RWA Likidite paradoksu: Milyar dolarlık yavaş varlıkların zincire aktarılması, subprime trajedisini mi yeniden sahneleyecek?

Yazar: Tristero Araştırma

Derleyen: Felix, PANews

Finans alanındaki en yavaş varlıklar - krediler, gayrimenkul, emtialar - tarihin en hızlı piyasalarına bağlanıyor. Tokenizasyon sözü likidite getiriyor, ancak gerçekten yarattığı sadece bir yanılsama: tamamen likit bir kabuğun içinde yetersiz likiditeye sahip bir çekirdek. Bu uyumsuzluk RWA likidite paradoksunu oluşturuyor.

Kısa bir süre içinde, tokenleştirilmiş RWA, 2020 ile 2025 yılları arasında %245 oranında büyüyerek 85 milyon dolarlık bir deneyimden 25 milyar dolarlık bir pazara dönüşmüştür; bu, kurumların getiriler, şeffaflık ve bilanço verimliliği taleplerine bağlıdır.

BlackRock, tokenleştirilmiş devlet tahvilleri çıkardı; Figure Technologies, milyarlarca dolarlık özel krediyi zincire taşıdı; New Jersey'den Dubai'ye kadar emlak işlemleri parçalanıyor ve DEX'te işlem görüyor.

Analistler, yakında trilyonlarca dolarlık varlığın takip edileceğini öngörüyor. Birçok insan için bu, TradFi ile DeFi arasında uzun zamandır beklenen köprü gibi görünüyor - nihayet gerçek dünyanın getiri güvenliğini blok zincirinin hızı ve şeffaflığı ile birleştirme fırsatı.

Ancak bu heyecanın altında yapısal bir eksiklik bulunuyor. Tokenizasyon, ofis binalarının, özel kredilerin veya altın külçelerinin temel doğasını değiştirmedi. Bunlar, yasal ve operasyonel düzeyde sözleşmeler, kayıt kurumları ve mahkemeler tarafından kısıtlanan düşük likiditeye ve yavaş nakde çevrilebilen varlıklardır. Tokenizasyonun yaptığı, bunları son derece likit bir kabuğa sarmak ve anında işlem görmelerini, kaldıraçlı hale getirmelerini ve tasfiye edilmelerini sağlamaktır. Sonuç olarak, bir finansal sistemde yavaşça transfer edilen kredi ve değerleme riskleri, yüksek frekanslı dalgalanma risklerine dönüştürülür; bulaşıcılığı aylar içinde yayılmak yerine dakikalar içinde yayılır.

Eğer bu kulağa tanıdık geliyorsa, bunun nedeni daha önce yaşanmış olmasıdır. 2008 yılında, Wall Street, likiditesi düşük varlıkların "likiditesi yüksek" türev ürünlere dönüştürülmesinin ne gibi sonuçlar doğurabileceğini acı bir şekilde gördü. İkincil ipotekler yavaşça çökmeye başladı; teminatlı borç yükümlülükleri (CDO) ve kredi temerrüt takasları (CDS) hızla çöktü. Gerçek dünyadaki temerrütlerle finans mühendisliği arasındaki uyumsuzluk, küresel sistemi patlatmıştı. Bugünün tehlikesi, şu anda bu yapının yeniden inşa edilmesidir - ama bu sefer blockchain üzerinde çalışıyor, kriz kod hızında yayılacak.

New Jersey'nin Bergen County'nde bir ticari mülkün token'ını hayal edin. Görünüşte, bu bina sağlam: kiracılar zamanında kira ödüyor, ipotekler zamanında ödeniyor, mülkiyet açık. Ancak mülkiyet devrinin yasal sürecini tamamlamak - mülkiyet incelemesi, imzalar, belgenin county'ye sunulması - birkaç hafta alıyor. İşte gayrimenkul sektörünün çalışma şekli: yavaş, kurallara uygun, kağıt belgeler ve mahkemelere bağlı.

