouco mais fácil. O mercado de VC se tornou mais eficiente. Por um lado, há mais empreendedores criando empresas icônicas. Se Elon Musk, Sam Altman, Palmer Luckey ou outro empreendedor de destaque fundar uma empresa, os VC correm para tentar investir. Por outro lado, a velocidade de crescimento das empresas aumentou — por manterem-se privadas por mais tempo, há mais espaço para crescer — e, assim, o risco de encontrar o produto/mercado (PMF) ideal diminuiu. Além disso, com tantos grandes fundos, é mais fácil para fundadores entrarem em contato com investidores, tornando a busca por negócios excelentes mais competitiva. Assim, a seleção continua sendo o núcleo do jogo — escolher a empresa certa pelo preço certo —, mas não é mais o fator mais importante.

Ben Horowitz acredita que, se você consegue ganhar negócios repetidamente, torna-se uma instituição de topo: porque, se você consegue ganhar, os melhores negócios vão procurar você. Só quando você consegue ganhar qualquer negócio, tem o direito de escolher. Talvez você não acerte sempre, mas ao menos tem essa chance. E, se sua instituição consegue repetir vitórias, atrairá os melhores “pickers” — pessoas que querem trabalhar com os melhores negócios. (Como Martin Casado disse ao recrutar Matt Bornstein para a16z: “Venha aqui para ganhar negócios, não para perdê-los.”) Assim, a capacidade de vencer cria um ciclo virtuoso que melhora sua capacidade de escolher.

Por esses motivos, as regras do jogo mudaram. Meu sócio David Haber descreveu essa transformação em seu artigo: “Instituição > Fundo (Firm > Fund).”

Na minha definição, um fundo (Fund) tem uma única função: “Como gerar o máximo de carry (performance) com o menor número de pessoas e no menor tempo possível?” Mas uma instituição (Firm), na minha visão, tem duas metas. Uma é entregar retornos excelentes; a outra, igualmente importante, é: “Como criar uma fonte de vantagem competitiva composta por juros compostos?”

As melhores instituições conseguirão investir suas taxas de gestão na construção de suas vantagens competitivas duradouras.

Como podemos ajudar?

Há dez anos entrei no setor de VC e logo percebi que, entre as várias instituições, a Y Combinator joga um jogo diferente. YC consegue obter condições favoráveis para startups em grande escala, ao mesmo tempo em que consegue atendê-las em grande escala. Em comparação, muitas outras VC jogam um jogo de commodities. Quando participo de um Demo Day, penso: estou no jogo de apostas, enquanto a YC é o cassino. Ambos estão felizes, mas a YC é a mais feliz.

Percebi rapidamente que a YC tinha uma vantagem competitiva — um efeito de rede positivo. Ela possui várias vantagens estruturais. Dizem que não há como uma VC ter uma vantagem ou uma vantagem injusta — afinal, ela só fornece capital. Mas a YC claramente tem uma.

Por isso, mesmo crescendo, a YC continua forte. Alguns críticos não gostam do fato de ela se escalar; acham que ela perderá a alma. Há uma década, previam sua morte — mas ela não aconteceu. Durante esse tempo, trocaram toda a equipe de parceiros, e ela continua forte. Sua vantagem é sua vantagem — assim como as empresas que investe, uma VC escalada tem uma vantagem que vai além da marca.

Depois, percebi que não queria jogar o jogo de commodities, então cofundamos minha própria instituição e outros ativos estratégicos. Esses ativos são valiosos e geraram um fluxo forte de negócios, e assim experimentei o sabor de um jogo diferenciado. Mais ou menos na mesma época, comecei a observar outra instituição construindo sua própria vantagem competitiva: a16z. Assim, anos depois, quando surgiu a oportunidade de entrar na a16z, soube que tinha que agarrá-la.

Se você acredita que o setor de VC é uma indústria, você — quase por definição — acredita na distribuição de potência (Power-law). Mas, se realmente acredita que o jogo do VC é regido por uma distribuição de potência, também deve acreditar que o próprio setor de VC seguirá essa lógica. Os melhores fundadores vão se concentrar naquelas instituições que mais decisivamente os ajudam a vencer. Os maiores retornos vão se concentrar nessas instituições. E o capital também.

Para fundadores que querem criar a próxima empresa icônica, uma VC escalada oferece um produto altamente atraente. Elas oferecem expertise e suporte completo para empresas em rápido crescimento — recrutamento, estratégias de entrada no mercado, jurídico, financeiro, relações públicas, governo. Fornecem capital suficiente para que você realmente alcance seu destino, sem precisar fazer contas ou lutar contra concorrentes com recursos abundantes. Oferecem uma capacidade de alcance enorme — contato com cada pessoa importante no mundo dos negócios e do governo, apresentação a CEOs do Fortune 500 e líderes globais. Oferecem acesso a uma rede de dezenas de milhares de engenheiros, executivos e operadores de elite ao redor do mundo, prontos para se juntar à sua empresa quando necessário. E estão em todo lugar — para fundadores ambiciosos, isso significa que podem estar em qualquer lugar.

