加密货币是证券吗？(第一部分)豪威测试

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应用Howey测试

继我们上周发布的简介后，今天的文章是我们多篇系列文章的第一部分：《加密货币是证券吗？》

下方的评论性社论由Alex Forehand和Michael Handelsman为Kelman.Law撰写。

美国证券法并未专门为数字资产设立专门的法规。相反，SEC和法院仍然适用1946年最高法院案件SEC v. W.J. Howey Co.中关于投资合同的判例法——该案涉及的是橙树林，而非分布式账本。尽管存在时代错位，Howey依然是判定代币销售、发行或分发是否触发美国联邦证券法的主要分析工具。

需要注意的是，Howey对投资合同的定义只是SEC监管下数十种证券资产之一。SEC已明确表示，代币化证券——无论是代币化债券、股票还是基于证券的掉期——依然属于证券，仅仅把资产上链，并不会“改变基础资产的本质”。

然而，由于Howey测试在证券分析中的重要地位，本部分重点关注Howey测试的四个要素、SEC和法院如何将这些要素适用于代币生态系统，以及为什么代币与投资合同的区分成为加密法学中的关键发展。

Howey的四个要素

2019年8月，SEC发布了其依据Howey测试分析数字资产投资合同的框架。要认定投资合同存在，必须满足四个要素：

1. 资金投资
2. 在共同企业中
3. 有合理的盈利预期
4. 利润来源于他人努力。

(1) 资金投资

根据法院和SEC的观点，资金投资包括法币、其他数字资产或任何有价值的东西。由于时间和劳动力也被视为有价值，这一要素通常很容易满足。

(2) 共同企业

关于共同企业，法院采纳了多种理论。横向共同性关注资金池化以及每位投资者的利益是否同步涨落，而纵向共同性则更侧重于发起人的努力，关注网络增长、代币经济学以及由金库管理的发展。

虽然SEC在2019年指导中最初声称通常认为该要素容易满足，但实际判例法显示情况并非如此。实际上，这一要素在二级市场交易中常常构成障碍，尤其是在横向共同性下。例如，在SEC对Ripple的案件中，法院仅认定原始机构销售存在共同企业，而二级市场买家则不成立。

(3) 盈利预期

对于合理的盈利预期，这一要素关注的是普通购买者——而非技术用户、投机交易者或特定用户——是否被引导合理相信代币可能升值。重要的是，这一分析是客观的。即使部分买家打算将代币用于实用性，调查也着重于发行方的行为是否会让理性人相信有盈利可能。

如果宣传材料（如白皮书、路演材料或社交媒体活动）强调价格潜力、销毁机制、未来上线或代币稀缺性，法院和SEC会将其视为获利动机的证据。相关的，关于合作伙伴关系、路线图里程碑或将增加代币价值的集成承诺，也经常在执法行动中被引用。

(4) 他人努力

这是“管理性努力”要素——也是加密案件成败的关键。此处，法院会问购买者是否依赖核心团队的创业、技术或管理努力，以使代币以宣传的方式取得成功。

法院会评估发行方是否表示团队将建立、集成或交付对代币成功至关重要的未来功能。如果网络需要大量未来编码、功能发布、升级或集成，才能达到预期功能，法院会认为购买者依赖团队。

生态系统建设的尝试，如合作伙伴关系、上线、用户获取策略和做市安排，都被视为推动价值的创业努力。此外，对金库资金、代币供应变更、验证者集、治理参数或升级机制的控制权也会受到严密审查。

需要注意的是，这一要素并不要求完全或永久的中心化。调查关注的是交易发生时的情况：如果购买者当时依赖发行方的管理或技术努力，该要素通常就成立。

重要的是，生态系统可以——而且经常——演变。一个起初中心化的网络，后续可能去中心化到购买者不再依赖核心团队。但法院尚未明确界定什么程度的去中心化才算充分。因此，即使项目看似已显著去中心化，如果早期购买者在网络初期阶段合理依赖可识别的管理努力，仍可能受到审查。

法院如何将Howey适用于代币交易

因为代币并不完全符合Howey最初的事实模式，法院会评估每笔交易的经济实质，而不是区块链的技术机制。法院反复强调，重点在于交易的实质，而非其形式。

这意味着仅仅称某个代币为实用型代币，或嵌入质押、治理或链上功能等特性，并不能自动让其脱离投资合同的范畴。法院会透过标签，关注交易背后的现实激励和预期。

最高法院强调，Howey评估的是整个方案——包括销售、分发计划、市场推广、代币经济学、锁仓规则以及发行方的行为。代币的代码可能是中性的，但其销售的背景却不是。

当宣传材料强调代币升值、流动性、上线交易所或增长潜力时，法院通常会认定购买者有合理的盈利预期。白皮书、社交媒体帖子、投资者路演和公开采访中的言论经常成为关键证据。

在网络尚不可用或尚未实现重要功能前出售的代币，通常满足Howey标准，因为购买者必然依赖发行方的后续开发工作。这也是为何预上线SAFT、早期ICO和“测试版”生态系统风险最大。

然而，网络具备功能性并不是分析的终点——持续的创业努力同样有助于满足Howey的第四要素。因此，法院还会审查发行方及创始团队的持续行动，包括协议开发、激励措施、生态合作、金库管理，以及对未来增长的公开承诺。

相关地，如果创始实体对升级、金库管理、验证者配置、代币排放计划或治理保留决策权，法院一般会认定购买者依赖这些管理努力。

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代币vs投资合同

过去几年最重要的理论演变，是多个法院以及最近SEC本身都承认：代币本身不是证券。相反，投资合同可能源于代币的发行或销售方式。

在SEC v. Ripple Labs案中，法院裁定代币( XRP)本身不是证券。法院区分了直接的机构销售（构成投资合同）和二级市场销售（未满足Howey标准，因为购买者没有合理依据预期依赖Ripple的管理努力获利）。

SEC现在似乎也已接受这一观点。SEC委员Atkins在最新演讲中将代币比作Howey案中的土地，如今已成为高尔夫球场和度假村，而非橙树林，以说明基础资产本身未必是证券。

如果代币本身不是证券，但某些分发方式是，那么二级市场交易可以与一级销售区别对待。这意味着，在发行方生态系统去中心化或发行方不再是价值来源时，交易所可能并未销售证券。

结论

Howey测试依然是美国代币分析的基石。法院通过考察背景、激励和发行方行为，而非标签或技术特征，将其应用于数字资产。理解这一框架对于在发行、交易所上线、二级市场交易和风险管理中导航不断变化的监管环境至关重要。

Kelman PLLC在证券法实践细节、尤其是Howey方面拥有丰富经验。我们持续关注加密监管动态，并可为客户提供合规建议。欲了解更多信息或预约咨询，请通过此处联系我们。