Голова відділу економіки Circle Gordon Liao: закордонні стабільні монети еволюціонують у три ключові напрямки

Вступ

Останнім часом у розвитку цифрових валют світ рухається по кількох абсолютно різних шляхах. Китай твердо обрав державну цифрову валюту — цифровий юань (e-CNY), і з 2026 року перейде від версії 1.0 цифрових готівкових коштів до версії 2.0 цифрових депозитних валют. А на іншому боці океану зростає інша модель у боротьбі за регулювання: “стабільні монети”, які випускають приватні організації, такі як Tether, Circle, і прагнуть прив’язати свою цінність до долара США. Знання про різні підходи у світі до цифрових валют допомагає нам не лише засвоїти широкий досвід, а й краще побудувати розвиток цифрової валюти з урахуванням особливостей китайської моделі, а також сприяє спільному обговоренню інфраструктури майбутньої глобальної фінансової системи.

На передовій дискусії у рамках “Фінансової системи та економіки інтелектуальних агентів у майбутньому ланцюга” у Лохантані, Голова економічного відділу компанії Circle Гордон Ляо поділився своїми спостереженнями щодо закордонного ринку стабільних монет. Як макроекономіст, який раніше працював у Федеральній резервній системі США, він не наголошував на ринкових коливаннях цін на монети, а намагався з точки зору принципів монетарної банківської справи проаналізувати та реконструювати цю нову форму.

На думку Гордона, після початкової бурхливої спекулятивної хвилі, закордонні стабільні монети еволюціонують у три ключові напрямки, що містять як удосконалення традиційних фінансових проблем, так і сміливі передбачення щодо майбутньої економіки інтелектуальних агентів:

2. Повернення до “звуженого банку”: відповідно до USTC (Circle), регульовані стабільні монети поступово стають повністю резервними валютами, розділяючи функції платежу та кредитного ризику, щоб уникнути системних ризиків, викликаних крахом Silicon Valley Bank. Він зазначає, що це фактично відроджує класичну теорію “звуженого банку” у цифрову епоху, з можливістю створення єдиної валюти.

3. Розв’язання проблем міжнародних платежів: одне з найпряміших застосувань стабільних монет — обхід традиційної системи міжбанківських переказів і SWIFT, що дозволяє майже миттєво вирішувати питання ефективності глобальних платежів.

4. Переписування інтернет-комерційного генома: сучасний інтернет через відсутність вбудованого платіжного рівня змушений покладатися на бізнес-модель “трафік — реклама”. Він вважає, що нові платіжні системи на базі блокчейну не лише стануть мовою високочастотної взаємодії AI-інтелектуальних агентів у майбутньому, а й радикально переформують логіку монетизації інтернету.

Для внутрішніх фінансових спостерігачів і практиків це — цінний “камінь із гори”, що відображає частину міркувань щодо трансформації версії 2.0 цифрового юаня. Завдяки аналізу Гордона ми маємо можливість ближче розглянути інший підхід до цифрових валют. Однак слід також враховувати ризики “відмити” фінансову систему, тіньові банки та інші виклики, а також питання статусу емітента цифрової валюти, що має суверенітет.

Нижче наведено повний переклад виступу Гордона Ляо:

Дякую за запрошення. Мені дуже приємно сьогодні зустрітися з багатьма знайомими обличчями, поділитися своїми думками і з нетерпінням чекати подальшої дискусії.

Спершу коротко про себе. Мій професійний досвід переважно у фінансовій сфері: від роботи трейдером до переходу в академічну сферу, а потім у Федеральну резервну систему США. Останні кілька років я працюю у компанії Circle на посаді головного економіста. Circle — це емітент USDC, який вважається одним із найпоширеніших регульованих стабільних монет. Крім того, Circle прагне надати ряд платформних сервісів, включаючи блокчейн-інфраструктуру, наприклад, базовий шар (Layer-1) для стабільних монет — Arc, а також рішення для взаємодії (interoperability).

У своїй презентації я спершу з фінансової точки зору опишу розвиток стабільних монет на закордонних ринках та їхню ідеологію, а потім торкнуся технічних аспектів.

Цифровий “звужений банк”

Що таке стабільна монета (stablecoin)? З точки зору балансу, вона може бути формою “звуженого банку” (narrow banking). Ще у 20-х роках минулого століття американський економіст Ірвінг Фішер запропонував концепцію “100% грошей” (100% money), тобто вимагав, щоб комерційні банки мали 100% резервів для своїх депозитів. У такій системі активи балансу банку складалися виключно з державних зобов’язань.

За останнє десятиліття стабільні монети за кордоном зазнали значної еволюції. Спочатку емітенти стабільних монет випускали їх у публічних блокчейнах (формуючи зобов’язання), а відповідні активи на балансі були різноманітними — від короткострокових казначейських облігацій США (Treasury bills) до більш ризикових активів (комерційні цінні папери, короткострокові кредити).

