Độ sâu phân tích Pendle và Boros: Nhà đầu tư làm thế nào để tham gia vào tỷ lệ funding?

Báo cáo này được viết bởi Tiger Research, phân tích cách Pendle chuyển đổi tỷ lệ funding biến động thành lợi nhuận ổn định, có thể dự đoán cho các nhà đầu tư tổ chức thông qua Boros, từ đó thay đổi lĩnh vực sản phẩm phái sinh Tài chính phi tập trung.

Tóm tắt điểm chính

• Vấn đề cốt lõi được giải quyết: Các tổ chức cần thu nhập ổn định nhưng tỷ lệ funding biến động mạnh - Boros sẽ chuyển đổi sự biến động thành lợi nhuận cố định
• **Cơ hội thị trường: ** Có lợi thế tiên phong trong lĩnh vực sản phẩm phái sinh DeFi, trở thành cơ sở hạ tầng không thể thiếu cho các chiến lược trung lập Delta như Ethena.
• Tầm nhìn mở rộng: Mở rộng từ tỷ lệ funding tài sản tiền điện tử sang tài chính truyền thống (trái phiếu, cổ phiếu), dẫn dắt thị trường sản phẩm phái sinh trên chuỗi.

1. Các lĩnh vực chưa được khai thác phía sau sự thành công của Tài chính phi tập trung

Mặc dù thị trường tiền điện tử đã sinh ra nhiều câu chuyện, nhưng tài chính phi tập trung (DeFi) và sản phẩm phái sinh đã thể hiện sự phù hợp sản phẩm-thị trường mạnh mẽ nhất.

Tăng trưởng ban đầu của Tài chính phi tập trung đến từ các giao thức cho vay như Aave và Compound, các sàn giao dịch phi tập trung như Uniswap và cơ chế canh tác lợi nhuận. Những điều này đã tái hiện các nguyên lý tài chính cốt lõi trong một môi trường không cần sự cho phép, mở ra quyền truy cập vào các dịch vụ trước đây chỉ dành cho các tổ chức.

Khi các thị trường này trưởng thành, DeFi bắt đầu mở rộng sang lĩnh vực sản phẩm phái sinh, theo một quỹ đạo tương tự như tài chính truyền thống. Trong thị trường truyền thống, quy mô và tính thanh khoản của sản phẩm phái sinh vượt xa giao dịch giao ngay. Lĩnh vực tiền điện tử đang trải qua một sự chuyển mình tương tự, các sản phẩm phái sinh không cần cấp phép đang trở thành động lực tăng trưởng tiếp theo.

2. Pendle: Kỹ thuật tài chính trong Tài chính phi tập trung

Nguồn: Pendle

Pendle đã sớm nhận ra cơ hội này, ra mắt vào năm 2021 và định vị mình là dự án hàng đầu trong việc đưa sản phẩm phái sinh có cấu trúc vào Tài chính phi tập trung.

Điểm cắt của nó là tách rời vốn và lợi nhuận của token sinh lãi. Thời điểm lựa chọn rất hiệu quả: việc staking lợi nhuận đang trở thành xu hướng chính, và đến năm 2023, câu chuyện về staking và airdrop trong tương lai ngày càng nổi bật, thu hút nhiều sự chú ý hơn đối với Pendle. Hiện nay, nhiều dự án mới tích hợp Pendle như một lớp cơ sở cho các chiến lược liên quan đến lợi nhuận.

Cơ chế cốt lõi của nó có vẻ đơn giản, nhưng hiệu quả tạo ra hai loại tài sản khác nhau: quyền đòi bồi thường giảm giá cho giá trị trong tương lai (PT) và rủi ro hoàn toàn tiếp xúc với Biến động lãi suất (YT).

Ảnh hưởng của nó là rõ ràng. Với Pendle, các tài sản sinh lãi như stETH hoặc rETH không còn chỉ là những lựa chọn thay thế cho việc staking; chúng hiện có thể được sử dụng như các mô-đun xây dựng cho các chiến lược phức tạp hơn.

Những nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận từ việc tăng trưởng có thể mua YT, nhận được khả năng rủi ro đòn bẩy có thể vượt quá sáu lần tùy theo điều kiện thị trường. Ngược lại, những nhà đầu tư theo đuổi lợi suất cố định có thể mua PT, thường có thể khóa mức giảm giá hai chữ số so với giá trị tương lai.

