Gate Ventures Research Insights: Estratégias Baseadas em Stablecoins Sintéticas — Construindo Lego Financeiro com Taxas de Interesse

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TL;DR

As stablecoins têm sido há muito tempo consideradas a "joia da coroa da indústria de criptomoedas", mas o desenvolvimento inicial foi principalmente focado em stablecoins algorítmicas, como o AMPL da Ampleforth e o UST (LUNA) da Terra. Esses projetos buscavam se afastar da dependência de ativos em dólar americano, utilizando mecanismos algorítmicos para construir "stablecoins em dólar" encapsuladas, com o objetivo de impulsionar a adoção em larga escala de stablecoins dentro dos ecossistemas de cripto e DeFi, e eventualmente se expandir para usuários tradicionais off-chain. Além dessa ambição compartilhada, os dois projetos também seguiram caminhos notavelmente diferentes. A Ampleforth tinha como objetivo criar uma unidade nativa de liquidação que pertencesse inteiramente ao mundo cripto e, portanto, não mantinha um peg estrito de 1:1 com o dólar americano. Em contraste, o TerraUSD (UST) tentou manter um peg estável com o dólar para servir de forma mais ampla como um método de pagamento e uma reserva de valor.

Este ano, com o surgimento da Ethena, as stablecoins DeFi não são mais apenas atreladas à estabilidade de preço, mas começaram a se ancorar em "fontes de rendimento." Uma nova categoria de "stablecoins baseadas em estratégia" está surgindo. Essencialmente, esses tokens empacotam estratégias de hedge ou produtos de rendimento de baixo risco em um ativo transferível com valor nominal de $1. Por exemplo, o USDe da Ethena funciona muito como uma cota de fundo. Por trás disso, existe uma estratégia delta-neutra que se posiciona comprada em stETH enquanto vende contratos perpétuos para gerar rendimento, que é então distribuído aos detentores na forma de sUSDe. Como essa estrutura de stablecoin se assemelha de perto a cotas de assinatura em um fundo de hedge, reguladores como a BaFin na Alemanha a classificaram como um título.

Ao revisar sistematicamente os mecanismos de rendimento por trás das stablecoins, o artigo as classifica em nove categorias principais: empréstimos on-chain, ativos do mundo real (RWA), formação de mercado AMM, depósitos CeFi, taxas de poupança de protocolo (como DSR), notas de taxa fixa, hedge de derivativos, rendimentos de staking e cofres de agregação de estratégia. Nas condições atuais do mercado, os rendimentos anualizados desses canais geralmente ficam na faixa de 3 a 8%, embora em períodos especiais (como durante um desvio do USDC ou quando as taxas de financiamento disparam), os retornos possam brevemente exceder os dois dígitos.

Embora os projetos de stablecoin baseados em estratégia de hoje possam parecer altamente homogêneos na superfície, suas diferenças centrais residem em três dimensões chave: a sustentabilidade de suas estruturas de rendimento, a transparência de suas divulgações de rendimento e se são construídos sobre uma base de conformidade regulatória. Atualmente, as stablecoins lastreadas por ativos do mundo real (RWA), como USDY e OUSG, possuem uma vantagem relativa em conformidade, tendo recebido um certo grau de reconhecimento regulatório. No entanto, seu teto de crescimento é limitado pelos limites estruturais do mercado do Tesouro dos EUA. Em contraste, stablecoins vinculadas a derivativos, como USDe, oferecem maior flexibilidade e potencial de rendimento, mas também são mais dependentes do interesse aberto (OI) nos mercados de futuros perpétuos, tornando-as significativamente mais sensíveis à volatilidade do mercado.

Dentro dessa tendência, o maior beneficiário entre os projetos de infraestrutura é o Pendle. O protocolo decompõe ativos geradores de rendimento em Tokens Principais (PT) e Tokens de Rendimento (YT), construindo assim um mercado de taxa de juros on-chain e impulsionando a padronização de "hedge de spread" e "transferência de rendimento". À medida que mais e mais projetos de stablecoin adotam o Pendle para gerenciar seus fluxos de caixa, espera-se que seu TVL, volume de negociação e mecanismos de suborno vejam um crescimento adicional.