Останні роки стандарти для стабільних монет, особливо тих, що підтримуються фіатною валютою (fiat-backed stablecoins), значно підвищилися. Це зумовлено як посиленням саморегуляції емітентів, так і прогресом у регуляторних рамках у різних юрисдикціях. З ухваленням у 2025 році американського закону “GENIUS” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), впровадженням у 2024 році Європейського регламенту щодо криптоактивів (MiCA), а також інших правил у різних країнах, структура резервів стабільних монет зазнала кардинальних змін.

Зараз, якщо подивитися на такі стабільні монети, як USDC, то їхні фіатні активи майже цілком складаються з низькоризикових фінансових інструментів із коротким терміном погашення і мінімальним кредитним ризиком. Зазвичай це короткострокові (до 90 днів) казначейські облігації США, репо-з угоди під заставу казначейських облігацій, а також частка депозитів у банках.

Отже, з точки зору структури активів, сучасні закордонні стабільні монети вже дуже близькі до концепції “100% грошей”, описаної Фішером. У разі кризи економіки знову згадують цю ідею — повністю резервної валюти (full-reserve money), що означає відмову від системи “часткових резервів” (fractional reserve), коли банки не видають кредити. Однак історично ця ідея так і не була повністю реалізована. Сьогодні через цифровий канал стабільних монет ми вперше бачимо, як працює “звужений банк” у формі валюти.

Досягнення єдиного гроша

Щойно згаданий закон “GENIUS” у США ухвалено у 2025 році, а Федеральна резервна система нещодавно оприлюднила пропозиції щодо “розрахункових рахунків” (settlement accounts). Ці рахунки фактично відкриваються у ФРС безвідсотковими, не призначені для зберігання резервів нефінансових організацій, але дуже важливі для їхнього підключення до міжбанківської системи миттєвих розрахунків RTGS (Real-Time Gross Settlement) — у США це FedWire. Такі рахунки дозволяють нефінансовим організаціям тримати короткострокові казначейські облігації США як 100% резерви і отримати доступ до FedWire. Раніше FedWire можна було підключити лише через основні рахунки (master accounts) або депозитні рахунки, що означало, що підключатися могли лише банки або депозитарії, які несли значний кредитний ризик.

Аналогічно, Європейський центральний банк (ЄЦБ) має свою систему TARGET2 для нефінансових організацій. Це дозволяє реалізувати концепцію “100% проходження державних зобов’язань” (pass-through government liability), що дає можливість емітентам стабільних монет усунути різні кредитні ризики, включаючи ризики, пов’язані з депозитаріями.

Це стане значною революцією у розвитку грошової системи, що відобразить ідею “єдиного гроша” (singleness of money). У XIX столітті США пережили епоху “дикого банкінгу” (wildcat banking), коли приватні організації випускали свої гроші, і ці гроші мали різну ціну на ринку. Аналогічно, у сучасному закордонному ринку стабільних монет можливо спостерігати схожу ситуацію: хоча у первинному ринку вони обмінюються з фіатною валютою у співвідношенні 1:1, у вторинному ринку ціни можуть коливатися з дисконтом або премією, відхиляючись від номіналу. Якщо ж через FedWire у ФРС буде можливо здійснювати розрахунки, то це означатиме, що можна буде досягти єдиного грошового простору через централізовану систему розрахунків.

Розділення платежів і кредитування

З точки зору балансу, ключовим у закордонних стабільних монетах є те, що вони розділяють функцію “кредитного створення” (credit creation) і “платежів” (payment).** Платіжна функція спрямована на високовартісні та високочастотні транзакції, тоді як кредитна — на видачу позик. Якщо ці процеси будуть розділені, ризики поширення епідемії фінансових криз зменшаться. Пам’ятаєте, як кілька років тому, коли збанкрутували Silicon Valley Bank і інші регіональні банки у США, виникла паніка у платіжних системах через великі депозити у цих банках.

Якщо стабільна монета — це повністю резервна валюта, то кінцевий користувач може використовувати її як платіжний засіб без побоювань щодо кредитного ризику з боку емітента.** Це суттєво знижує леверидж фінансових інститутів. Історія показує, що леверидж фінансових посередників часто призводить до накопичення ризиків і фінансових криз, як це було у 2008 році та у Великій депресії 1930-х.

Ця тенденція реалізується і через нові технологічні архітектури.** Традиційні фінансові послуги — кредитування, торгівля, брокерські послуги — все більше змінюються за допомогою програмованих протоколів (programmable protocols) на блокчейні. У багатьох сценаріях DeFi стабільні монети стають базовим модулем “монетних LEGO” (money LEGOs), що дозволяє ефективно виконувати фінансові послуги через протоколи. Наприклад, “автоматичне маркет-мейкінг” (Automated Market Making, AMM) — це спосіб забезпечення ліквідності криптоактивів, який закодований у смарт-контракти і не залежить від традиційних бірж або централізованих книг ордерів.

