95 ngày trước khi Lehman Brothers sụp đổ! Báo cáo "tăng cường" của Morgan Stanley tiết lộ vùng mù thiên nga đen của Phố Wall

Vào tháng 6 năm 2008, Morgan Stanley đã phát hành một báo cáo nghiên cứu đánh giá Lehman Brothers ở mức "tăng cường", với tiêu đề "Lehman Brothers: Bị tổn thương nhưng không gục ngã, sẵn sàng phục hồi lợi nhuận!", tuyên bố rằng tình hình thanh khoản và vốn của họ vẫn vững chắc. Tuy nhiên, chỉ 95 ngày sau, gã khổng lồ tài chính với 158 năm lịch sử này đã sụp đổ, kích hoạt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Báo cáo đã phơi bày những thiếu sót chết người của nghiên cứu bên bán trên Phố Wall: xung đột lợi ích giữa các nhà phân tích ngân hàng đầu tư và công việc bảo lãnh, phương pháp kế toán Repo 105 của Lehman đã giấu đi 50 tỷ USD nợ, thiên lệch xác nhận và hiệu ứng bầy đàn dẫn đến sự tự thôi miên tập thể. Trường hợp thiên nga đen này vẫn là một môn học bắt buộc trong quản lý rủi ro cho các nhà đầu tư.

Hài kịch đen năm 2008: Nâng hạng và sự sụp đổ sau 95 ngày

Trên đỉnh cao của trận chiến thương mại, vô số doanh nghiệp đã trỗi dậy và sụp đổ, nhưng hiếm có sự kiện nào như vụ "Lehman Brothers" vào năm 2008, theo cách tàn nhẫn như vậy, phá hủy uy quyền mà Phố Wall đã xây dựng cẩn thận. Trên đống đổ nát đó, có một bản báo cáo như một tấm bia mộ, khắc ghi sự kiêu ngạo và mù quáng của cả một thời đại.

Morgan Stanley chỉ ba tháng trước khi Lehman Brothers nộp đơn phá sản đã phát hành báo cáo nghiên cứu có tiêu đề "Lehman Brothers: Bị tổn thương nhưng không ngã xuống, sẵn sàng phục hồi lợi nhuận!" Gần đây, nhiều người trên nền tảng X đã bàn luận và hồi tưởng về thảm họa tài chính này, thậm chí có cả hình ảnh của báo cáo bị rò rỉ. Báo cáo này đã đưa ra đánh giá "tăng cường" (Overweight) cho Lehman, và nhìn từ hôm nay, nó thật nực cười như một vở hài kịch đen.

Lúc đó, cơn bão cho vay thế chấp phụ đã cuốn đi như một cơn sóng thần, một gã khổng lồ ngân hàng đầu tư khác là Bear Stearns đã bị buộc phải bán rẻ vào tháng 3 cùng năm. Không khí thị trường tràn ngập nỗi sợ hãi và nghi ngờ, nhưng các nhà phân tích hàng đầu trên Phố Wall lại chọn thời điểm này để vẽ ra một lộ trình dẫn đến bờ vàng cho con tàu khổng lồ đang chìm dần. Các nhà phân tích khẳng định chắc chắn rằng tình hình "tính thanh khoản và vốn của Lehman vẫn ổn định". Tuy nhiên, 95 ngày sau, gã khổng lồ tài chính với 158 năm lịch sử này đã sụp đổ, gây ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Báo cáo của Morgan Stanley này đã trở thành mẫu phẫu thuật tốt nhất để phân tích các quy luật bên trong và những điểm yếu của Phố Wall. Cốt lõi của vấn đề không phải là "Tại sao họ lại sai?", mà là một câu hỏi sâu sắc hơn "Dưới cấu trúc của Phố Wall, họ có được phép đưa ra những phán đoán đúng đắn không?" Câu hỏi này dẫn chúng ta đến một sự phản ánh cơ bản về toàn bộ hệ thống phân tích tài chính. Đây không phải là vấn đề về khả năng của từng nhà phân tích, mà là bản thân thiết kế hệ thống đã có những thiếu sót chết người.

Mê cung xung đột lợi ích trong nghiên cứu của bên bán Phố Wall

Trước hết, chúng ta phải đặt báo cáo này trở lại trong bối cảnh thực tế mà nó ra đời: bộ phận "Nghiên cứu bên bán" (Sell-side Research) của ngân hàng đầu tư. Đây là một cấu trúc có xung đột lợi ích tồn tại từ cấp độ gene. Ở bề mặt, trách nhiệm của các nhà phân tích là cung cấp những lời khuyên đầu tư khách quan, độc lập cho công chúng đầu tư. Nhưng dưới mặt nước, họ là một bánh răng quan trọng trong cỗ máy "giao dịch" khổng lồ này.