Acreditamos que o futuro das stablecoins baseadas em estratégia evoluirá para ser modular, amigável à regulação e transparente em termos de rendimento. Projetos que apresentam fontes de rendimento únicas, mecanismos de resgate robustos e fossos de liquidez através da adoção do ecossistema provavelmente se tornarão a base para a próxima geração de "fundos do mercado monetário on-chain". No entanto, tais produtos ainda podem ser classificados como valores mobiliários pelos reguladores, e os potenciais desafios de conformidade não devem ser ignorados.

Stablecoins Baseados em Estratégia

Stablecoins que geram rendimento aproveitam múltiplos canais de receita, incluindo protocolos de empréstimo, mineração de liquidez, arbitragem neutra ao mercado, rendimentos do Tesouro dos EUA lastreados em ativos reais, produtos estruturados de opções, cestas diversificadas de stablecoins e recompensas de staking de stablecoins. Abaixo está um resumo de algumas dessas estratégias de rendimento:

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Faremos uma análise mais detalhada de alguns dos principais canais de taxa de interesse que apresentam inovações notáveis, juntamente com seu status atual e potenciais catalisadores, a fim de avaliar suas perspectivas de desenvolvimento futuro.

Mercado de Empréstimos On-Chain

AAVE V3 USDC, fonte: AAVE

O gráfico acima mostra a taxa de empréstimo de USDC na mainnet Ethereum do AAVE V3, que é geralmente considerada a "taxa de referência" para empréstimos on-chain. Em meio ao sentimento de mercado fraco e à demanda insuficiente por capital, a atividade de empréstimos caiu significativamente, fazendo com que as taxas permanecessem em um nível relativamente baixo de cerca de 2% desde o início do ano.

Ao mesmo tempo, AAVE lançou sua moeda estável nativa GHO, apoiada por um mecanismo de sobrecolateralização, com sua taxa de juros também determinada pela demanda de empréstimos do mercado. Embora a maioria das moedas estáveis convencionais nesta plataforma possa gerar juros, isso deve ser feito por meio de empréstimos, o que limita a eficiência de capital. Atualmente, a taxa de empréstimo para GHO oscila em torno de 2–4%, fortemente influenciada pelos ciclos de mercado. Durante os mercados em alta, tais taxas de empréstimo podem subir para 10%–20%, embora permaneçam altamente voláteis e careçam de estabilidade. Em ambientes de taxa de juros tão voláteis, Pendle pode servir como uma ferramenta para bloquear ou resgatar essa parte dos juros com antecedência. Neste ponto, usar Pendle para realizar rendimentos futuros antecipadamente se torna uma opção viável.

Mercado RWA (Principalmente Títulos do Tesouro dos EUA)

Oportunidades no Mercado de Stablecoin RWA, Fonte da Imagem: RWA.xyz

Atualmente, as stablecoins lastreadas por Títulos do Tesouro dos EUA estão mostrando uma tendência de crescimento estável, com o tamanho total do mercado alcançando $5,9 bilhões. O ecossistema Ethereum domina este setor, representando mais de 80% da participação de mercado. Em termos de categorias, o BUILD da BlackRock detém a maior participação no mercado de stablecoins lastreadas por Títulos do Tesouro, com 32% (cerca de $1,9 bilhões). Em seguida, está o USYC da Circle (aproximadamente $490 milhões) e o BENJI da Franklin Templeton.

BUIDL Supply, fonte: Dune

Tomando BUIDL como exemplo: embora esteja atrelado a 1 USD, não é essencialmente uma stablecoin para pagamentos diários, mas sim uma participação em fundo referenciada a títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, dinheiro e acordos de recompra noturna. Os usuários podem se inscrever usando USDC/USD, com cada BUIDL representando $1 de principal, enquanto os rendimentos são distribuídos por meio de um mecanismo de rebase mensal. Os primeiros participantes incluíram Anchorage Digital Bank NA, BitGo, Coinbase e Fireblocks.

