Độ sâu phân tích Loopscale: Làm thế nào để tái cấu trúc thị trường cho vay DeFi trên Solana?

Tiêu đề gốc: 《Loopscale: Cho vay theo sổ lệnh trên Solana》

Tác giả: Castle Labs

Biên dịch: Luiza, ChainCatcher

Mặc dù tổng giá trị tài sản bị khóa (TVL) trong DeFi của Ethereum vẫn chưa đạt đến đỉnh điểm của năm 2021, nhưng TVL của Solana đã đạt được mức tăng trưởng đáng kể và hiện đang lập kỷ lục mới.

Các đặc điểm của hệ sinh thái Solana khiến nó trở thành lựa chọn lý tưởng cho các giao thức cho vay. Các giao thức như Solend là minh chứng rõ ràng - giao thức này đã đạt gần 1 tỷ USD quy mô gửi tiền vào năm 2021. Mặc dù sự sụp đổ của FTX đã gây ra cú sốc nghiêm trọng đối với sự phát triển của hệ sinh thái cho vay trên Solana trong những năm tiếp theo, nhưng các giao thức cho vay trên Solana đã thể hiện sự kiên cường mạnh mẽ và đã thúc đẩy một làn sóng tăng trưởng mới.

Năm 2024, TVL của các giao thức cho vay trên chuỗi Solana chưa đạt 1 tỷ đô la, nhưng hiện nay con số này đã vượt qua 4 tỷ đô la. Trong đó, Kamino dẫn đầu với TVL trên 3 tỷ đô la, theo sau là Jupiter với TVL 750 triệu đô la.

Nghiên cứu này sẽ đầu tiên phân tích những hạn chế của mô hình cho vay dựa trên quỹ, cũng như sự nổi lên của các mô hình thay thế khác. Sau đó, sẽ đi sâu vào việc khám phá giá trị đề xuất, các chức năng độc đáo của Loopscale, và những lợi ích thực tế mà nó mang lại cho người dùng. Cuối cùng, sẽ dự đoán xu hướng phát triển tương lai của thị trường cho vay và đưa ra một số câu hỏi đáng suy ngẫm.

Sự tiến hóa của chế độ cho vay

Các giao thức cho vay chính thống (như Aave và Compound) thường sử dụng mô hình bể thanh khoản: người dùng nạp thanh khoản vào bể để người khác vay. Lãi suất được điều chỉnh động bởi thuật toán dựa trên tỷ lệ sử dụng vốn (tổng số tiền vay / tổng số tiền gửi).

Vì bị giới hạn bởi kiến trúc mạng chính của Ethereum trong giai đoạn đầu, thiết kế của các giao thức loại này bị hạn chế về tính linh hoạt. Mặc dù mô hình quỹ có ưu điểm trong giai đoạn khởi động và bảo đảm tính thanh khoản của tài sản thế chấp, nhưng nó vẫn có những thiếu sót rõ ràng:

• Phân tán tính thanh khoản (Vấn đề khi ra mắt tài sản mới): Mỗi loại tài sản mới cần thiết lập một quỹ riêng, quá trình này chắc chắn dẫn đến việc phân tán tính thanh khoản. Người dùng quản lý nhiều vị thế cũng trở nên phức tạp hơn, cần đầu tư nhiều công sức hơn để thực hiện các thao tác chủ động.
• Định giá rủi ro thô sơ: Đường cong tỷ lệ sử dụng là một cơ chế định giá "một kích cỡ cho tất cả", kém hiệu quả, cuối cùng có thể dẫn đến các điều khoản hoặc quá quyết liệt (rủi ro quá cao) hoặc quá bảo thủ (lợi nhuận quá thấp). Thực tế, lãi suất của các quỹ thường sẽ hướng về tài sản thế chấp có rủi ro cao nhất trong quỹ.
• Hiệu quả sử dụng vốn thấp: Trong thị trường cho vay từ quỹ, chỉ có số vốn được cho vay mới tạo ra lãi suất, nhưng lợi nhuận lãi suất cần được phân phối cho tất cả người gửi tiền. Điều này có nghĩa là lãi suất thực tế mà người cho vay nhận được thấp hơn lãi suất mà người vay phải trả, tạo ra "vốn không hiệu quả" (deadweight capital). Hơn nữa, số vốn không được sử dụng đang chờ cho vay trong quỹ cũng sẽ tham gia vào việc phân phối lãi suất, làm gia tăng thêm chênh lệch lãi suất nêu trên.