Para LPs, uma VC escalada também é um produto altamente atraente: ela é a que mais provavelmente gera os maiores retornos. Todas as grandes empresas trabalham com plataformas escaladas, geralmente desde os estágios iniciais. Essas plataformas têm mais oportunidades de pegar empresas importantes e mais munição para convencer fundadores a aceitar seus investimentos. E isso se reflete nos retornos.

Extraído de uma obra de Packy:

Pense na nossa posição atual. Das dez maiores empresas do mundo, oito são sediadas na Costa Oeste, apoiadas por VC. Nos últimos anos, essas empresas responderam por grande parte do crescimento de valor de novas empresas globais. Além disso, as empresas privadas de crescimento mais rápido também são majoritariamente apoiadas por VC na Costa Oeste: aquelas que surgiram há poucos anos estão rapidamente atingindo avaliações de trilhões de dólares e realizando as maiores IPOs da história. As melhores empresas estão ganhando mais do que nunca, e todas têm o suporte de instituições escaladas. Claro que nem toda instituição escalada tem desempenho excelente — posso citar alguns colapsos épicos — mas quase todas as grandes empresas de tecnologia têm por trás uma instituição escalada.

Escalar ou especializar-se

Não acredito que o futuro seja apenas de instituições de VC escaladas. Como em todas as áreas tocadas pela internet, o VC vai se tornar uma “barra de halteres”: de um lado, poucos players gigantescos; do outro, muitas instituições pequenas e especializadas, cada uma operando em nichos específicos e muitas vezes em parceria com plataformas escaladas.

O que está acontecendo na indústria de VC é exatamente o que costuma acontecer quando o software devora o setor de serviços. De um lado, alguns poucos players grandes e verticalmente integrados; do outro, fornecedores de nicho altamente diferenciados, surgidos justamente por causa da “disrupção” do setor. Ambos prosperam: suas estratégias são complementares e se fortalecem mutuamente. Apoiamo centenas de gestores de fundos boutique fora das instituições escaladas, e continuaremos a apoiá-los e a colaborar estreitamente com eles.

Escalar e boutique podem prosperar juntos, enquanto os fundos intermediários enfrentam dificuldades: eles são grandes demais para perder grandes vencedores, mas pequenos demais para competir com instituições maiores que oferecem produtos melhores para fundadores. O diferencial da a16z é estar nas duas pontas do “barra de halteres”: uma rede de fundos boutique especializados, apoiada por uma plataforma escalada.

As instituições que melhor colaborarem com fundadores vencerão. Isso pode significar fundos gigantes com reservas de capital, alcance sem precedentes ou uma plataforma de serviços complementares. Ou pode significar conhecimento especializado, consultoria de alta qualidade ou uma tolerância ao risco simplesmente inacreditável.

Na indústria de VC, há uma piada antiga: que os VC acham que cada produto pode ser melhorado, toda tecnologia pode ser escalada, e cada setor pode ser revolucionado — exceto o próprio setor deles.

Na verdade, muitos VC não gostam da ideia de instituições escaladas. Acham que elas sacrificam a alma. Dizem que o Vale do Silício ficou muito comercial, que perdeu sua essência de “outsiders” (desajustados). (Qualquer um que diga que a indústria de tecnologia não tem mais outsiders provavelmente nunca participou de uma festa em San Francisco ou ouviu o podcast MOTS.) Outros defendem uma narrativa de autoatendimento — de que a mudança é uma “desrespeito ao jogo” — ignorando que o jogo sempre foi feito para servir fundadores, e sempre foi assim. É claro que eles nunca se preocupam com as empresas que apoiam, que por sua vez, estão construídas justamente para escalar e mudar as regras do setor.

Dizer que as instituições de VC escaladas não são “verdadeiramente” VC é como dizer que times da NBA que arremessam mais de três pontos não jogam “verdadeiramente” basquete. Talvez você não pense assim, mas as regras antigas já não dominam. O mundo mudou, e um novo modo de jogar surgiu. Ironicamente, a mudança nas regras do jogo é exatamente como as startups que elas apoiam mudam suas indústrias. Quando a tecnologia revoluciona um setor e surgem novos players escalados, algo se perde — mas algo também se ganha. Os investidores de risco conhecem bem esse trade-off — eles sempre apoiaram essa troca. A transformação que eles desejam ver nas startups, de mudar o setor, também deve acontecer com o próprio setor de VC.