Điều quan trọng hơn là thiết kế của Pendle nâng cao hiệu quả vốn của toàn bộ Tài chính phi tập trung. Những chiến lược trước đây cần kiến thức chuyên môn về phòng ngừa rủi ro hoặc sản phẩm phái sinh giờ đây đã được đơn giản hóa thông qua cơ chế tách biệt lợi nhuận của nó. Các nhà đầu tư hiện có thể truy cập, giao dịch và tùy chỉnh rủi ro lợi nhuận trên chuỗi.

Bằng cách này, Pendle không chỉ giới thiệu khái niệm lợi nhuận mới mà còn đặt nền tảng cho kỹ thuật tài chính trong DeFi, cung cấp cho người dùng các công cụ cấp độ tổ chức mà không cần cấp phép.

3. Boros: Trao quyền cho lợi nhuận trung lập Delta

Với sự mở rộng của thị trường tiền điện tử, các tổ chức đang triển khai một nền tảng vốn lớn hơn và áp dụng các chiến lược giao dịch phức tạp hơn để thu lợi. Nhiệm vụ hàng đầu của họ là ổn định lợi nhuận, điều này thường được thực hiện thông qua các vị trí trung lập Delta để tối thiểu hóa rủi ro giá.

Ethena đã chứng minh điều này, nó nắm giữ ETH giao ngay, đồng thời bán khống số tiền tương đương trên thị trường hợp đồng tương lai. Lợi nhuận của một bên bù đắp cho tổn thất của bên kia, bất kể hướng giá nào, giá trị danh mục đầu tư vẫn giữ ổn định (xem hình).

Trong thị trường bò, bên mua trả tỷ lệ funding cho bên bán, giúp Ethena thu được thu nhập. Trong thị trường gấu, tình hình ngược lại, Ethena phải trả phí funding.

Thách thức nằm ở chỗ dòng vốn về bản chất là không ổn định - đôi khi tạo ra thu nhập, những lúc khác cần phải chi trả. Sự Biến động này gây hại cho các giao thức như Ethena, dựa vào chiến lược Delta trung tính để hỗ trợ đồng stablecoin USDe.

Nguồn: Pendle

Boros giải quyết khoảng cách này bằng cách chuyển đổi tỷ lệ funding không ổn định thành lợi nhuận cố định và có thể dự đoán. Bằng cách này, nó cung cấp cho các tổ chức sự ổn định cần thiết để mở rộng triển khai vốn trên thị trường tiền điện tử.

4. Cơ chế Boros: tỷ lệ funding ổn định

Boros đã giới thiệu đơn vị thu nhập (YU), đây là một công cụ phái sinh cho phép tách biệt biến động tỷ lệ funding với giá của tài sản cơ sở. YU cho phép hai điều: cược theo hướng đối với tỷ lệ funding, và chuyển đổi dòng tiền không ổn định thành dòng thu nhập có thể dự đoán. Phần dưới đây giải thích cơ chế của nó.

4.1. Đơn vị lợi nhuận (YU): Cấu trúc và Mục đích

Giả sử một nhà đầu tư tìm kiếm mức lợi nhuận hàng năm cố định là 8% trong vòng ba tháng, bất kể tỷ lệ funding của Bitcoin có biến động theo hướng tích cực hay tiêu cực. Ngược lại, một nhà đầu tư khác có thể thích việc tiếp xúc trực tiếp với biến động tỷ lệ funding, sẵn sàng trả một khoản thu nhập cố định để đổi lấy.

YU kết nối hai bên này bằng cách tách biệt và chỉ giao dịch biến động của tỷ lệ funding (độc lập với sự thay đổi giá của tài sản cơ sở).

Nguồn: Boros, Nghiên cứu Tiger

Ví dụ, sản phẩm "1 YU-ETHUSDT-Binance" đại diện cho tỷ lệ funding của một vị thế danh nghĩa ETH trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên Binance trước ngày đáo hạn. Mua sản phẩm này cho phép nhà đầu tư có thể kiếm lợi hoặc thua lỗ dựa trên sự thay đổi của tỷ lệ funding liên quan đến vị thế đó, mà không cần nắm giữ ETH chính nó. Qua cách này, YU biến tỷ lệ funding của cặp tài sản- sàn giao dịch cụ thể thành công cụ giao dịch độc lập.

