美联储12月降息概率降温与AI叙事出现裂痕

截至2025年11月15日，本周全球金融市场经历了显著波动。美国联邦政府经历了历史上最长的停摆（2025年10月1日至11月12日，共43天），导致10月非农就业、10月CPI等关键数据永久缺失，市场在数据真空状态下交易，情绪反复。

一、美联储12月降息概率大幅下降至50%以下

9月FOMC会议后，市场一度100%定价12月降息25bp，主要依据当月点阵图中多数官员预计2025年底联邦基金利率中值落在4.25-4.50%区间（即再降50bp，其中一次在12月）。然而10月议息会议纪要及11月以来多位美联储官员表态彻底改变了这一预期。

1. 关键官员最新表态（2025年11月4-14日）

• 美联储理事沃勒（2025.11.13）：目前没有足够理由在12月继续降息，除非未来数据显著恶化。
• 里奇蒙德联储主席巴尔金（2025.11.12）：倾向于12月暂停，观察关税政策落地。
• 波士顿联储主席柯林斯（2025.11.8）：劳动市场仍稳健，通胀未回到2%，不急于进一步宽松。
• 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（2025.11.14）：对通胀再次加速的风险保持高度警惕。

2. 当前最新市场定价（11月15日CME FedWatch Tool）

• 12月17日议息会议维持5.25-5.50%概率：52.4%
• 降息25bp概率：47.6%
• 降息50bp概率：几乎为0

3. 核心争议点

• 通胀：10月CPI永久缺失，但9月核心PCE仍为2.7%，过去6个月年化2.6%，仍高于2%目标。
• 就业：9月非农仅增加12.3万（大幅低于预期），失业率升至4.2%，但10月数据缺失，11月前两周续请失业金人数继续温和上升。
• 关税影响：市场普遍预期特朗普第二任期将实施10-20%普遍关税+60%对华关税。传统观点认为关税推升通胀，但旧金山联储11月11日发布最新研究论文《150年美国关税史的经验证据》指出：历史上关税对CPI的净影响为-0.2至-0.5个百分点，同时显著提高失业率，属于“供给侧紧缩+需求抑制”组合，最终往往导致美联储更大幅度降息。

4. 实际中性利率之争 当前联邦基金利率5.33%，市场对实际r*（均衡真实利率）估计分歧极大：

• 纽约联储ACL模型最新估计：r*约为1.0-1.2%
• 若r*=1%，则当前实际利率约5.33%-2.4%=2.93%，明显限制性
• 若r*因生产率改善已升至2%，则实际限制性大幅下降

正因上述四重不确定性（通胀路径、就业真实状况、关税实际影响、r*水平），FOMC内部出现明显分歧，12月降息从“板上钉钉”变为“五五开”。

二、AI资本开支叙事出现两道明显裂痕

2025年以来，AI相关资本开支是推动美股（尤其是Magnificent 7）的最主要叙事，累计宣布金额已超1.5万亿美元。然而11月以来，债券市场与会计处理争议构成双重压力。

1. 债券市场：信用违约掉期（CDS）显著走阔

• Oracle 5年期CDS：10月底约45bp → 11月14日最高触152bp（涨幅237%）
• CoreWeave（AI算力租赁独角兽，2025年计划发行150亿美元债券/贷款）5年期CDS：11月初约280bp → 11月14日最高980bp
• 对比：Meta、Google、Amazon、Microsoft等核心超大规模云服务商CDS仍维持在20-40bp历史低位

债券市场信号表明：投资者对“纯AI概念+高杠杆建数据中心”模式信心动摇，而对现金流充沛的超大规模玩家仍保持信心。

2. 会计争议：GPU折旧年限是否过长 知名做空人迈克尔·伯里（Michael Burry）11月12日在其新推特账号公开质疑：

• 当前Meta、Google、Microsoft普遍采用4-6年GPU折旧年限（多数5年）
• 但AI训练集群中，90%以上的算力需求集中在最新一代芯片，老一代芯片利用率快速下降
• 历史经验：2018-2022年Facebook数据中心服务器平均折旧年限仅3.2年

测算影响（以Meta为例）： 2025年Meta资本开支指引1450-1600亿美元，其中约60-70%为AI相关服务器/GPU。若折旧年限从5年缩短至3年：

• 2026年折旧费用将额外增加约180-220亿美元
• 相当于2026年EPS下调约9-11%（基于当前分析师一致预期）

3. 最新资本开支数据（2025年Q3财报及最新指引）

• Microsoft：2025财年CapEx指引上调至750亿美元（+25%）
• Meta：2025年CapEx 600-650亿美元（中值同比+55%）
• Google：2025年预计550-600亿美元
• Amazon（AWS）：2025年预计700亿美元以上
• 四家合计2025年AI相关CapEx预计超2700亿美元

尽管折旧争议存在，但目前市场仍给予极高估值容忍度：

• Meta 2026e P/E 24x（10年均值18x）
• Microsoft 2026e P/E 32x
• Nvidia 2026e P/E 38x（最新华尔街目标价区间140-220美元）

三、技术面与季节性因素

标普500指数：

• 11月13日最低下探5728点，再次精准回踩50日均线（5718点）后快速反弹
• 当前位于5950点附近，全周下跌1.8%，月内仍上涨3.2%
• 11月至今VIX均值18.5，较10月显著回落
• 历史数据：1950年以来，感恩节至新年期间标普500平均涨幅1.7%（节日效应真实存在）

四、下周关键事件（11月17-21日）

1. 数据

• 10月非农就业报告（延后发布）：预期+220k（弥补9月低基数）
• 10月零售销售、PPI、工业生产
• 11月费城联储制造业指数

2. 财报

• Nvidia（11月19日盘后）：市场预期Q3营收380亿美元（同比+94%），Q4指引410-430亿美元 当前一致预期2026财年EPS 4.25美元，若指引超预期10%，对应目标价可达200美元以上

五、总结与前瞻

当前市场核心矛盾：

1. 美联储12月是否降息取决于未来两周数据是否显著低于预期
2. AI叙事在边缘玩家出现信用担忧，但在核心超大规模玩家现金流支撑下仍维持强势
3. 50日均线三次成功支撑+季节性力量仍偏多

基准情景（概率60%）： 10月非农虽因补缺口可能较强，但11-12月数据大概率回落，叠加关税实际落地初期对经济扰动有限，美联储12月仍降息25bp，Nvidia财报超预期，标普500年底前挑战6500-7000点区间。

悲观情景（概率25%）： 若10月数据全面强于预期，12月暂停降息成定局，AI折旧争议发酵，指数可能回测5500点附近。

乐观情景（概率15%）： 数据超预期疲软+ Nvidia指引大幅上调，12月降息重回定价，年底前直接冲击7200点。