O suprimento de BUIDL tem crescido rapidamente, com um limite mínimo de subscrição de $5 milhões. Em 1º de maio de 2025, um total de 48 clientes havia participado, aumentando os ativos sob gestão (AUM) para $2,47 bilhões. De acordo com a Ondo Finance, o produto oferece um rendimento anualizado (APY) de cerca de 4%, alinhando-se com as taxas do Tesouro dos EUA prevalecentes para vencimentos de 3 a 6 meses.

TVL do USDtb, fonte: Defillama

Construindo sobre os stablecoins estilo mercado monetário existentes, o USDtb da Ethena representa uma tentativa inovadora. O produto é construído com o fundo tokenizado BUIDL como seu ativo subjacente. Ao contrário do OUSG da Ondo e do BUIDL da BlackRock, o USDtb permite circulação livre. No momento, atingiu um patrimônio sob gestão (AUM) de cerca de $1,43 bilhão e formou uma parceria profunda com a Bybit, com a liquidez geral do mercado apresentando um bom desempenho.

No geral, o mercado de stablecoins lastreadas por RWA está se expandindo rapidamente, com um tamanho total de cerca de $5,9 bilhões. O USDtb da Ethena oferece um novo ponto de referência: se os reguladores dos EUA eventualmente permitirem o modelo de "stablecoin que distribui rendimento", o teto do mercado para tais produtos poderia teoricamente se alinhar com os fundos do mercado monetário dos EUA—chegando a até $6 trilhões.

No curto a médio prazo, no entanto, os rendimentos do Tesouro dos EUA enfrentam pressão para baixo. Como o mercado de stablecoins de hoje é principalmente impulsionado por taxas em vez de pagamentos, as estratégias de stablecoin baseadas em mercado monetário podem enfrentar retornos encolhendo no curto prazo. No entanto, sob uma perspectiva de longo prazo, este setor ainda possui um forte potencial de crescimento.

A “Taxa de Poupança” das Stablecoins Colateralizadas

A DSR (Taxa de Poupança Dai) foi originalmente introduzida pela MakerDAO e desde então evoluiu para o módulo SSR (Taxa de Poupança de Stablecoin) dentro do Sky.money. Este módulo permite que os detentores de USDS ganhem uma parte da receita do protocolo a uma taxa anualizada. O Interesse acumula em tempo real por bloco, sem bloqueio e sem taxas, permitindo que os usuários depositem e retirem a qualquer momento.

O rendimento vem de lucros gerados pela MakerDAO/Sky.money. Para promover a adoção mais ampla do USDS em DeFi, a Sky.money estabeleceu um mecanismo de incentivo que aloca parte da receita do protocolo à taxa de poupança do USDS. Atualmente, essa taxa está em torno de 4,5% APY.

Crescimento do USDS, fonte: Defillama

Essencialmente, isso representa um modelo de stablecoin estilo dividendo de protocolo. Durante as quedas de mercado, Sky.money redireciona lucros—originalmente destinados a apoiar seu token nativo—para a adoção de USDS, o que pode enfraquecer o suporte de preço para o token nativo. Em condições de alta, no entanto, a realocação moderada da receita do token em troca do crescimento geral do protocolo pode ajudar a aumentar o valor do token, tornando-se uma estratégia razoável. Como esse modelo está profundamente ligado ao próprio protocolo, Sky.money deve ter influência suficiente para realmente impulsionar o USDS a se tornar uma unidade de conta amplamente utilizada. Este é um objetivo altamente ambicioso e inerentemente desafiador.