Tại Phố Wall, động lực lợi nhuận là hoạt động ngân hàng đầu tư (Investment Banking), bao gồm phát hành IPO, tư vấn mua bán sáp nhập, và phát hành trái phiếu. Khách hàng của những hoạt động này chính là các công ty niêm yết mà các nhà phân tích nghiên cứu. Hãy tưởng tượng, khi đồng nghiệp của bạn đang nỗ lực để giành được hợp đồng phát hành hàng triệu đô la từ Lehman Brothers, bạn lại cho họ một đánh giá "bán ra" trong báo cáo nghiên cứu, điều này chẳng khác nào chơi lựu đạn trong phòng khách nhà mình. Hậu quả không chỉ là mất đi một hợp đồng lớn mà còn là mất đi quyền truy cập doanh nghiệp quý giá (Corporate Access), khiến người của công ty bạn không thể đối thoại với ban quản lý của công ty đó, và các nhà phân tích sẽ hoàn toàn mất đi lợi thế thông tin quý báu.

Đây chính là nghịch lý của người tù. Mức lương và triển vọng nghề nghiệp của các nhà phân tích có mối liên hệ chặt chẽ với khả năng của báo cáo trong việc duy trì mối quan hệ giữa ngân hàng và khách hàng lớn. Do đó, báo cáo từ bên bán tự nhiên có xu hướng lạc quan. Dữ liệu đã phơi bày quy tắc ngầm này: theo thống kê thị trường, số lượng các khuyến nghị "mua" hoặc "mua mạnh" do các công ty chứng khoán phát hành nhiều gấp nhiều lần so với khuyến nghị "bán". Báo cáo của Morgan Stanley này, thay vì nói rằng là sự sai lầm trong phán đoán, thì nên nói là cách mà hệ thống có khuyết điểm này hoạt động dưới áp lực.

Bạn nghĩ một chút sẽ hiểu, tại sao "bán ra" không bằng "không viết báo cáo", những công ty ít khi xuất hiện báo cáo nghiên cứu mới là những gì nhà đầu tư thực sự cần phải cẩn trọng. Báo cáo không phải là "sự thật" được viết cho nhà đầu tư, mà là chất bôi trơn cho mối quan hệ phục vụ toàn bộ cộng đồng lợi ích. Mục đích thực sự của nó là xoa dịu tâm lý thị trường, duy trì sự ổn định của hệ thống và dọn đường cho vốn tiềm năng. Khi Phố Wall cần đánh giá rủi ro một cách trung thực nhất, thì những xung đột lợi ích cấu trúc lại khiến sự trung thực trở thành tự sát nghề nghiệp.

Repo 105: 500 tỷ đô la phép thuật kế toán

Trường hợp của Lehman Brothers được coi là một chú thích hoàn hảo. Ngay trước và sau khi báo cáo của Morgan Stanley được phát hành, Lehman đang sử dụng quy trình kế toán được gọi là "Repo 105" trên quy mô lớn. Hoạt động này cho phép Lehman tạm thời "bán" tài sản lên đến 50 tỷ đô la ra khỏi bảng cân đối kế toán vào cuối quý báo cáo, từ đó làm cho tỷ lệ nợ của họ trông có vẻ khỏe mạnh hơn nhiều so với thực tế.

Nguyên lý hoạt động của Repo 105 như sau: Lehman bán tài sản dưới hình thức "thỏa thuận mua lại" trong thời gian ngắn, nhưng trong xử lý kế toán lại ghi nhận là bán vĩnh viễn chứ không phải là tài chính, do đó tạm thời làm giảm quy mô nợ trên bảng cân đối kế toán. Khi báo cáo tài chính được công bố, Lehman sẽ mua lại những tài sản này. Điều này giống như một diễn viên bệnh nặng, trước khi bước lên sân khấu đã tiêm một liều morphin cao để giảm đau, tạo ra một ảo tưởng rạng rỡ. Những nhà phân tích nhận được chính là kịch bản giả dối này. Vấn đề là, mặc dù thao tác này có thể về mặt kỹ thuật tuân thủ quy tắc kế toán (sử dụng tiêu chuẩn kế toán của Anh thay vì tiêu chuẩn của Mỹ), nhưng rõ ràng vi phạm nguyên tắc trung thực trong báo cáo tài chính.

