Ethereum'in Sıkıntısı: Üç Tabak Teorisiyle Gelişim Engelleri

Son zamanlarda, Ethereum (ETH) hakkında olumsuz yorumlar sıkça dile getiriliyor, ancak bu yorumlar sorunun özüne pek değinmiyor gibi görünüyor. Ethereum, teknik ve geliştirici altyapısı açısından etkileyici bir performans sergilemesine rağmen, her turda rakiplerin çıkması normaldir; ancak bu sefer neden bu kadar zayıf göründüğünü inceleyelim. Bu sorunu arz ve talep açısından derinlemesine ele alalım.

Ethereum Talep Tarafı Analizi

Ethereum'un talebi iç ve dış faktörler olarak ikiye ayrılabilir.

İçsel faktörler, Ethereum teknoloji ilerlemeleri tarafından tetiklenen ve ETH ile fiyatlandırılan yeni uygulamaları ifade eder ve bu da ETH'ye olan talebi artırır. Örneğin, 2017'deki ICO patlaması ve 2020-2021'deki DeFi patlaması. Bu döngüde, L2 ve Restaking'in ana anlatı olarak öne çıkması bekleniyor. Ancak, L2 ekosistem projeleri ana zincirle yüksek ölçüde örtüşüyor ve ticaret coşkusunu tetiklemekte zorlanıyor. Öte yandan, PointFi ve Restaking esasen ETH'yi kilitleyerek dolaşımı azaltmakta ve daha fazla varlığın ETH ile fiyatlandırılmasını teşvik etmemektedir. Eigen, Rez, Ethfi gibi büyük restaking projelerinin fiyatlandırma yetkisi, önceki döngüdeki YFI, CRV, COMP gibi zincir üzerinde (ETH bazında) değil, borsa üzerinde (USDT bazında) bile kaydırılmıştır. Eğer büyük miktarda yeni varlık ETH ile fiyatlandırılmazsa, kullanıcıların ETH bulundurma motivasyonu kalmayacaktır.

Diğer bir iç faktör, EIP1559'un getirdiği yakım mekanizmasıdır. ETH'nin ana işlevi, bir uzlaşma katmanı olarak hizmet etmektir, büyük DeFi'nin uzlaşmaları ana zincir üzerinde gerçekleşmektedir. Günümüzde L2 ve ana zincirin işlevleri yüksek derecede örtüşmektedir, bu da bu tür taleplerin büyük bir kısmının L2'ye yönlendirilmesine neden olmaktadır ve bu işlemlerden kaynaklanan yakım miktarı, öncekilerin sadece bir kısmı kadar kalmaktadır, bu da ETH'ye olan talebi zayıflatmaktadır.

Dışsal faktörler esas olarak ekolojik dış talep ve makro çevreyi içerir. Makro düzeyde, bir önceki döngü genişleme döngüsüydü, bu döngü ise sıkılaşma döngüsüdür. Ekolojik dış talep açısından, bir önceki tur Grayscale Trust iken, bu tur ETF'dir. Ancak, Grayscale Trust sadece alım yapılabilirken satım yapılamazken, ETF'ler hem alım hem de satım yapılabilir. ETF'nin açılmasından bu yana geçen bir ayda toplam net çıkış -140.83K'ya ulaşmıştır, bu çıkış esas olarak Grayscale üzerinden gerçekleşmiştir. Bu, Bitcoin ETF'sinin açılmasından bu yana sürekli net akış sağlanmasıyla keskin bir tezat oluşturmaktadır; bu durum, ETH'nin yeni ve eski büyük yatırımcılarının ETF aracılığıyla nakit sağladığını göstermektedir.

Ethereum arz tarafı analizi

Ethereum temelde klasik bir temettü modelidir, hem POW hem de POS dönemlerinde, ana satış baskısı yeni üretimden gelmektedir. Peki, bu sefer neden bir sorun ortaya çıktı? Anahtar, üretim maliyet yapısındadır.

ETH POW dönemi (15 Eylül 2022'den önce)

ETH'nin üretim mantığı BTC'ye benzer, madenciler tarafından madencilik yoluyla üretilir. Madencilerin ETH elde etme maliyetleri şunları içerir:

1. Sabit maliyetler: Bir kerelik geri alınamaz ETH madenciliği yatırımı, örneğin ETH madenci makinesi maliyeti.

2. Artan maliyet: Madencilik süresinin uzamasıyla artan maliyetler, elektrik ücreti, barındırma ücreti (alan kirası, personel, bakım) ve beklenmedik maliyetler (örneğin, el koymalar, doğal afetler gibi mücbir sebepler).

Bu maliyetler fiat para birimi cinsinden hesaplanır ve geri alınamaz batık maliyetlerdir. Madencilik makinelerinin ömrü sınırlı olduğundan, tüm yaşam döngüsündeki üretim sabit bir miktar olarak düşünülebilir, her bir ETH'nin edinim maliyeti toplam maliyetin toplam üretime bölünmesiyle elde edilir.

