Análise da proposta da Nasdaq: como a tokenização de valores mobiliários está a reconfigurar o ecossistema de negociação das ações nos EUA?

Autor: Aki 吴 diz Blockchain

No dia 8 de setembro de 2025, a Nasdaq apresentou uma proposta histórica à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), buscando modificar as regras da bolsa para permitir a negociação de títulos tokenizados em seu mercado. Isso significa que ações de empresas como Apple e Amazon, listadas na Nasdaq, poderão ser negociadas e liquidadas no futuro na forma de tokens blockchain. Se a proposta for aprovada, será o primeiro caso de uma bolsa de valores americana de grande porte permitindo a negociação de ações tokenizadas, marcando também a primeira introdução em grande escala da tecnologia blockchain no mercado central de Wall Street. Este artigo irá sistematicamente analisar os pontos principais da proposta da Nasdaq, as motivações por trás dela e as possíveis grandes mudanças que isso pode trazer para o mercado, além de discutir o impacto sobre o setor de "ações tokenizadas" e as perspectivas de desenvolvimento potencial dessa iniciativa inovadora.

####Pontos principais da proposta: Detalhes sobre a alteração das regras de negociação da Nasdaq

O documento de alteração da regra 19b-4 submetido ao SEC pela Nasdaq tem como núcleo permitir que os corretoras membros e investidores escolham negociar e liquidar ações de títulos listados no mercado Nasdaq e produtos negociados em bolsa (ETP) na forma tokenizada. As revisões de regras específicas incluem os seguintes aspectos:

#####1. Expandir a definição de "títulos", adicionando a forma tokenizada Equity 1, Seção 1

A proposta primeiro altera a definição de "títulos" pela bolsa, enfatizando que "títulos tokenizados ainda são títulos", rejeitando o modelo de negociação "ilha" desconectado do mercado principal e expandindo-o para incluir duas formas:

●Forma tradicional: refere-se à representação digital da contabilidade dos direitos de propriedade e participação em ativos, mas não utiliza tecnologia de livro-razão distribuído ou Blockchain. Ou seja, é a forma de contabilidade eletrónica atualmente utilizada nas ações dos EUA, que essencialmente ainda corresponde ao registo eletrónico de títulos em papel.

●Forma tokenizada: refere-se à representação digital da propriedade e dos direitos de ativos, utilizando a tecnologia de blockchain (livro-razão distribuído) para registar e transferir. Em suma, é a emissão dos direitos correspondentes às ações na blockchain, representados na forma de tokens.

A Nasdaq deixou claro que um título tokenizado só é considerado equivalente a um título tradicional se apresentar características totalmente homogêneas em relação ao seu correspondente tradicional, podendo ser negociado no mesmo livro de ordens que a forma tradicional. Isso significa que o token deve atender a: ser intercambiável com ações tradicionais (fungível), compartilhar o mesmo código CUSIP (Código Único de Identificação de Títulos) e conceder ao detentor os mesmos direitos e privilégios substanciais que as ações tradicionais — incluindo o direito a dividendos, direito de voto e direito à distribuição de ativos remanescentes em caso de liquidação da empresa. Se a forma tokenizada não conceder direitos equivalentes aos das ações originais (sem direito de voto, sem direitos de acionista, etc.), ou não tiver o mesmo CUSIP que as ações originais, a bolsa não a considerará equivalente aos títulos tradicionais, tratando-a como um produto diferente, como um derivativo ou um Certificado de Depósito Americano (ADR).

Devido a esse alto padrão, a maioria dos chamados "tokens de ações" disponíveis no mercado, como os "Stock Tokens" da Robinhood, Xstocks, etc., na verdade não cumprem os requisitos acima e, na melhor das hipóteses, são apenas tokens sombra que mapeiam o preço das ações, não representando a verdadeira propriedade acionária, e geralmente não conferem direitos de voto; os dividendos são muitas vezes refletidos na forma de reinvestimento ou equivalente em dinheiro; as relações jurídicas tendem a se referir a SPV, veículos de emissão e não à empresa listada em si, e a maioria dos produtos é resgatável em dinheiro, com a troca direta por ações originais sujeita a restrições de custódia e conformidade.