Để giảm nhẹ những vấn đề này, các giao thức như Euler, Kamino (V2) và Morpho (V1) đã giới thiệu các kho lưu trữ được chọn lọc (curated vaults), được cấu hình bởi những người quản lý chuyên nghiệp để phân bổ vốn và thiết lập lãi suất.

Cải tiến thực tiễn này không cần phải tái cấu trúc hoàn toàn công nghệ của các giao thức cho vay, đồng thời vẫn giải quyết được một phần vấn đề của mô hình quỹ tài chính. Trong mô hình kho bạc được chọn lọc, kho bạc được quản lý bởi những "người quản lý" (curator) đã được chọn lọc, những người này có khả năng nghiên cứu chuyên môn và năng lực kiểm soát rủi ro, chịu trách nhiệm về phân bổ vốn, lựa chọn thị trường, thiết lập lãi suất và thiết kế cấu trúc cho vay. Các lợi ích mà mô hình này mang lại cho người dùng bao gồm:

• Người dùng có thể tự chọn quản lý kho tiền khác nhau, mỗi kho tiền được thiết kế cho sở thích rủi ro cụ thể, người dùng không cần phải chịu rủi ro của tất cả các tài sản được hỗ trợ bởi quỹ.
• Quản lý vị thế dễ dàng hơn: Người quản lý có thể nhanh chóng phân bổ tài sản vào thị trường mới, do đó có thể hướng dẫn dòng tiền đến tài sản mới một cách hiệu quả hơn, hỗ trợ việc khởi động quỹ tài sản mới.

Tuy nhiên, kho tài sản được chọn cũng có khuyết điểm:

Vấn đề về sự tin tưởng và tính nhất quán lợi ích: Kho bạc được vận hành bởi những người quản lý bên thứ ba, người dùng cần phải tin tưởng vào họ, và sự nhất quán lợi ích giữa người quản lý và người dùng khó có thể được đảm bảo hoàn toàn.

Cạnh tranh giữa người quản lý và chi phí của người vay tăng lên: Người quản lý chịu trách nhiệm thiết lập các tham số rủi ro, xây dựng chiến lược và điều chỉnh tính thanh khoản để theo đuổi lợi nhuận cao hơn. Trong quá trình điều chỉnh tính thanh khoản, các chiến lược khác nhau của người quản lý sẽ tạo ra sự cạnh tranh, đồng thời gây bất lợi cho người vay - vì người quản lý có động lực duy trì tỷ lệ sử dụng vốn cao để cung cấp cho bên cho vay một tỷ lệ lợi suất hàng năm (APY) đáng kể, điều này sẽ đẩy lãi suất vay lên cao, làm tăng chi phí của người vay.

Những thiếu sót vốn có của quỹ đầu tư mà ngay cả Kho bạc chọn lọc cũng không thể giải quyết:

• Sự "mất giá trị" do lãi suất kém hiệu quả sẽ vẫn gây tổn hại đến hiệu quả tài chính của thị trường cho vay;
• Chi phí khởi động cho thị trường mới vẫn còn cao.
• Tính thanh khoản vẫn phân tán trên nhiều thị trường độc lập;
• Biến động lãi suất lớn, khó đáp ứng nhu cầu của người dùng tổ chức;
• Thiếu linh hoạt, việc hỗ trợ tài sản mới hoặc sản phẩm tín dụng cần phải trải qua bỏ phiếu quản trị và tạo ra một quỹ độc lập mới.