Şimdi bu gayrimenkulü blok zincirine koyun. Mülkiyet, kısmi mülkiyeti temsil eden dijital tokenler çıkaran bir özel amaç şirketinde saklanır. Birdenbire, bir zamanlar sessiz olan varlıklar 7/24 işlem görebilir. Bir öğleden sonra, bu tokenler DEX'te yüzlerce kez el değiştirebilir, borç verme protokollerinde stabilcoin teminatı olarak kullanılabilir veya "güvenli, gerçek getiriler" vaat eden yapısal ürünler haline getirilebilir.

Burada önemli bir nokta var: Bina kendisi hiçbir değişiklik göstermiyor. Eğer ana kiracı temerrüde düşerse, eğer mülkün değeri düşerse, eğer özel amaçlı varlık (SPV) ile ilgili hukuki iddialar sorgulanırsa, gerçek dünyadaki etkiler aylarda veya yıllarda yavaş yavaş ortaya çıkacaktır. Ancak blockchain üzerinde, güven kaybolması anında gerçekleşebilir. X üzerindeki bir dedikodu, oracle güncelleme gecikmesi veya ani bir satış, otomatik tasfiye zincirleme reaksiyonunu tetiklemek için yeterlidir. Bina yerinden oynamıyor ama onun tokenleştirilmiş performansı dakikalar içinde çökebilir - teminat havuzlarını, borç verme protokollerini ve stablecoin'leri de beraberinde sürükleyerek.

Bu, RWA likidite paradoksunun özüdür: likiditesi düşük varlıkların son derece likit bir piyasada bir araya getirilmesi, varlıkların daha güvenli olduğu yanılsamasını yaratır, ancak aslında daha patlayıcıdır.

2008 yılındaki yavaş çekim vs. 2025 yılındaki gerçek zamanlı görüntü

21. yüzyılın başlarında, Wall Street, ikincil ipotekleri (likiditesi düşük ve riskli krediler) karmaşık menkul kıymetlere dönüştürdü.

İpotek kredileri, ipotek destekli menkul kıymetlere (MBS) toplanır ve ardından farklı katmanlardaki teminatlı borç yükümlülüklerine (CDO) bölünür. Riskten korunmak için bankalar, kredi temerrüt takasları (CDS) ekler. Teorik olarak, bu simya, kırılgan alt sıralama kredilerini "güvenli" AAA dereceli varlıklara dönüştürür. Ancak gerçekte, sağlam olmayan temeller üzerinde, kaldıraçlı ve opak bir "kule" inşa etmiştir.

Yavaş yayılan ipotek temerrütleri ile hızla gelişen CDO ve CDS piyasalarının çarpıştığı an, kriz patlak verdi. Evlerin icra süreci aylar alırken, buna bağlı türev ürünler saniyeler içinde yeniden fiyatlanabiliyor. Bu uyumsuzluk, çöküşün tek nedeni olmasa da, yerel temerrütleri küresel bir şoka dönüştürmüştür.

RWA tokenizasyonu, bu tür bir uyumsuzluğu yeniden yaşama potansiyeline sahip ve bu daha hızlı bir şekilde gerçekleşebilir. Ancak, bu sefer alt düzey ipotekleri katmanlara ayırmak yerine, özel kredileri, gayrimenkulleri ve devlet tahvillerini zincir üzerindeki token'lara bölmek söz konusu. Ayrıca, kredi temerrüt takasları (CDS) görmeyeceğiz, bunun yerine "RWA güçlendirilmiş" türevlerini göreceğiz: RWA token'larına dayalı opsiyonlar, sentetik ürünler ve yapısal ürünler. Ve derecelendirme kuruluşlarının çöplük tahvillerini AAA olarak derecelendirmesi değil, değerlemeyi oracle'lara ve saklayıcılara dış kaynak sağlaması - yeni güven kutusu.

Bu benzetme yüzeysel değildir. Mantıksal özleri aynıdır: likiditesi düşük, paraya çevrilmesi yavaş olan varlıkları; görünüşte likiditesi yüksek olan bir yapı ile paketlemek; ardından bunları, alt varlıklardan birkaç kat daha hızlı bir piyasada dolaşmaya bırakmak. 2008'de, tüm sistem birkaç ay içinde çöktü. DeFi alanında ise kriz yayılması sadece birkaç dakika sürer.