Khi dữ liệu cơ bản được phân tích thực sự là một màn trình diễn, thì cho dù mô hình có tinh vi đến đâu cũng chỉ có thể đưa ra những kết luận phi lý. Báo cáo dài hàng chục trang, đầy thuật ngữ chuyên ngành này, chức năng thực sự của nó không phải là cho các nhà đầu tư biết sự thật, mà là sử dụng sự phức tạp để đóng gói ảo tưởng, tạo ra một ảo giác tri thức rằng "rủi ro đã được định lượng và có thể kiểm soát", cho đến khi chiếc hộp đen hoàn toàn phát nổ. Các nhà phân tích của Morgan Stanley có thể thực sự tin vào những con số mà họ thấy, họ đã áp dụng các mô hình tài chính tiên tiến nhất và thực hiện phân tích chi tiết. Nhưng khi dữ liệu đầu vào bị thao túng, kết quả đầu ra tự nhiên cũng sẽ sai lệch. Đây không phải là vấn đề về khả năng phân tích, mà là vấn đề về tính xác thực của thông tin.

Trường hợp này cũng phơi bày sự thất bại của kiểm toán bên ngoài. Kiểm toán viên của Lehman là Ernst & Young, lý thuyết nên đảm bảo tính xác thực và tính tuân thủ của báo cáo tài chính. Tuy nhiên, các hoạt động Repo 105 đã vượt qua kiểm toán, điều này cho thấy kiểm toán viên hoặc không phát hiện ra vấn đề, hoặc đã chọn cách không nhìn thấy. Khi ban lãnh đạo doanh nghiệp gian lận, kiểm toán viên thiếu trách nhiệm, và các nhà phân tích quá lạc quan, các nhà đầu tư phải đối mặt với một môi trường thông tin sai lệch có hệ thống. Trong tình huống này, ngay cả những quyết định đầu tư cẩn trọng nhất cũng có thể dựa trên những giả định sai lầm.

Cơ chế tâm lý của tự thôi miên tập thể

Ngoài sự không chính xác kép của cấu trúc và thông tin, chúng ta còn phải đối mặt với yếu tố cơ bản nhất: bản chất con người. Dù có bao nhiêu bằng tiến sĩ, quản lý hàng trăm triệu đô la, những người tinh hoa trên Phố Wall cuối cùng vẫn là con người, là sinh vật bị chi phối bởi những sai lầm nhận thức và cảm xúc. Trước sự không chắc chắn lớn, "chuyên môn" của họ không những không phải là liều thuốc giải, mà còn có thể trở thành bộ khuếch đại cho những sai lầm tập thể.

Vào tháng 6 năm 2008, sự sụp đổ của Bear Stearns giống như một trận động đất bất ngờ, làm lung lay nền tảng của toàn bộ lĩnh vực tài chính. Trong thời khắc này, việc thừa nhận một ông lớn khác có quy mô lớn hơn cũng đang gặp khó khăn là một cú sốc tâm lý không thể chịu đựng. Điều này không chỉ đe dọa sự ổn định của toàn bộ hệ thống mà còn trực tiếp thách thức sự tự nhận thức của các nhà phân tích với tư cách là "chuyên gia". Nếu một ông lớn như Lehman Brothers có thể sụp đổ, thì tất cả các phân tích, mô hình và phán đoán của họ trong quá khứ có phải là sai lầm không? Sự tự nghi ngờ này là điều khó chịu đối với các nhà phân tích sống dựa vào uy tín chuyên môn. Vì vậy, kết luận rằng "Lehman đã sẵn sàng để phục hồi lợi nhuận" không phải là kết quả của phân tích, mà hơn là một sự an ủi tâm lý tập thể và tự thôi miên.

Sự thiên lệch xác nhận (Confirmation Bias) khiến họ có xu hướng tìm kiếm và tin tưởng vào những bằng chứng ủng hộ quan điểm "Lehman có thể sống sót". Khi bạn đã có một lập trường đã định (hy vọng Lehman không sụp đổ), bạn sẽ vô tình phóng đại những bằng chứng hỗ trợ lập trường này, đồng thời bỏ qua hoặc xem nhẹ những bằng chứng phản đối. Trong khi đó, hiệu ứng bầy đàn (Herd Mentality) khiến bất kỳ ai cố gắng đưa ra những lời khuyên ngược lại đều bị bên lề dưới áp lực từ đồng nghiệp. Khi toàn bộ Phố Wall đều nói "vấn đề có thể kiểm soát", việc phát ra cảnh báo "thảm họa sắp xảy ra" cần một sự can đảm lớn, và cũng có thể khiến bạn bị coi là một kẻ bi quan hoặc một người ngoài cuộc không chuyên nghiệp.