Mặc dù Kho tài sản chọn lọc đã tối ưu hóa quản lý rủi ro thông qua việc phân tách tính thanh khoản, nhưng bản chất của nó vẫn là một biến thể của mô hình bể vốn. Khi số lượng loại tài sản hỗ trợ và sự kết hợp rủi ro ngày càng tăng, số lượng Kho tài sản chọn lọc cũng không ngừng tăng lên, và logic của nó đã gần giống với mô hình sổ lệnh - mỗi báo giá cho vay đều là một "thị trường độc lập" với các điều khoản cụ thể, đạt được sự tinh chỉnh tối đa.

Tại sao mô hình sổ lệnh lại nổi lên vào thời điểm này?

Khái niệm cho vay sổ lệnh mặc dù đã được công nhận từ sớm, nhưng trong quá khứ bị hạn chế bởi chi phí giao dịch cao trên các mạng như Ethereum và các hạn chế về kỹ thuật, việc triển khai mô hình sổ lệnh thường không thực tế, và cũng có những thiếu sót rõ ràng về khả năng mở rộng và hiệu quả vốn.

Sự trỗi dậy của các chuỗi công khai thay thế như Solana đã thay đổi tình hình này - đặc điểm chi phí giao dịch thấp và khả năng xử lý cao của nó đã khiến việc xây dựng thị trường cho vay theo kiểu sổ đặt hàng có thể mở rộng và hiệu quả trở thành khả thi.

Mô hình quỹ vốn đã cung cấp hỗ trợ cho sự phát triển quy mô của các giao thức cho vay, nhưng mô hình sổ lệnh đã cung cấp sự linh hoạt cần thiết cho thị trường, đặc biệt phù hợp với người dùng tổ chức và các loại tài sản đa dạng, như token RWA sinh lãi (như ONyc của OnRe), vị thế LP AMM, token JLP/MLP và LSTs (TVL vượt quá 7 tỷ USD), giúp người dùng hoàn toàn kiểm soát việc phân bổ rủi ro.

Loopscale: Giao thức cho vay kiểu sổ đặt hàng trên chuỗi Solana

Loopscale là giao thức cho vay dựa trên sổ lệnh trên chuỗi Solana, hiện tại tính thanh khoản gửi đã vượt qua 100 triệu đô la, quy mô cho vay hoạt động đạt 40 triệu đô la.

Khác với các nền tảng cho vay dựa trên quỹ truyền thống, sự đổi mới cốt lõi của Loopscale là cho phép người cho vay tạo ra các đơn hàng tùy chỉnh, tự định nghĩa cấu trúc vay và các tham số rủi ro, những báo giá này sẽ được "niêm yết" trên sổ đặt hàng theo lãi suất và các điều khoản khác, được hoàn thành bởi động cơ khớp lệnh của Loopscale.

Lợi thế cốt lõi của mô hình sổ đặt hàng Loopscale

①Kho tự động:

Đối với những người dùng muốn đơn giản hóa quy trình hơn nữa, Loopscale thực hiện tự động hóa quy trình thông qua "Kho tiền được chọn lọc" của mình. Tính thanh khoản được tiêm vào kho tiền có thể được sử dụng trên tất cả các thị trường được quản lý phê duyệt, mỗi kho tiền đều được trang bị một người quản lý rủi ro, người chịu trách nhiệm thiết lập sở thích và chiến lược rủi ro độc đáo.

Thiết kế này tạo ra một hệ thống chiến lược khác biệt, có thể đáp ứng nhu cầu rủi ro của các người dùng khác nhau: ví dụ, một số người dùng có thể sẵn sàng gánh chịu rủi ro liên quan đến tái bảo hiểm thông qua kho USDC OnRe (thông qua token ONyc); trong khi những người dùng có khẩu vị rủi ro bảo thủ có thể lựa chọn gửi tiền vào kho USDC Genesis - kho này sẽ thực hiện phân bổ thanh khoản ổn định trên các thị trường của Loopscale.