ETH piyasa fiyatı maliyetin altına düştüğünde, madenciler kayıptan kaçınmak için satmamayı tercih eder. Yeni nesil madencilik makinelerinin piyasaya sürülmesi ve madencilik rekabetinin artmasıyla birlikte, üretim azalır, zorluk artar, elektrik ve barındırma ücretleri yükselir, ayrıca düzenleyici baskı artar; toplam maliyet artışı, dolaylı olarak ETH'nin alt fiyatını yükseltir.

ETH POS dönemi (15 Eylül 2022'den sonra)

POS döneminde, madenci rolü doğrulayıcılar tarafından devralındı. ETH üretimi elde etmek için sadece ETH'yi doğrulama düğümüne stake etmeniz gerekiyor. Üretim maliyeti şöyle oldu:

1. Doğrulayıcı: Altyapı maliyetleri (personel, sunucular gibi)
2. Staker: Staking yaparken ETH'nin fırsat maliyeti ve doğrulayıcılara ödenen işlem ücretleri

Buradaki temel fark şudur: Doğrulayıcıların maliyetleri hala fiat para birimiyle hesaplansa da, teorik olarak sonsuz sayıda ETH'nin stakingini taşıyabilirler ve madenci makinelerinin elden çıkarılması sorunu yoktur; bu nedenle birim başına ETH elde etme maliyeti neredeyse göz ardı edilebilir. Staking yapanların fırsat maliyeti dışında, ETH üretimi için neredeyse hiçbir fiat para maliyeti yoktur, işlem ücretleri de kripto para birimi bazında hesaplanmaktadır. Bu nedenle 'kapama fiyatı' yoktur; staking yapanlar sınırsız madencilik yapabilir, satabilir ve çekim gerçekleştirebilirler.

Eğer ETH'yi stake etmenin ortalama giriş fiyatının önceki döngünün ETH ortalama fiyatı olduğunu varsaysak bile, bu mekanizma ETH'nin taban fiyatını sürekli olarak yükseltemez. Yeni eklenen ETH miktarı pozitif olduğu sürece, fiyat sürekli baskı altında kalacaktır.

Eter'in Sıkıntısı: 2018'de Yatırılan Tehlike

2018 yılı ICO döneminin sonlarına baktığımızda, birçok ETH ile fiyatlandırılan ICO projesinin düzensiz bir şekilde ETH satışı yaparak fiyatın 100 doların altına düşmesine neden olduğunu görüyoruz. Bölünme açısından bakıldığında, ICO döneminde bölünme hızı son derece yüksekti, ancak ETH bazında fiyatlandırılmış ticaret için kullanılabilir bir DEX yoktu. Proje sahipleri sadece ICO tokenlerini satmak ve ETH'yi USDT ile takas etmek zorunda kaldılar, bu da nihayetinde ICO Beta getirilerinin ani bir şekilde düşmesine ve fırsat maliyetinin tutma maliyetinden daha yüksek olmasına yol açarak çift etkili bir darbe oluşturdu.

Bu deneyim, Vitalik ve fonun yol haritasını, ana anlatıyı ve meşruiyeti sürekli vurgulamasını teşvik edebilir ve "çekirdek daire" geliştiricileri ile VC'lerden oluşan bir grup oluşturabilir. DeFi Yazı'nın başarısı, bu sistemin katılaşmasını daha da güçlendirdi ve ETH destekçilerinin elinde chiplerin toplanmasını sağladı, böylece düzensiz bölünme ve satış baskısını önlemek için.

Ancak bu, "V girişimlerine yönelme" ve "helal, yüksek değerleme ile eşdeğer" olgularına dönüşerek şuna neden oldu:

• Bölme hızı çok düşük: Önemli likidite ve varlık elde edebilen geliştirici ve projelerin sayısı hızla azaldı.
• Piyasa Beta, rakiplerinin gerisinde kalıyor: "Helal" ve "Toplanma" yüksek değerlemelere neden oldu, bu da Beta'nın diğer kamu blok zincirlerine kıyasla zayıf getiri göstermesine neden oldu.

L2'nin yanma etkisini azaltması ve POS'un getirdiği maliyetsiz satış baskısı, Ethereum'un düzensiz satış baskısını önlemek için yaptığı çabaları etkisiz hale getirdi ve nihayetinde bugün yaşanan sıkıntıya yol açtı.

ETH'den Alınan Dersler

1. Kar payı modeli uzun vadeli istikrarlı olmak istiyorsa, sabit maliyetler ve artan maliyetler olarak fiats para birimi cinsinden bir yapı oluşturmalı ve varlıkların likiditesi arttıkça maliyet çizgisini sürekli olarak yükseltmeli, varlık fiyatlarının alt sınırını artırmalıdır. Kesin değilse, Bitcoin'in maliyet modeline başvurabilirsiniz.

2. Bölme modeli kullanarak satış baskısını azaltmak sadece geçici bir çözümdür, gerçek hedef ana parayı değerli bir varlığa dönüştürmek olmalıdır, böylece sahiplik ana paranın kendi artışına bağlı olmaksızın genişleyerek talep ve likiditeyi artırır.