4.2. Lợi suất hàng năm ngụ ý (Implied APR): Dự đoán thị trường như một tín hiệu giá

Nguồn: Boros, Tiger Research

Một khái niệm cốt lõi trong giao dịch YU là lợi suất hàng năm ngụ ý (Implied APR). Điều này đại diện cho kỳ vọng của thị trường về lợi nhuận từ tỷ lệ funding trung bình cho đến khi đáo hạn, phản ánh trong giá hiện tại của YU.

Cũng giống như giá Bitcoin 80.000 USD phản ánh định giá của thị trường đối với tài sản này, tỷ lệ lợi suất hàng năm ngụ ý 8% của YU-BTCUSDT cho thấy người tham gia kỳ vọng tỷ lệ funding Bitcoin trung bình hàng năm trong khoảng thời gian liên quan là 8%.

Nói một cách đơn giản, chức năng của tỷ lệ lợi nhuận hàng năm ẩn chứa rất giống với giá thị trường trong thị trường hợp đồng tương lai: nó phản ánh quan điểm đồng thuận của thị trường tại thời điểm hiện tại.

4.3. Vị thế mua/bán: Lợi suất ngụ ý và lợi suất thực tế

Vị thế YU tương tự như giao dịch hợp đồng tương lai, bên mua và bên bán có động cơ khác nhau.

• Hợp đồng tương lai Bitcoin Long: Giá đánh dấu 50,000 USD → Giá mục tiêu 60,000 USD = Lợi nhuận 10,000 USD
• YU Long: Lợi suất hàng năm ngụ ý 8% → Lợi suất hàng năm của tài sản 10% = 2% lợi nhuận (Long trả lợi suất hàng năm ngụ ý và nhận lợi suất hàng năm của tài sản)

Vị thế dài YU phản ánh niềm tin rằng: "tỷ lệ funding thực tế sẽ cao hơn dự đoán hiện tại của thị trường là 8%, chẳng hạn như 10%." Trong trường hợp này, vị thế dài sẽ trả phí funding theo tỷ lệ lợi suất hàng năm ngụ ý (8%) và nhận phí funding theo tỷ lệ lợi suất hàng năm của tài sản cơ sở (10%). Điều này tương đương với việc nói rằng "hợp đồng tương lai Bitcoin hiện có giá 50,000 USD, nhưng tôi dự đoán nó sẽ tăng lên 60,000 USD" và thực hiện giao dịch dài.

• Hợp đồng tương lai Bitcoin bán khống: Giá đánh dấu 50,000 USD → Giá mục tiêu 40,000 USD = Lợi nhuận 10,000 USD
• YU Bán khống: Lợi suất hàng năm ngụ ý 20% → Lợi suất hàng năm của tài sản 15% = 5% Lợi nhuận (Bán khống nhận lợi suất hàng năm ngụ ý và trả lợi suất hàng năm của tài sản)

Vị thế bán khống YU phản ánh một niềm tin rằng: "tỷ lệ funding thực tế sẽ thấp hơn kỳ vọng hiện tại của thị trường là 20%, chẳng hạn như 15%." Ở đây, bên bán khống nhận phí funding theo tỷ lệ lợi suất hàng năm ngụ ý (20%) và thanh toán phí funding theo tỷ lệ lợi suất hàng năm của tài sản cơ sở (15%). Điều này tương tự như việc nói "hợp đồng tương lai Bitcoin hiện đang ở mức 50,000 đô la, nhưng tôi dự đoán nó sẽ giảm xuống 40,000 đô la" và thực hiện giao dịch bán khống.

Nói ngắn gọn, hợp đồng tương lai Bitcoin đại diện cho cược về "giá hiện tại so với giá tương lai", trong khi YU đại diện cho cược về "kỳ vọng thị trường hiện tại (tỷ lệ lợi suất ngụ ý hàng năm) so với kết quả thực tế về vốn (tỷ lệ lợi suất của tài sản cơ sở)". Do tỷ lệ funding được thiết lập lại mỗi tám giờ, lợi nhuận phụ thuộc vào việc mỗi tỷ lệ thực tế được thực hiện có cao hơn hay thấp hơn so với kỳ vọng thị trường tại thời điểm đó.

5. Ứng dụng Boros trong chiến lược trung tính Delta

YU có ứng dụng thực tế nào cho các tổ chức không? Để minh họa điều này, hãy xem xét cách Boros giải quyết thách thức Biến động tỷ lệ funding mà Ethena đang đối mặt.

