Часткові PE, чиї ризики зникнення?

AI · Як уникнути мовчазної зникнення малих і середніх фондів у епоху домінування великих гравців?

Вступ

THECAPITAL

Мертві фонди: хто ще залишається за столом?

Ця стаття 4413 слів, приблизно 6.3 хвилин читання

Автор | Абуб редактор | Ву Жень

Джерело | #Рунчжун Ціньцай

(ID: thecapital)

Звіт розкриває, що імперія приватного капіталу (PE) повністю знята з п’єдесталу.

PE — це коло, яке складається з грошей, костюмів і елітаризму, і його завжди вважали вершиною інвестиційної ланцюжка.

Вони ходять у центрі Уолл-стріт, у найрозкішнішому районі Центрального Китаю — середньому секторі Гонконгу, або у найпрестижніших офісах Лукяна, ведучи мільярдні угоди. Але тепер PE, який раніше критикували VC за “заробляння на різниці цін у презентаціях”, починає “знижуватися у статусі”.

За останнім звітом Bain & Company, галузь приватного капіталу вже четвертий рік поспіль повертає інвесторам менше прибутку: у 2025 році рівень розподілу становитиме лише 14%, що є найнижчим з часів глобальної фінансової кризи 2008–2009 років.

Одночасно, у галузі накопичилося близько 32 000 непроданих компаній із активами на суму до 3,8 трильйонів доларів, а ситуація з виходом з інвестицій погіршується.

Коли частка розподілу PE знизилася до 14% — рівня, близького до дна 2008 року — це вже не циклічні коливання, а попередження про масове вимирання.

За останні десять років фінансові міфи, побудовані на “дешевому кредиті + переоцінці”, руйнуються.

На фоні активів на 3,8 трильйона доларів, управлінці PE переживають перехід від “капітальних гравців” до “робітників-операторів” — генної мутації.

******** Вихід з кризи: ********

******** Чому 3,8 трильйонів доларів у “дамбі” не можуть бути виведені? ********

За останні понад двадцять років PE здавалося, що володіє істинним секретом інвестицій. Масштабні можливості розподілу капіталу та майстерність у використанні левериджу, такі гіганти, як Blackstone, KKR, Carlyle, — завжди були на вершині ієрархії.

Внутрішні китайські венчурні фонди, такі як Sequoia та Hillhouse, також заздрять їхній багатій команді та розкішним витратам на поїздки.

Особливо після введення нових правил управління активами, коли ангельські інвестори та венчурні фонди боролися за залучення коштів, великі PE-фірми зберігали свою силу та стиль — вони все ще організовували виїзди за кордон і внутрішні поїздки, не знижуючи статусу.

Це давало стабільність і відчуття безпеки.

Знаєте, кілька днів тому топ-PE-лідери зневажали тих, хто щодня публікує фото з понаднормової роботи, вважаючи, що справжні капітальні гравці — це ті, хто “між грою підписує чек на 1 мільярд доларів”.

Хоча масштаби величезні, їх часто називають “довгими процесами” та “обмеженнями”, але з відступом доларових фондів ця ієрархія швидко “зростає вгору”, перетворюючись на “багаті — це батьки”.

Нещодавній звіт Bain показує, що ситуація з кризи PE — це не просто спад, а ціла “дамба” активів, що затримує галузь: близько 32 000 непроданих компаній із активами на 3,8 трильйонів доларів, а обсяг виходів у 2025 році зменшився на 2% у порівнянні з минулим роком, що тримає галузь у холоді.

Згідно з даними, у 2025 році обсяг виходів зменшиться ще на 2%, а середній період утримання активів збільшився з 5–6 років у 2010–2021 роках до приблизно 7 років.

Рівень доходності у 14% — це не просто цифра, а руйнування ієрархії. Колись у міжнародних торгових центрах пили каву та обговорювали глобальні макроекономічні питання “американські еліти”, тепер вони, можливо, сидять у провінційних фабриках у Шаньдуні або Цзянсу, курять і обговорюють, як знизити логістичні витрати на 3%.

Це розчарування “еліт” — найправдивіше відображення сучасної PE-реальності.

******** Дорогоцінні камені та гнилі камінці ********

Зі звітом Bain приховано головне питання: чому активи на папері здаються такими великими, але реальні готівкові кошти повертаються дуже мало?

Це створює унікальний портрет PE: “коштовності” продаються, а “жорсткі” активи залишаються.