②Chế độ đòn bẩy vòng một chạm:

Ngoài việc cho vay truyền thống, Loopscale còn hỗ trợ chức năng "vòng quay vốn". Thông qua chức năng này, người dùng có thể thực hiện các thao tác đòn bẩy đối với tài sản sinh lãi (bao gồm JLP, ALP, digitSOL, ONyc, v.v.), nguyên lý cụ thể như sau:

Logic cốt lõi của việc luân chuyển vốn là: sau khi gửi tài sản thế chấp, vay một tài sản giống như tài sản thế chấp, để cả vị thế ban đầu và token đã vay đều có thể tạo ra lợi nhuận. Số lần đòn bẩy mà người dùng có thể nhận được phụ thuộc vào tỷ lệ giá trị cho vay của thị trường (LTV).

Lấy token staking thanh khoản (LST) làm ví dụ, quy trình luân chuyển vốn truyền thống như sau:

1. Gửi wstETH (ETH được đóng gói để đặt cọc);

2. Vay ETH;

3. Đổi ETH thành wstETH;

4. Vay lại ETH để có được lợi suất wstETH cao hơn.

Cần lưu ý rằng chỉ khi tỷ suất sinh lời của LST cao hơn lãi suất vay hàng năm thì hoạt động chu chuyển vốn mới có lợi nhuận thực tế.

Và trên Loopscale, quy trình này được đơn giản hóa thành "chỉ cần một nút bấm", người dùng không cần hoàn thành nhiều bước thủ công.

Thông qua chức năng vòng quay vốn, người dùng có thể tối đa hóa APR của token sinh lãi.

Ngoài ra, vòng quay vốn đòn bẩy còn cho phép người dùng thực hiện giao dịch đòn bẩy định hướng đối với các tài sản như cổ phiếu.

③Giải pháp khắc phục các thiếu sót của mô hình quỹ vốn

Tập hợp thanh khoản

Mô hình sổ lệnh có thể giải quyết vấn đề phân tán thanh khoản của thị trường nhóm vốn. Loopscale thông qua việc tạo ra "thị trường ảo", đã giải quyết thêm vấn đề phân tán thanh khoản của mô hình nhóm vốn và vấn đề khó tái sử dụng vốn trong mô hình sổ lệnh giai đoạn đầu. Người cho vay chỉ cần thực hiện một thao tác, có thể đồng bộ lệnh trong nhiều thị trường mà không cần bị giới hạn bởi một thị trường đơn lẻ hoặc quản lý nhiều vị thế.

Giá cả hiệu quả

Mỗi thị trường trên Loopscale đều là mô-đun, có loại tài sản thế chấp, lãi suất cho vay và điều khoản độc lập. Điều này có nghĩa là người cho vay có thể thiết lập lãi suất cho các tài sản thế chấp và số tiền gốc cụ thể, không còn bị giới hạn bởi tỷ lệ sử dụng vốn. Cuối cùng, lãi suất của mỗi loại tài sản sẽ được điều chỉnh một cách linh động dựa trên cung cầu trên sổ lệnh (có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như sự biến động của tài sản).

Thiết kế này đồng thời đạt được các mục tiêu sau: giảm thiểu tối đa "vốn không hiệu quả"; đảm bảo lãi suất vay mượn hoàn toàn khớp với lãi suất gửi (trong mô hình quỹ, "lợi nhuận lãi suất cần được phân phối cho tất cả người dùng gửi tiền, dẫn đến lợi nhuận của người cho vay thấp hơn chi phí của người vay", trong khi trên Loopscale, lãi suất chỉ được trả cho vốn thực sự được sử dụng, đạt được sự khớp chính xác của lãi suất);

Đặc biệt, hỗ trợ khoản vay lãi suất cố định, thời hạn cố định, đáp ứng nhu cầu của người dùng tổ chức - người dùng tổ chức thường không muốn chấp nhận lãi suất biến động dựa trên tỷ lệ sử dụng trong mô hình quỹ.

