Ngủ kiếm tiền kết thúc! Cục Dự trữ Liên bang (FED) hạ lãi suất đánh mạnh vào Stablecoin, đế chế lợi nhuận 13 tỷ đô la đối mặt với sự sụp đổ

Ngày 18 tháng 9 năm 2025, Cục Dự trữ Liên bang (FED) thông báo sẽ giảm lãi suất quỹ liên bang 25 điểm cơ bản xuống còn 4.00%-4.25%. Đối với hầu hết các ngành, đây là một tín hiệu nới lỏng, có nghĩa là chi phí tài chính thấp hơn và thanh khoản dồi dào hơn. Nhưng đối với các nhà phát hành Stablecoin, quyết định này có nghĩa là đồng hồ đếm ngược cho mô hình kiếm lợi nhuận thụ động chính thức bắt đầu, một kỷ nguyên từng tạo ra lợi nhuận hàng năm 13 tỷ USD sắp kết thúc.

Đếm ngược đến kết thúc mô hình chênh lệch lãi suất: Mỗi lần giảm lãi suất 25 điểm cơ bản, Tether mất 3.18 triệu USD

(Nguồn: Tether)

Lôgic lợi nhuận cốt lõi của Stablecoin cực kỳ đơn giản và trực tiếp, người dùng đổi đô la Mỹ lấy token tương đương, bên phát hành sẽ đầu tư số tiền này vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn hoặc quỹ thị trường tiền tệ, kiếm tiền từ chênh lệch lãi suất. Trong giai đoạn lãi suất cao, mức sinh lợi của mô hình này thật đáng kinh ngạc.

Tether là ví dụ rõ ràng nhất, báo cáo xác minh dự trữ quý 4 năm 2024 cho thấy, lợi nhuận cả năm của công ty đạt 13 tỷ USD, trong đó khoảng 7 tỷ USD đến từ lãi suất của trái phiếu chính phủ và thỏa thuận mua lại, chiếm hơn một nửa tổng lợi nhuận. Quy mô trái phiếu chính phủ Mỹ mà nó nắm giữ lên tới 90.87 tỷ USD, chiếm 82.5% tổng dự trữ.

Tình hình của một nhà phát hành stablecoin lớn khác là Circle cũng tương tự. Mặc dù không công bố đầy đủ cấu trúc lợi nhuận, nhưng từ việc công khai dự trữ, Circle đã phân bổ khoảng một phần tư số tiền vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, phần còn lại chủ yếu được giữ trong quỹ thị trường tiền tệ do BlackRock quản lý.

Tác động của việc giảm lãi suất: Một trò chơi toán học tàn khốc

（Nguồn: Circle）

Chúng ta có thể tính toán một cách đơn giản. Lấy Tether làm ví dụ, theo báo cáo xác minh của công ty cho quý 2 năm 2025, số trái phiếu chính phủ Mỹ mà công ty nắm giữ đã đạt 127 tỷ USD. Mỗi khi lãi suất giảm 25 điểm cơ bản, thu nhập lãi hàng năm của nó sẽ giảm khoảng 318 triệu USD.

Nếu theo dự đoán chung của thị trường, Cục Dự trữ Liên bang (FED) trong tương lai sẽ thực hiện 2-3 lần cắt giảm lãi suất, tổng cộng cắt giảm 75 điểm cơ bản, thì doanh thu hàng năm của Tether sẽ giảm khoảng 9.53 triệu USD.

Tình hình của Circle cũng rất nhạy cảm. Báo cáo tài chính quý 2 năm 2025 của họ cho thấy, lưu lượng trung bình của USDC là 61 tỷ USD, thu nhập từ dự trữ là 634 triệu USD. Khoảng 80% số tiền được phân bổ vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Giảm lãi suất 25 điểm cơ bản có nghĩa là thu nhập hàng năm giảm khoảng 122 triệu USD; nếu giảm lãi suất tích lũy 75 điểm cơ bản, doanh thu sẽ giảm tới 366 triệu USD.

Vấn đề là, EBITDA điều chỉnh của Circle trong quý này chỉ có 126 triệu đô la. Một khi lợi suất chênh lệch thu hẹp, nó rất có thể sẽ trượt từ có lãi sang thua lỗ.

Con đường chuyển đổi của ba gã khổng lồ: từ quỹ tương tự tiền tệ đến nhà cung cấp dịch vụ tài chính toàn cầu

Khi mô hình chênh lệch lãi suất đi đến điểm kết thúc, các nhà phát hành Stablecoin phải hoàn thành một sự chuyển đổi căn bản, từ quỹ tiền tệ chuyển thành nhà cung cấp dịch vụ tài chính toàn cầu. Ý tưởng cốt lõi là chuyển trọng tâm doanh thu từ chênh lệch lãi suất đơn lẻ sang các dịch vụ tài chính rộng rãi và bền vững hơn.

Circle: Làm dịch vụ tài chính như滴滴

Circle đang cố gắng thực hiện một cuộc chuyển mình toàn diện, và mục tiêu của nó có thể được hiểu qua một phép tương tự trực quan: Didi. Didi không sở hữu ô tô, nhưng có thể kết nối tài xế với hành khách; Mạng lưới Thanh toán Circle (CPN) mà Circle xây dựng cũng không trực tiếp xử lý tiền, mà hy vọng kết nối các ngân hàng và tổ chức tài chính toàn cầu lại với nhau.