Hedging de Derivativos + Rendimentos de Staking

A taxa de hedge de derivativos (também conhecida como taxa delta-neutra) é uma fonte de rendimento derivada do mercado de derivativos. Ela funciona mantendo simultaneamente posições longas e curtas para bloquear o risco de preço direcional (Delta), enquanto captura lucros das taxas de financiamento ou do spread entre preços futuros e de mercado. No mercado de derivativos, os futuros perpétuos são o principal instrumento. Existem vários tipos de rendimentos nesta categoria:

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Alguns projetos representativos são os seguintes:

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USDe APY, Fonte: Exponential.FI

USR APR, fonte: Resolve

O acima mostra as mudanças nas taxas de juros de stablecoins para USDe e USR. No geral, como a primeira stablecoin delta-neutra, USDe estabeleceu o benchmark, enquanto USR seguiu como um concorrente. Sua atual estratégia de promoção é atrair depósitos de usuários com uma taxa de juros mais alta, embora, em essência, não difira significativamente da Ethena.

USDe TVL, fonte: Defillama

De acordo com os dados da DefiLlama, a capitalização de mercado da stablecoin da Ethena caiu significativamente após seu airdrop, caindo cerca de 20% em relação ao seu pico. Essa queda é impulsionada principalmente pela diminuição dos rendimentos do USDe. Além disso, as stablecoins atualmente enfrentam um dilema mais amplo de "Lego financeiro"—ou seja, a falta de demanda rígida do mundo real. Em essência, muitos desses produtos funcionam mais como estruturas de fundos projetadas para capturar a arbitragem da taxa de financiamento.

O processo de cunhagem de stablecoins baseadas em taxa de financiamento (stablecoins Δ-neutras) é o seguinte:

1. Adquira um valor equivalente de ativos à vista (ou LST).

2. Abra uma posição vendida de mesmo valor nominal no mercado de futuros perpétuos.

Assim, a cunhagem de 1 USD em stablecoin ≈ 1 USD à vista + 1 USD em posição vendida nocional, o que significa que a capacidade teórica de cunhagem é limitada pelo interesse aberto (OI) existente no mercado de futuros perpétuos.

Ethereum OI, fonte: Coinglass

De acordo com estatísticas da Coinglass, o total de interesse aberto (OI) de ETH nas principais exchanges é atualmente de cerca de $20 bilhões. Com base em estimativas conservadoras, o teto de capitalização de mercado para USDe é de aproximadamente $4 bilhões.

Todo o OI dos tokens, fonte: Coinglass

Se considerarmos o OI total em toda a rede, o tamanho do mercado para estratégias de hedge de taxa de financiamento é de cerca de $120 bilhões. Conservadoramente, esse tipo de estratégia poderia capturar cerca de 20% da participação de mercado, ou aproximadamente $24 bilhões.

Em outras palavras, o mercado endereçado conservadoramente estimado para todo o setor de estratégia de hedge de taxa de financiamento é de 24 bilhões de dólares. Com base nisso, para o USDe, que se concentra principalmente no mercado de ETH, o tamanho potencial do mercado é de aproximadamente 4 a 8 bilhões de dólares. Atualmente, a oferta em circulação do USDe é de cerca de 4,6 bilhões de dólares e está em tendência de queda, sugerindo que seu crescimento já está se aproximando do limite superior, com um teto claro à vista.

Cofres de Agregação de Estratégia

Por exemplo, o Idle Best-Yield implementou um sistema de estratégia automatizada na Ethereum e Polygon que ajusta dinamicamente as posições com base nas oportunidades de arbitragem on-chain para maximizar os rendimentos de stablecoin. Da mesma forma, o HLP da Hyperliquid também pode ser visto como um pool de rendimento de stablecoin baseado em estratégia, com seus retornos principalmente derivados de atuar como contraparte para as posições de traders de varejo. Embora esses modelos de múltiplas estratégias possam oferecer retornos mais altos, eles também vêm com uma exposição ao risco significativamente maior.

A Binance Lança LDUSDT

Devemos sempre abordar esse tipo de stablecoin com cautela, pois essencialmente se assemelha a uma ação de subscrição de um fundo de hedge. Como a Binance explica em sua introdução ao LDUSDT, não é uma stablecoin, mas sim um novo tipo de ativo de margem projetado para usuários inscritos no produto de poupança flexível Simple Earn USDT. LDUSDT é uma forma embrulhada de USDT, que pode servir tanto como um ativo de colateral de margem para contratos quanto como uma maneira de ganhar o interesse anualizado do Binance Simple Earn. Portanto, seu rendimento subjacente depende do mercado de empréstimos dentro do módulo Simple Earn da Binance.