Tối ưu hóa việc sử dụng vốn

Loopscale nhờ vào cơ chế "tối ưu hóa lợi nhuận", giảm thiểu vốn nhàn rỗi đang chờ khớp lệnh trong sổ lệnh. Logic hoạt động của nó đơn giản và trực tiếp: Loopscale hướng dẫn phần thanh khoản nhàn rỗi này đến nền tảng MarginFi, đảm bảo rằng các bên cho vay vẫn có thể "nhận được lợi nhuận cạnh tranh" trước khi lệnh được khớp.

Mở rộng phạm vi hỗ trợ tài sản

Đội ngũ Loopscale có thể dễ dàng tích hợp với các giao thức khác và tận dụng tối đa tính kết hợp tài sản của Solana, hỗ trợ những tài sản khó tiếp cận thanh khoản trong thị trường pool vốn.

④Lợi ích thực tế mà người dùng nhận được

Các đặc điểm trên mang lại lợi ích rõ rệt cho người dùng: Người dùng có thể hoàn toàn tự chủ kiểm soát các điều khoản vay, tài sản thế chấp và thị trường tham gia, thực hiện quản lý tinh vi; khi thị trường cho vay ngày càng cạnh tranh về lãi suất, mô hình Loopscale có lợi thế hơn so với phương pháp định giá dựa trên tỷ lệ sử dụng quỹ — thông qua việc khớp lệnh trực tiếp, lãi suất có thể được căn chỉnh chính xác, vừa giúp người vay tiết kiệm chi phí, vừa tăng lợi nhuận cho người cho vay.

Triển vọng tương lai và kết luận

Loopscale kết hợp tính linh hoạt của sổ lệnh với thị trường mô-đun, trực tiếp đối mặt với vấn đề hiệu quả thấp của mô hình pool quỹ, cung cấp cho người dùng lãi suất tùy chỉnh, tối ưu hóa định giá tài sản thế chấp và công cụ quản lý rủi ro.

Khi DeFi mở rộng đến vốn tổ chức và tài sản thế giới thực (RWA), mô hình sổ đặt hàng sẽ trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng cho việc mở rộng cho vay trên chuỗi. Loopscale đã hỗ trợ nhiều RWA và tài sản kỳ lạ, và tiếp tục mở rộng hợp tác. Thị trường mới chỉ cần oracle và thanh khoản ban đầu (có thể được cung cấp bởi kho bạc hoặc các bên cho vay cá nhân), ngưỡng đã giảm đáng kể.

Hiện tại, hệ sinh thái Solana đang hưởng lợi từ việc áp dụng rộng rãi các nguyên mẫu token mới, bao gồm LST trị giá hàng tỷ đô la, các sản phẩm phái sinh staking thanh khoản (LRT), staking SOL (đã chiếm 60% tổng cung SOL), vị thế thanh khoản, tài sản RWA, v.v. Trong bối cảnh này, việc giảm thiểu rào cản gia nhập của các tài sản mới làm tài sản thế chấp là chìa khóa để nâng cao hiệu quả thị trường. Tính khả thi của mô hình cho vay dựa trên sổ đặt hàng đã được thị trường công nhận rộng rãi - các giao thức như Morpho đã giới thiệu thiết kế tương tự trong phiên bản V2 của họ.

Mặc dù Loopscale đã gặp phải cuộc tấn công của hacker vào tháng 4 năm 2025 (ngay sau khi ra mắt), nhưng đội ngũ đã thể hiện sức mạnh kiên cường, tất cả các quỹ đã được thu hồi. Cần lưu ý rằng việc xử lý tài sản thế chấp phức tạp có rủi ro, cả từ khía cạnh hoạt động lẫn giao diện người dùng, cần phải thực hiện đánh giá và quản lý rủi ro đầy đủ. Nếu có thể xử lý tốt những thách thức này, Loopscale có khả năng tối ưu hóa kiến trúc với sự hỗ trợ của công nghệ Solana và tiến triển một cách suôn sẻ trong việc phát triển quy mô nền tảng.