Xét về mô hình lợi nhuận, Circle đang chuyển từ việc ăn chênh lệch lãi suất sang thu phí qua đường. Mỗi giao dịch qua CPN, Circle đều có thể thu phí mạng. Điều này giúp doanh thu gắn liền với khối lượng giao dịch, thay vì phụ thuộc vào lãi suất. Ngay cả trong môi trường lãi suất bằng không, chỉ cần có dòng tiền là có lợi nhuận.

Tuy nhiên, câu chuyện chuyển mình này vẫn đang ở giai đoạn rất sớm. Theo báo cáo tài chính quý 2 năm 2025 của Circle, tổng doanh thu của công ty là 658 triệu USD, trong đó 634 triệu đến từ lãi suất dự trữ, doanh thu khác (bao gồm cả CPN) chỉ có 24 triệu USD, chiếm khoảng 3,6%.

Tether: Làm Berkshire Hathaway của thế giới tiền điện tử

Nếu nói rằng Buffett đã xây dựng đế chế đầu tư bằng vốn lưu động của công ty bảo hiểm, thì Tether đang tạo ra dòng tiền từ Stablecoin, mở rộng một bức tranh đầu tư đa ngành, bắt đầu sớm việc "giảm biên lợi nhuận".

Tether có phạm vi đầu tư rộng lớn, gần như bao trùm tất cả các lĩnh vực có thể tưởng tượng:

Năng lượng: Đầu tư mạnh vào việc khai thác Bitcoin, tạo ra vòng tròn khép kín.

Vàng: Giữ giá trị 8,7 tỷ USD bằng vàng vật chất trong dự trữ và đầu tư vào các công ty khai thác vàng tại Canada.

Tài trợ thương mại hàng hóa: Cung cấp khoản vay ngắn hạn cho vận chuyển nguyên liệu.

Thông qua việc phân bổ đầu tư giữa các tài sản và ngành khác nhau như năng lượng, vàng, và tài chính hàng hóa, Tether đã giảm đáng kể sự phụ thuộc vào một doanh nghiệp đơn lẻ. Kết quả là vào quý 2 năm 2025, công ty đã đạt được lợi nhuận ròng 4,9 tỷ USD, trong đó một phần đáng kể đến từ sự đóng góp của những khoản đầu tư đa dạng này.

Paxos: Làm Foxconn cho thế giới Stablecoin

Nếu Circle muốn trở thành滴滴 của thế giới tài chính, thì Tether đang xây dựng伯克希爾哈撒韦 trong thế giới tiền điện tử, còn vai trò của Paxos giống như富士康 trong thế giới stablecoin. 富士康 không bán điện thoại mang thương hiệu riêng của mình, mà gia công cho các ông lớn như Apple, Huawei; Paxos cũng không chú trọng vào thương hiệu của riêng mình, mà cung cấp toàn bộ dịch vụ phát hành stablecoin cho các tổ chức tài chính.

Vị trí này lại thể hiện sự kiên cường trong giai đoạn giảm lãi suất. Khi Circle và Tether lo lắng về việc chênh lệch lãi suất thu hẹp, Paxos đã quen với mô hình chia sẻ lợi nhuận với khách hàng. Sự sắp xếp có vẻ bất lợi này thực sự đã xây dựng cho họ một bức tường đệm.

PYUSD của PayPal là một ví dụ điển hình. Nhờ có Paxos, PayPal chỉ mất vài tháng để ra mắt sản phẩm, tập trung vào việc giáo dục người dùng và mở rộng các tình huống.

Tương lai của ngành Stablecoin: Sự sắp xếp lại sắp diễn ra, kẻ sống sót sẽ là người thích ứng

Giảm lãi suất đã làm cho sự yếu kém của mô hình chênh lệch lãi suất trở nên rõ ràng. Phương thức kiếm lợi dựa vào chênh lệch lãi suất đang mất hiệu lực, ngành công nghiệp stablecoin cũng đang bước vào một vòng tái cấu trúc. Doanh nghiệp có thể sống sót hay không phụ thuộc vào tốc độ cập nhật mô hình kinh doanh, cũng như việc chuyển đổi có đủ triệt để hay không.

Stablecoin đang chuyển từ một công cụ lưu trữ giá trị duy nhất sang cơ sở hạ tầng tài chính rộng rãi hơn:

Mạng thanh toán: Trở thành kênh thanh toán thế hệ mới, đối chuẩn với các mạng truyền thống như SWIFT và Visa

Dịch vụ tài chính: Cung cấp các dịch vụ cho vay, giám sát, thanh toán, v.v., sử dụng Stablecoin như một cổng vào tài chính truyền thống.

Quản lý tài sản: Cố gắng đa dạng hóa phân bổ, tìm kiếm sự cân bằng giữa tính minh bạch và lợi nhuận

Từ góc độ này, việc Cục Dự trữ Liên bang (FED) hạ lãi suất không chỉ là điều chỉnh chính sách tiền tệ, mà đối với ngành công nghiệp Stablecoin, nó cũng giống như một bài kiểm tra áp lực. Những doanh nghiệp có thể vượt qua vòng này sẽ chiếm vị trí quan trọng hơn trong bản đồ tài chính tương lai; trong khi đó, những công ty vẫn phụ thuộc vào mô hình chênh lệch lãi suất đơn sẽ thấy rằng công việc kinh doanh của họ thực sự không dễ dàng.