Simples ganho APR, fonte: Binance

Os stablecoins baseados em estratégia, representados pelo USDe da Ethena, podem ser considerados uma forma inovadora. No geral, a ascensão dos stablecoins baseados em estratégia reflete uma mudança em direção ao conservadorismo no mercado de criptomoedas, mas também pode ser vista como um progresso. Diferentemente do ciclo anterior de stablecoins que dependiam de subsídios para impulsionar o crescimento, os stablecoins de hoje são mais dependentes de estratégias orgânicas e diversificadas que geram rendimento real, conferindo-lhes uma sustentabilidade mais forte. No entanto, uma vez que os pontos ou subsídios de airdrop de tokens sejam removidos, seus rendimentos anualizados não mostram vantagem clara em comparação com os Títulos do Tesouro dos EUA.

Ao mesmo tempo, as sinergias dentro do ecossistema DeFi ainda não foram totalmente liberadas, deixando as stablecoins ainda amplamente confinadas a casos de uso interno de “Lego financeiro” em vez de impulsionar uma verdadeira adoção em larga escala. Conseguir que as exchanges listem tais stablecoins sintéticas é um passo importante para uma adoção mais ampla do Web3. Atualmente, a Ethena está avançando relativamente rápido nessa área, com Bybit e Bitget já listando seus pares de negociação, e o Gate tendo firmado uma parceria estratégica com a Ethena. No entanto, os resultados continuam decepcionantes, já que o volume de negociação de 24 horas de USDe/USDT em todo o mercado ainda está abaixo de $100 milhões.

Visão Geral do Projeto de Stablecoin

Paisagem de Stablecoins Sintéticas com Estratégia, fonte:justz_eth

O acima mostra mais stablecoins sintéticas baseadas em estratégia, e o gráfico também especifica a estratégia da fonte de rendimento correspondente a cada stablecoin.

Classificação de Estratégia, fonte:justz_eth

Alguns dos populares projetos de stablecoin no mercado atual derivam seus rendimentos de ativos sintéticos subjacentes das estratégias que mencionamos anteriormente. No entanto, deve-se notar que muitos projetos podem ter números de TVL inflacionados, com alguns até tendo arranjos especiais com grandes detentores. Portanto, os leitores devem abordar esses números com cautela. Em sua essência, essas stablecoins estão mais próximas de subscrições de ações de fundos de hedge, o que também os expõe ao risco legal de serem classificados como valores mobiliários.

Em termos de participação no mercado, o setor de stablecoins respaldadas pelo Tesouro dos EUA é relativamente maior em escala. A implementação bem-sucedida da adoção em larga escala nessa área depende fortemente de uma regulamentação favorável e da integração com o sistema bancário, razão pela qual temos uma perspectiva relativamente mais favorável sobre esses projetos. Outras estratégias—como taxas de empréstimo, rendimentos de restaking, taxas livres de risco de derivativos e receita de protocolo—cada uma enfrenta tetos claros, portanto, a participação deve ser abordada com cautela.

Novas Abordagens para as Taxas de Interesse

Abaixo estão algumas de nossas ideias, fornecidas apenas como referências para empreendedores:

1. Primeiro, novas maneiras de utilizar ativos. Como uma ponte chave entre TradFi e Web3, o BTC possui uma capitalização de mercado na casa dos trilhões de dólares. Se o BTC-Fi pudesse ser aproveitado para introduzir uma taxa de interesse base em stablecoins e construir um sistema de stablecoin baseado no ecossistema BTC, a dificuldade de promoção poderia ser menor do que em outros ecossistemas de blockchain. O desafio, no entanto, reside na falta de infraestrutura subjacente dentro do próprio BTC. Um possível ponto de entrada poderia ser fora da cadeia, como iniciar estratégias de arbitragem de taxa de contrato em torno do BTC, mas a lógica geral ainda se enquadra no escopo de fundos de hedge baseados em estratégia.