Giả sử Ethena vận hành một chiến lược Delta trung tính chứa 100 ETH. Nó giữ 100 ETH trên thị trường giao ngay, trong khi bán khống 100 ETH trên thị trường tương lai. Vấn đề cốt lõi của thiết lập này là Biến động tỷ lệ funding: trong thị trường tăng giá, vị thế bán khống thu phí funding, nhưng trong thị trường giảm giá, nó phải liên tục trả phí funding.

Để ổn định sự phơi bày rủi ro này, Ethena đã thiết lập thêm một vị thế bán "100 YU-ETHUSDT-Binance" với tỷ lệ lợi suất hàng năm ngụ ý là 10%. Điều này có nghĩa là nó nhận một khoản lợi tức cố định 10% tương đương với giá trị danh nghĩa 100 ETH, đồng thời thanh toán các khoản chi phí vốn thực tế phát sinh.

Như bảng đã chỉ ra, thu nhập từ quỹ biến động đến từ hợp đồng tương lai được bù đắp bởi khoản thanh toán quỹ biến động trong Boros. Trên thực tế, ngay cả khi nhận được phí vốn dương, cũng sẽ có khoản thanh toán phí vốn tương ứng thông qua hợp đồng Boros, do đó hiệu ứng ròng cố định là bằng không. Còn lại là lợi nhuận cố định 10% mà Boros cung cấp. Cộng với lợi nhuận từ staking (4%), Ethena đạt được tổng lợi nhuận dự đoán là 14%.

Tuy nhiên, phương pháp này cần phải cân nhắc. Các tổ chức phải phân bổ thêm ký quỹ để duy trì các vị thế này, sự biến động giá mạnh có thể mang lại rủi ro thanh lý. Do đó, các nhà đầu tư như Ethena cần áp dụng YU trong khuôn khổ quản lý rủi ro hợp lý.

6. Mục tiêu tiếp theo của Pendle: Tài chính truyền thống

Mặc dù trường hợp của Ethena cho thấy YU được áp dụng như thế nào vào một chiến lược Delta trung tính đơn lẻ, nhưng tiềm năng của Boros còn vượt xa điều đó.

Phạm vi của Boros vượt xa tỷ lệ funding. Hiện tại, nó hoạt động trên Arbitrum và hỗ trợ các thị trường vĩnh viễn BTC và ETH từ Binance cũng như thị trường ETH từ Hyperliquid. Tuy nhiên, các tổ chức không giới hạn chiến lược Delta trung tính ở một sàn giao dịch duy nhất. Để quản lý rủi ro và nắm bắt cơ hội arbitrage, họ sẽ thực hiện phân bổ đa dạng giữa các tài sản và địa điểm. Do đó, việc mở rộng là cực kỳ quan trọng.

Boros dự định tăng cường hỗ trợ cho các tài sản như Solana và BNB, cũng như tích hợp các sàn giao dịch bao gồm Bybit. Điều này sẽ mở rộng kênh cho nhà đầu tư tiếp cận thị trường tỷ lệ funding. Tuy nhiên, tham vọng của Pendle còn xa hơn.

Những chiến lược này khó có khả năng chỉ giới hạn cho các tổ chức. Khi Boros trưởng thành và đa dạng hóa, chúng tôi dự đoán rằng các nhà đầu tư cá nhân trưởng thành cũng sẽ có thể tham gia. Ngay cả đối với những người không trực tiếp áp dụng các chiến lược như vậy, tỷ lệ funding chắc chắn sẽ trở thành một chỉ số cảm xúc thị trường và vị thế được quan tâm rộng rãi, định hình môi trường giao dịch cho cả các tổ chức và nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Tầm nhìn lớn hơn là cầu nối tài chính truyền thống. Pendle đã phác thảo kế hoạch tích hợp các chỉ số và công cụ như LIBOR, lãi suất thế chấp, trái phiếu và cổ phiếu. Khác với con đường quen thuộc "tài chính truyền thống hấp thụ tài sản crypto", Pendle đi ngược lại, áp dụng kiến trúc công nghệ blockchain để tái cấu trúc các công cụ truyền thống.

Tổng thể mà nói, sự mở rộng của Pendle có thể được xem một cách lạc quan. Sự tham gia ngày càng tăng của các tổ chức và nhu cầu về các chiến lược nâng cao hơn có thể nâng cao hơn nữa vai trò của nó trên thị trường. Quan trọng hơn, Pendle không chỉ đang theo dõi sự chuyển mình của tài chính truyền thống; nó cho thấy tiềm năng trở thành một nhà lãnh đạo trong việc định hình tương lai của thị trường toàn cầu - tầm nhìn này xứng đáng được công nhận.