Cảnh báo về sự kiện thiên nga đen đã bị bỏ qua tập thể

Sự sụp đổ của Lehman Brothers hóa ra không phải là một sự kiện đen tối hoàn toàn không thể dự đoán được, thực tế có nhiều cảnh báo đã bị tập thể bỏ qua. Vụ phá sản của Bear Stearns vào tháng 3 năm 2008 nên được coi là một tín hiệu cảnh báo rõ ràng. Là một trong năm ngân hàng đầu tư lớn nhất Phố Wall, Bear Stearns đã nhanh chóng sụp đổ trong cuộc khủng hoảng thế chấp phụ, cuối cùng bị JPMorgan mua lại với giá rất thấp. Sự kiện này cho thấy, ngay cả những tổ chức tài chính có tuổi đời hàng trăm năm và sở hữu tài sản khổng lồ, cũng có thể sụp đổ trong vòng vài ngày trước cuộc khủng hoảng thanh khoản.

Tuy nhiên, Phố Wall đã chọn xem Bear Stearns như một trường hợp riêng lẻ, chứ không phải là biểu hiện của rủi ro hệ thống. Các nhà phân tích đã thuyết phục bản thân rằng Lehman khác với Bear Stearns, Lehman lớn hơn, ổn định hơn và kiểm soát rủi ro tốt hơn. Cách suy nghĩ phân biệt này đã khiến họ bỏ lỡ bài học quan trọng nhất: trong một thị trường thiếu thanh khoản, quy mô và danh tiếng không phải là chiếc ô bảo vệ.

Trên thực tế, khi báo cáo của Morgan Stanley được phát hành, thị trường đã bỏ phiếu bằng chân. Giá cổ phiếu của Lehman tiếp tục giảm từ mức cao vào năm 2007, trong khi giá hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) tăng vọt, cho thấy thị trường đang định giá rủi ro vỡ nợ của Lehman ngày càng cao. Tuy nhiên, các nhà phân tích lại chọn tin vào báo cáo tài chính và phát biểu của ban quản lý, thay vì tín hiệu giá từ thị trường. Điều này nhắc nhở chúng ta một nguyên tắc quan trọng: khi phân tích cơ bản và hành vi giá thị trường xuất hiện sự khác biệt lớn, thị trường thường là đúng. Giá cả chứa đựng trí tuệ (hoặc nỗi sợ hãi) tập thể của tất cả các bên tham gia, và nó có thể gần với sự thật hơn bất kỳ phân tích đơn lẻ nào.

Bài học vĩnh cửu cho nhà quyết định đầu tư

Câu chuyện giữa Morgan Stanley và Lehman Brothers giống như một chiếc gương, phản ánh tất cả những giới hạn của phân tích tài chính. Bất kỳ báo cáo nghiên cứu nào, dù đến từ một tổ chức uy tín đến đâu, cũng không phải là phản ánh chính xác của thế giới thực, mà là một tác phẩm được vẽ lên bởi động cơ, công cụ và sự thiên lệch của tổ chức, tác giả.

Các nhà phân tích của các ngân hàng đầu tư hàng đầu phố Wall, sở hữu nền tảng giáo dục tốt nhất, công cụ tiên tiến nhất, và kênh thông tin trực tiếp nhất, nhưng họ vẫn có thể phạm phải những sai lầm chết người như vậy. Điều này cho chúng ta thấy rằng, trong quyết định đầu tư, không nên mù quáng tin tưởng vào bất kỳ quyền lực nào, dù cho hồ sơ của họ có lấp lánh đến đâu hay báo cáo của họ có chuyên nghiệp đến mức nào. Tư duy phản biện yêu cầu chúng ta luôn giữ sự hoài nghi, đặc biệt là khi kết luận đi ngược lại với lẽ thường hoặc tín hiệu thị trường. Nếu giá cổ phiếu của một công ty bị giảm một nửa, CDS tăng vọt, nhưng nhà phân tích lại nói "mọi thứ vẫn ổn", bạn nên đặt câu hỏi: Họ nhìn thấy điều gì mà tôi không thấy? Hay là tôi nhìn thấy điều gì mà họ chọn bỏ qua?