2. A segunda é a nova aplicação de estratégias. Em teoria, qualquer estratégia de arbitragem poderia servir como uma fonte de rendimento para stablecoins. Por exemplo, MEV on-chain, spreads de volatilidade implícita vs. realizada (IV-RV), arbitragem de volatilidade entre maturidades, rendimentos de GameFi, ou até mesmo taxas de segurança fornecidas pela EigenLayer AVS e receitas de dispositivos DePIN poderiam ser incorporados ao mecanismo de juros de uma stablecoin, dando origem a novos modelos de taxa de juros para stablecoins.

Dito isso, esses ainda pertencem à categoria de stablecoins sintéticas baseadas em estratégia, em vez de stablecoins tradicionais respaldadas por ativos do mundo real. A capacidade de mercado deles é limitada pelo espaço viável das próprias estratégias—ou seja, o tamanho dos mercados subjacentes dos quais dependem. No momento, a maioria desses mercados relacionados permanece relativamente pequena. No longo prazo, no entanto, à medida que o DeFi continua a se expandir, essa área apresenta um forte potencial de crescimento—particularmente porque muitas dessas estratégias são altamente nativas do cripto, tornando-as mais responsivas às dinâmicas de mercado on-chain.

Pendle: O Beneficiário das Guerras dos Stablecoins

O juro fixo é um mecanismo de rendimento inovador projetado para fornecer aos usuários retornos fixos e previsíveis, semelhantes aos títulos de desconto zero na finança tradicional. Nos mercados tradicionais, os títulos de desconto zero são emitidos com um desconto sobre o valor de face e resgatados ao par na maturidade, sem pagar juros durante o período de posse. O retorno do investidor vem da diferença entre o preço de compra e o valor de resgate. No DeFi, um mecanismo semelhante foi introduzido pela Pendle, que tokeniza o rendimento futuro de ativos geradores de rendimento, permitindo que os usuários:

1. Tranque retornos fixos: Ao comprar tokens que representam o principal e mantê-los até o vencimento, os usuários podem garantir uma renda fixa.

2. Especule sobre os rendimentos: Ao comprar tokens que representam rendimentos futuros, os usuários podem apostar em mudanças nas taxas de Interesse.

3. Melhorar a eficiência de capital: Vendendo rendimentos futuros por liquidez imediata enquanto retém a propriedade do principal.

Pendle Snapshot, fonte:pendle

Pendle é um protocolo DeFi focado na tokenização de rendimento, permitindo que os usuários dividam ativos geradores de rendimento em PT (Token Principal) e YT (Token de Rendimento), que podem então ser negociados em sua plataforma. Essencialmente, a Pendle construiu um mercado de negociação em torno das próprias taxas de juros, fornecendo um mecanismo de proteção para as estratégias de rendimento que sustentam stablecoins, permitindo assim a criação de taxas de juros fixas.

Durante o anterior boom de LRT, o preço do token da Pendle viu uma queda acentuada após o lançamento do token da EigenLayer. No entanto, com a ascensão dos stablecoins baseados em estratégia, o TVL da Pendle experimentou um crescimento explosivo. Está se estabelecendo gradualmente como a "camada de troca de taxa de juros" central para tais ativos: emissores de stablecoins podem usar a Pendle para vender rendimentos futuros antecipadamente a fim de se proteger contra riscos, enquanto especuladores e gestores de ativos podem comprar ou fazer market-making desses fluxos de rendimento. Com o lançamento de mais stablecoins de rendimento híbrido Δ-neutro e RWA, o TVL da Pendle, o volume de negócios, a receita de taxas e o ecossistema vePENDLE têm aumentado em conjunto. No momento, estabeleceu uma posição de liderança quase monopolista dentro deste setor.

Fonte:

1. https://defillama.com/yields/pool/13392973-be6e-4b2f-bce9-4f7dd53d1c3a
2. https://ondo.finance/ousg
3. https://defillama.com/yields/pool/c8a24fee-ec00-4f38-86c0-9f6daebc4225

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Sobre o Gate Ventures

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