Ще одним важливим напрямком у децентралізованих фінансах є кредитування під заставу (collateralized lending). Це схоже на репо-кредити або позики під заставу цінних паперів у традиційній фінансовій системі. Кінцеві користувачі (часто хедж-фонди) використовують ці позики для торгівлі або збільшення левериджу. Сьогодні у DeFi вже можливо відтворити цю модель: кредити, забезпечені цінними паперами, активами або стабільними монетами, які повністю заставлені і обробляються на блокчейні. Це підвищує прозорість, дозволяє краще оцінювати системний ризик і автоматизувати процеси.

Міжнародні платежі та розрахунки

Що стосується застосувань, то я вважаю, що міжнародні платежі — це один із найбільших ринків для закордонних стабільних монет, оскільки вони вирішують актуальні проблеми. Щоб переказати гроші по всьому світу, потрібно проходити через ланцюг міжбанківських посередників і використовувати SWIFT для передачі інформації та різні системи для розрахунків. За допомогою стабільних монет кінцевий користувач — будь то торговець, експортёр або трейдер — може миттєво переказати цінність з однієї валюти або юрисдикції в іншу.

Хоча більшість (понад 90%) закордонних стабільних монет наразі прив’язані до долара, ця ситуація швидко змінюється. З’являються стабільні монети у місцевих валютах, наприклад, EURC від Circle — європейська стабільна монета, яка поки що має невеликий обіг (близько 3 мільярдів євро), але з високим темпом зростання. З поширенням токенізації цінних паперів зростатиме і попит на стабільні монети у місцевих валютах. Коли цінні папери будуть торгуватися у своїй валюті, використання місцевих стабільних монет для їх купівлі стане природним.

Крім того, це відкриває можливості для використання різних валют у міжнародних розрахунках. Наприклад, у світовій торгівлі близько 25% товарів пов’язано з Китаєм, але лише 5% з них — у юанях. Тому використання валют, окрім долара, для міжнародних розрахунків має великий потенціал. З розвитком цифрових цінних паперів і стабільних монет у місцевих валютах можна буде не лише платити, а й зберігати та інвестувати у цінні папери у своїй валюті. Це робить цифровізацію активів і цінних паперів важливим фактором для поширення місцевих стабільних монет.

Розвиток ринкових механізмів

Що стосується розвитку ринкових механізмів, то я вважаю, що цифровізація різних ризиків стане дедалі важливішою. Вже зараз зростає популярність і використання децентралізованих платформ для забезпеченого кредитування (collateralized lending), що є логічним розвитком, оскільки забезпечення позик — це найпростіша форма кредитування. Водночас зростає і кількість беззаставних позик (under-collateralized loans), які здійснюються у блокчейні, але з урахуванням зовнішніх даних, наприклад, кредитних рейтингів. Загалом, я прогнозую зростання цифрових інструментів кредитування (як державних, так і приватних).

Ще один тренд — стрімке зростання популярності прогнозних ринків (prediction markets). У таких ринках користувачі роблять ставки на результати подій, наприклад, на погоду або результати виборів. Це — новий феномен із високим темпом зростання, що дозволяє краще оцінювати й хеджувати ризики. Це схоже на Arrow-Debreu цінні папери, які виплачують у разі настання певного стану світу. Це сприяє “завершенню ринку” і створенню можливостей для хеджування.

Можливі зміни у бізнес-моделях інтернету

Насамкінець, хочу торкнутися технічних аспектів. Закордонні стабільні монети — це ще один крок у розвитку інтернет-платежів. Відомо, що у цій сфері існує проблема — відсутність вбудованого нативного платіжного механізму, що є “первородом” інтернету. Це призвело до того, що бізнес-моделі інтернет-компаній зосереджені на залученні уваги та даних користувачів, а основним джерелом доходу є реклама. Це породило гігантів на кшталт Google і Facebook, з різними наслідками.

З появою мікроплатежів і потокових платежів через блокчейн і стабільні монети з’являється можливість вирішити головну проблему — пряме фінансування контенту. Бізнес-моделі великих інтернет-компаній можуть змінитися з моделі “дані і реклама” на модель “контент і реальне використання”. Зі швидким розвитком AI ми побачимо нові форми платежів — наприклад, користувачі платитимуть кілька доларів за кожне запитання до AI. Це може сприяти появі “інтелектуальних агентів”, які будуть платити один одному за послуги через блокчейн і мікроплатежі, відкриваючи нову еру.

Дякую всім.