Senaryo 1**: Kredi Temerrüt Zincir Tepkisi

Bir özel kredi anlaşması, 5 milyar dolarlık KOBİ kredilerini tokenleştiriyor. Görünüşte, getiri %8 ile %12 arasında istikrarlı kalıyor. Yatırımcılar bu tokeni güvenli bir teminat olarak görmekte ve Aave ve Compound üzerinde bununla borçlanmaktadır.

Sonrasında reel ekonomi kötüleşmeye başladı. Temerrüt oranları yükseldi. Kredi defterinin gerçek değeri düştü, ancak zincir üzerindeki fiyatlara bağımlı oracle'lar her ay bir kez güncelleniyor. Zincir üzerinde, token'lar hala sağlam görünüyor.

Dedikodular artıyor: Bazı büyük borçlular vadesinde geri ödemiyor. Tüccarlar, oracle güncellemesinden önce aceleyle satış yapıyor. Token'ın piyasa fiyatı "resmi" değerinin altına düştü ve sabitlenme mekanizmasını bozdu.

Bu, tasfiye robotunu tetiklemek için yeterlidir. DeFi borç verme protokolleri fiyat düşüşünü kaydeder ve bu tokenin teminat olarak kullanıldığı kredileri otomatik olarak tasfiye eder. Tasfiye robotu borçları geri öder, teminatı el koyar ve bunu borsa üzerinden satar - fiyatı daha da düşürür. Daha fazla tasfiye peş peşe gelir. Dakikalar içinde, geri bildirim döngüsü yavaş kredi sorunlarını kapsamlı bir zincir çöküşüne dönüştürür.

Senaryo 2**: Gayrimenkul Çöküşü**

20 milyar dolarlık tokenleştirilmiş ticari gayrimenkulleri yöneten bir güvence kurumu, bir siber saldırıya uğradığını ve gayrimenkul üzerindeki yasal haklarının zarar görebileceğini kabul etti. Bu arada, birçok ticari gayrimenkulün bulunduğu şehirlere bir kasırga vurdu.

Bu varlıkların zincir dışı değeri sorgulanıyor; zincir içi tokenler hemen çöküyor.

DEX'te, panik içindeki sahipler dışarı akın ediyor. Otomatik piyasa yapıcıların likiditesi çekiliyor. Token fiyatı dik bir şekilde düşüyor.

Tüm DeFi alanında, bu token teminat olarak kullanılmıştır. Likidasyon mekanizması devreye girdi, ancak el konulan teminatın hiçbir değeri yoktu ve likidite son derece düşüktü. Kredi verme protokolleri geri alınamayan kötü borçlar bıraktı. Başlangıçta "kurumsal düzeyde zincir üstü gayrimenkul" olarak tanıtılan varlık, aniden DeFi protokolünün bilançosunda bir delik haline geldi - bununla ilgili tüm TradFi fonları da buna maruz kaldı.

Bu iki durum da aynı dinamiği göstermektedir: likidite kabuğunun çöküş hızı, altındaki varlıkların tepki hızından çok daha hızlıdır. Bina hala ayakta, krediler hala mevcut, ancak zincir üzerinde, temsil biçimi birkaç dakika içinde kaybolur ve tüm sistemi olumsuz etkiler.

Sonraki aşama: RWA güçlendirilmiş versiyonu

Finans asla birinci katmanla sınırlı kalmaz. Bir varlık sınıfı ortaya çıktığında, Wall Street (şu anda DeFi de) bunun üzerine türev ürünler inşa eder. İkincil ipotekler, ipotek destekli menkul kıymetleri (MBS) doğurdu, ardından teminatlı borç yükümlülükleri (CDO) geldi, sonra da kredi temerrüt takasları (CDS). Her katman, riski daha iyi yönetme vaadinde bulunur; her katman aynı zamanda kırılganlığı da artırır.