Là những nhà quyết định, nhà đầu tư và doanh nhân, chúng ta không nên tìm một báo cáo hoàn toàn đáng tin cậy, vì những báo cáo như vậy hoàn toàn không tồn tại. Nhiệm vụ của chúng ta là học cách đọc những người viết báo cáo. Cần hiểu họ viết vì lý do gì, cho ai, và môi trường mà họ đang ở có cho phép họ phân tích một cách trung thực cơn bão hiện tại hay không. Khi bạn đọc báo cáo nghiên cứu của ngân hàng đầu tư, hãy tự hỏi: Ngân hàng đầu tư này có mối quan hệ kinh doanh gì với công ty đang được nghiên cứu? Lương của các nhà phân tích có liên quan như thế nào đến công việc của ngân hàng đầu tư? Lịch sử của nhà phân tích hoặc nhóm này ra sao? Họ có bao giờ đưa ra những cảnh báo khác với dòng chính không?

Vào năm 2008, thực sự có một số nhà phân tích độc lập và nhà quản lý quỹ phòng hộ đã đưa ra cảnh báo, dự đoán về cuộc khủng hoảng thế chấp và sự sụp đổ của các tổ chức tài chính. Bộ phim "The Big Short" đã ghi lại cách một số nhà đầu tư ngược dòng đã kiên trì bán khống trong bối cảnh tâm lý lạc quan chính thống, cuối cùng đạt được lợi nhuận lớn. Điểm chung của những người này là: họ không phụ thuộc vào các báo cáo nghiên cứu của ngân hàng đầu tư, mà thực hiện điều tra cơ bản độc lập; họ không có xung đột lợi ích, có thể nói ra phán đoán của mình một cách trung thực; họ sẵn sàng chịu áp lực bị chính thống chế giễu và cô lập. Các nhà đầu tư nên chủ động tìm kiếm những tiếng nói phản đối độc lập này, ngay cả khi chúng có vẻ như là những người bi quan kêu gọi cảnh giác.

Bài học từ Lehman Brothers cho các nhà đầu tư tiền điện tử

Lần tới, khi bạn nhận được một báo cáo phân tích có vẻ không thể chê vào đâu được, bất kể là thị trường tiền điện tử hay thị trường chứng khoán, hãy nhớ đến lời khuyên "mua thêm" vào mùa hè năm 2008. Trường hợp này nhắc nhở chúng ta rằng trong thế giới đầu tư, những con thiên nga đen luôn tồn tại, rủi ro thường ẩn mình sau những phân tích có vẻ chuyên nghiệp.

Thị trường tiền điện tử có nhiều điểm tương đồng với Phố Wall năm 2008. Các dự án có thể thao túng dữ liệu tài chính (như TVL, số lượng người dùng, doanh thu, v.v.), các sàn giao dịch và nền tảng phân tích có thể tồn tại xung đột lợi ích, KOL và các tổ chức nghiên cứu có thể phát hành các báo cáo thiên lệch vì lý do thu phí, tâm lý cộng đồng có thể tạo ra sự lạc quan mù quáng tập thể hoặc hoảng loạn. Khi một sàn giao dịch hoặc một dự án công bố báo cáo "mọi thứ đều ổn", các nhà đầu tư nên nhớ đến bài học từ Lehman. Khi tất cả KOL đều khuyến nghị một dự án nào đó, hãy tự hỏi liệu họ có mối liên hệ lợi ích nào không. Khi các nhà phân tích kỹ thuật nói "lần này thì khác", hãy xem lại vô số trường hợp thất bại trong lịch sử mà đã nói "lần này thì khác".

Cuối cùng, cách tốt nhất để bảo vệ bản thân là xây dựng một khung đánh giá rủi ro độc lập. Đừng hoàn toàn phụ thuộc vào phân tích của người khác, hãy học cách tự đọc báo cáo tài chính (hoặc tài liệu trắng của dự án), hiểu mô hình kinh doanh, đánh giá độ tin cậy của ban quản lý, chú ý vào dữ liệu trên chuỗi thay vì chỉ nhìn vào tiếp thị. Đầu tư phân tán để giảm rủi ro từ một dự án hoặc tài sản đơn lẻ. Thiết lập các quy tắc cắt lỗ nghiêm ngặt và kiên quyết thực hiện. Giữ khiêm tốn, thừa nhận rằng mình có thể sai lầm và sẵn sàng điều chỉnh phán đoán khi có thông tin mới xuất hiện.

Bản chất của phân tích tài chính không bao giờ là một khoa học về con số, mà là một nghệ thuật về lợi ích, quyền lực và bản chất con người. Hãy nhớ mùa hè năm 2008, hãy nhớ báo cáo "tăng cường nắm giữ", hãy nhớ rằng thiên nga đen luôn đến vào những thời điểm không ngờ nhất.

Giữ thái độ hoài nghi, tư duy độc lập và quản lý rủi ro, đó là bài học vĩnh cửu mà sự sụp đổ của Lehman Brothers để lại cho tất cả các nhà đầu tư!