Насправді, щоб підтримувати результати за останні два роки, GP вже продав “зіркові” активи на вторинному ринку або великим компаніям. Зараз у портфелі залишилися активи, які тримаються понад 7 років, мають невигідну оцінку або навіть не досягають порогу IPO.

Ще важливіше — час і його вартість.

Час — це вбивця IRR: кожен додатковий рік утримання зменшує внутрішню норму доходності (IRR), як морозиво влітку.

Залишки активів тримаються вже понад 7 років, що значно перевищує традиційний інвестиційний цикл, і під впливом часу IRR знижується ще більше, а розрив між балансовою вартістю та реальною здатністю до реалізації зростає.

На китайському ринку ситуація з виходами ще гірша: у 2024 році IPO на A-акціях сягнули мінімуму — лише 100 компаній вийшли на біржу, а нові “Наказ №9” ще більше підвищили вимоги до виходу, а стратегічні злиття та поглинання, здатні підтримати PE, — одиниці. У 2025 році кількість IPO зросла лише до 111.

Проекти, інвестовані у період 2018–2020 років, зазнали затримок у два-три рази, і опинилися у “безвихідній ситуації”.

Наприклад, ByteDance — класичний випадок.

У лютому цього року Reuters повідомила, що інвестиційна компанія Atlantic Atlantic Investment (GA) продає частку акцій ByteDance, оцінюючи компанію у 550 мільярдів доларів (близько 3,78 трильйонів юанів).

Недостатня ліквідність на ринках A- та Hong Kong, навіть для таких якісних активів, ускладнює вихід, і вони стають яскравими “жорсткими” камінцями у дамбі 3,8 трильйонів.

Ще гірше — глобальний макроекономічний клімат 2025 року, з його невизначеністю, ще більше ускладнює вихідні можливості. Постійні коливання тарифів, геополітична нестабільність — все це тримає IPO у “сплячці”, а угоди з поглинаннями — у “зупинці”.

Навіть короткочасне відновлення ринку не здатне створити стабільних потоків.

Коли вихід з інвестицій стає головною перешкодою для галузі, GP опиняються у складній ситуації: або тримати активи і ризикувати зниженням доходів, або продавати з великими знижками.

Ця криза ліквідності не лише затримує повернення коштів LP, а й зупиняє весь цикл капіталу у галузі, що є головною причиною затору у дамбі 3,8 трильйонів.

******** Залучення капіталу: еволюція виживання ********

******** Хто тихо зникає? ********

У 2025 році ринок залучення капіталу зміниться: замість рівномірного розподілу, домінуватимуть великі гравці, а дрібні зникнуть.

13 угод гігантів привернули 30% усіх інвестицій — це свідчить про сильний ефект “вершини айсберга”, що посилює явище “Матеї ефекту” у галузі.

LP стають дуже обережними і бояться ризикувати, вони воліють чекати у черзі за Blackstone або Apollo, ніж інвестувати у дрібні фонди без унікальних переваг.

Як сказав один із партнерів галузі, “відбір за Дарвіном” відбувається дуже швидко: ті, хто не виживуть, — це не просто закриття, а тихе зникнення малих і середніх менеджерів.

Це прискорює появу “зомбі-фондів”.

Що таке зомбі-фонди? Це не мертві, але й не живі.

Багато малих GP не закриваються, а перетворюються у “зомбі” — без нових залучень, без нових інвестицій, лише підтримують залишки за рахунок управлінських зборів, продовжуючи “переносити” активи у нові фонди (CV).

Це схоже на ситуацію, коли “зібрано останній фонд, але ще не отримано повідомлення про смерть”.

Глобально провідні гравці, такі як Blackstone і Apollo, мають диверсифіковані стратегії, багаті ресурси та стабільний історичний досвід, що створює міцний буфер проти ризиків.

Вони успішно працюють у приватному капіталі, кредитах, нерухомості — і є улюбленими LP.

У Китаї ситуація схожа.

На ринку китайських фондів з державним капіталом домінують провідні гравці, що ще більше витісняє дрібні фонди.

Зіткнувшись із трьома смертельними ударами, багато з них вже зникли, і ця “загибель” підтверджується численними реальними кейсами.

По-перше, труднощі з залученням капіталу стали нормою: навіть при зусиллях багато не досягають цілей, у 2025 році більшість закритих приватних фондів — це саме дрібні.

По-друге, вони перетворюються у “зомбі”, оскільки не можуть виходити з активів і не можуть залучати нові кошти, тому змушені підтримуватися за рахунок продовження терміну існування, втрачаючи здатність до активних інвестицій, і в кінцевому підсумку закриваються.