RWA tokenizasyonu da istisna olmayacak. İlk dalga oldukça basit: kredi, devlet tahvilleri ve gayrimenkulün segmentasyonu. İkinci dalga kaçınılmaz: RWA'nın güçlendirilmiş versiyonu. Tokenlar endeksler haline getirilecek, "güvenli" ve "riskli" iki parçaya ayrılacak, sentetik ürünler, trader'ların bir sepet tokenize edilmiş kredilere veya gayrimenkullere bahis yapmalarına veya kısmi pozisyon almalarına olanak tanıyacak. New Jersey'deki gayrimenkuller ve Singapur'daki KOBİ kredileri ile desteklenen tokenlar, tek bir "getiri ürünü" haline getirilip DeFi'de kaldıraçlı işlemler için kullanılabilir.

Ironik olarak, on-chain türev ürünleri 2008'deki kredi temerrüt takaslarından (CDS) daha güvenli görünüyor, çünkü tamamen teminatlı ve şeffaflar. Ancak risk kaybolmaz - değişir. Akıllı sözleşme açıkları karşı taraf temerrüdünü ikame eder. Oracle hataları derecelendirme dolandırıcılığını ikame eder. Protokol yönetişimindeki başarısızlık AIG'yi ikame eder. Sonuç aynıdır: katmanlı kaldıraç, gizli ilişkiler ve tek bir nokta hatasına karşı hassas bir sistem.

Çeşitlilik taahhüdü - devlet tahvilleri, kredi ve gayrimenkulleri tek bir tokenleştirilmiş sepet içinde karıştırmak - şu gerçeği göz ardı etmektedir: Tüm bu varlıklar artık bir korelasyon vektörü paylaşıyor: DeFi altyapısının kendisi. Eğer ana oracle, stabilcoin veya borç verme protokolü arızalanırsa, temel varlıklar ne kadar çeşitli olursa olsun, RWA tabanlı tüm türevler çökecektir.

RWA'nın güçlendirilmiş versiyonu, DeFi'nin karmaşık TradFi'yi yeniden şekillendirebileceğini kanıtlayan olgunlaşma köprüsü olarak tanıtılacak. Ancak, ilk darbe geldiğinde sistemin yavaşlamasını değil, çökmesini sağlayan katalizatörler de olabilir.

Sonuç

RWA'nın refahı, TradFi ve DeFi'yi bağlayan bir köprü olarak tanıtılmaktadır. Tokenleştirme gerçekten de verimlilik, birleştirilebilirlik ve yeni gelir elde etme yolları getirmiştir. Ancak, varlıkların kendisinin doğasını değiştirmemiştir: Krediler, evler ve ürünlerin dijital paketleri blockchain hızıyla işlem görse bile, hala yavaş döner ve likidite eksikliği vardır.

Bu, likidite paradoksudur. Likiditesi düşük varlıkların, likiditesi çok yüksek bir piyasaya bağlanması, kırılganlığı ve yansımalı etkileri artırır. Piyasayı daha hızlı ve daha şeffaf hale getiren araçlar, aynı zamanda ani şoklara karşı daha savunmasız hale getirir.

2008 yılında, ikincil kredi temerrüdü birkaç ay içinde küresel bir krize dönüştü. Ancak tokenleştirilmiş RW'lar ile benzer bir uyumsuzluk birkaç dakika içinde yayılabilir. Bu, tokenleştirmeden vazgeçmek gerektiği anlamına gelmiyor; bunun yerine, riskleri dikkate alarak tasarlamak gerekiyor: daha temkinli oracle'lar, daha sıkı teminat standartları ve daha güçlü kesme mekanizmaları kullanmak.

Bir önceki krizin izlerini yeniden takip etmek zorunda değiliz, ancak bu paradoksa göz ardı edersek, nihayetinde krizin gelişimini hızlandırabiliriz.

İlgili Makaleler: Üst Düzey Üniversite Profesörleri Tartışıyor: Ethereum, RWA'ya Hazır mı?