По-третє, вони зникають без шуму: погано працюючі фонди не оголошують про закриття, а просто зникають після ліквідації активів, наприклад, Spring Capital через проблеми з фінансовими проектами, або Zhongli — ще один приклад.

Ринок залучення капіталу також погіршується через подовження термінів залучення і зниження ефективності використання коштів.

Навіть якщо деякі фонди досягають цілей, середній термін залучення — 20 місяців, що майже вдвічі більше, ніж до пандемії, — і це знижує ефективність.

Багато інвесторів кажуть, що зараз залучення капіталу — це марафон, де кожен крок важливий, і без одного учасника важко дійти до фінішу.

Для дрібних фондів це означає, що вони не лише не можуть залучити кошти, а й не можуть витримати час, і в підсумку зникають у тіні великих гравців.

Головна причина — після кризи і низьких доходів LP стали більш обережними, віддаючи перевагу великим і стабільним гравцям, що ще більше поглиблює розрив між великими і малими фондами.

******** Переворот у прибутковій моделі: 12% — нові 5% ********

Звіт Bain показує, що прибуткова модель PE зазнала революції: тепер 12% — це нові 5%.

Головна ідея — у часи низьких процентних ставок, прибутковість PE базувалася на простій логіці: GP потрібно лише забезпечити 5% EBITDA зростання у компаніях, а завдяки високому левериджу та переоцінці активів отримати 2.5-кратний ROI.

Тоді головною перевагою було фінансове інженерство — купити дешево, продати дорого, вчасно.

Ця модель робила PE “казкою” про багатство і забезпечувала “золоті десять років” галузі, коли інвестиції у китайські інтернет-компанії давали багатократний прибуток.

Але тепер ситуація змінилася кардинально: ця формула вже не працює.

Зростання глобальних ставок робить високий леверидж не перевагою, а тягарем; зниження оцінок і їхній стиснення закривають шлях до отримання прибутку через переоцінку.

Щоб досягти традиційного ROI у 2.5 рази, компанії потрібно зростати EBITDA на 10–12% щороку, що вдвічі більше, ніж раніше, і це кардинально змінює логіку прибутковості.

Це фактично ставить хрест на “фінансовому інженерстві”.

Завдяки цьому, минуле “ліжко з грошима” епохи фінансових махінацій закінчилося, і починається новий етап — з внутрішнім зростанням компаній і реальним операційним поліпшенням.

Тепер GP мають бути не просто майстрами презентацій і оцінки, а глибоко розуміти ланцюги постачання, управління витратами і людською ресурсною структурою. Якщо компанія не зможе щороку зростати EBITDA на 12%, вона не зможе покрити фінансові витрати.

“Заробляти, лежачи” — минуле, тепер потрібно “згинатися і працювати”.

Ті GP, що раніше були експертами у фінансових махінаціях, тепер зникають з ринку; майбутні лідери — це ті, хто стане “напівпідприємцем”, активно залучаючись до операційної діяльності компаній, покращуючи ланцюги постачання, оновлюючи управлінські команди і оптимізуючи капітальні структури.

У Китаї деякі державні GP вже застосовують цю модель, наприклад, у сфері напівпровідників, інтегруючи галузеві ресурси та підвищуючи R&D, щоб стимулювати внутрішнє зростання компаній.

Зміна ролі з “капітального гравця” на “операційного експерта” — це необхідність для виживання у новій реальності, і вона повертає PE до коренів ціннісних інвестицій.

Заключення: PE не помре, але вже не так легко

Ця “дарвінівська” реформа — це фактично “дегідратація” галузі.

3,8 трильйони активів, екстремальна диференціація ринку залучення капіталу, революція у прибутковій моделі та приховані ризики приватного кредитування — усе це викликає глибоку кризу, але не означає занепад галузі, а швидше — її очищення.

PE не помре, але стане набагато складніше.

LP у майбутньому будуть більше зосереджені на реальній операційній майстерності GP, а не лише на паперових IRR, і чекатимуть, щоб компанії зростали зсередини.

GP, у свою чергу, повинні відмовитися від спекулятивних стратегій і стати справжніми “операційними партнерами”, створюючи унікальну цінність.

Переможцями стануть не ті, хто просто розповідає історії або ловить тренди, а ті, хто зможе створювати реальну цінність через операційний досвід.

2026 рік стане переломним: чи зможуть обіцяти, що зобов’язання будуть виконані, і чи повернуться кошти — визначить, хто залишиться за столом, а хто зникне.

Золота ера PE закінчилася, але “срібна” — ера створення цінності — тільки починається. # 线索爆料 #