#####2. Unificação da correspondência, liquidação de fluxo: Mecanismo de transação e liquidação

Equidade 4, Regra 4757

A Nasdaq planeia integrar completamente os títulos tokenizados com os títulos tradicionais a nível de negociação. A proposta estabelece que, desde que a versão tokenizada de uma ação satisfaça os requisitos de homogeneidade mencionados, ela partilhará o mesmo livro de ordens que as ações tradicionais, sendo negociada de acordo com as mesmas regras de correspondência de ordens e prioridades. Ou seja, do ponto de vista do motor de correspondência da bolsa, não há diferença entre as instruções de compra e venda tokenizadas e não tokenizadas, sendo tratadas de forma igual. Na realidade, a Nasdaq enfatiza: "Na fase de negociação, não há qualquer diferença entre os dois, o processo de execução de transações é essencialmente o mesmo".

Equidade 4, Regra 4756, 4758

A diferença está na camada de liquidação. Atualmente, as transações de ações dos EUA são geralmente liquidadas através da Depository Trust Company (DTC) após a conclusão da transação. Com a introdução da forma tokenizada, a Nasdaq dará aos participantes da transação uma nova opção, podendo utilizar tokens na liquidação, com o seguinte processo:

As corretoras, ao inserir pedidos na bolsa, podem optar por indicar que desejam liquidar a transação em tokens. Se o pedido for executado e marcado para liquidação em tokens, a Nasdaq transmitirá as instruções de liquidação da transação para o DTC, que executará a transferência do título por trás da cena através do Blockchain.

A DTC irá completar o processo de registro de propriedade das ações na forma de tokens na blockchain, de acordo com suas próprias regras de negócios e sistema (a plataforma de liquidação em blockchain que está a desenvolver). Todo o processo será transparente e imperceptível para os investidores de front-end, as transações ainda serão negociadas na Nasdaq, apenas a liquidação passará de escrituração eletrônica tradicional para registro em blockchain, e as ações serão finalmente mantidas na forma de tokens em um endereço na blockchain.

É importante notar que a ação da Nasdaq não visa criar um novo mercado do zero, mas sim aproveitar a infraestrutura de mercado existente, introduzindo o Blockchain como tecnologia de registro subjacente, sem alterar o mecanismo de negociação na frente do balcão. Assim, as ações tradicionais e as ações tokenizadas terão preços unificados na fase de negociação, compartilhando profundidade de mercado e liquidez, com transparência de informações e monitoramento de risco totalmente consistentes. Como mencionado pela Nasdaq no documento, esta proposta visa evitar que diferentes versões de ações tokenizadas operem de forma isolada em várias Blockchains, resultando em uma fragmentação de liquidez, garantindo que mecanismos centrais do sistema de mercado nacional, como descoberta de preços e melhor execução, não sejam impactados. Isso resolve as dores de cabeça associadas às "ações tokenizadas" anteriores, que ocorriam devido à multi-chain (ETH/SOL, etc.) + multi-mercados (mercados regulamentados vs exchanges de criptomoedas / DEX) + restrições de conformidade regional, levando à insuficiência de liquidez causada pela dispersão de capital de mercado e livros de pedidos.

#####3. Limitação de períodos de negociação: não disponível para negociação 24/7

As ações tokenizadas têm enfrentado problemas de baixa liquidez e altos custos de impacto durante os períodos de fechamento do mercado de ações dos EUA desde o seu lançamento. Essa descompasso nos horários de negociação também contribuiu, em certa medida, para a insuficiência de liquidez e a desconexão dos preços. Assim, muitos investidores estão se questionando se as ações tokenizadas podem superar as limitações dos horários de negociação atuais do mercado de ações dos EUA e permitir a negociação "24/7". A proposta da Nasdaq oferece uma resposta cautelosa: nesta fase atual, os valores mobiliários tokenizados podem ser negociados apenas dentro dos horários de negociação existentes, não havendo extensão ou superação dos horários de negociação. As ações tokenizadas não podem ser negociadas fora dos horários normais e estendidos, e continuarão a seguir as práticas do mercado de ações dos EUA, podendo ser negociadas apenas durante o horário regular (9:30–16:00) de segunda a sexta-feira, e em períodos antes e depois do mercado, sem suporte para negociações durante os fins de semana ou à noite.

#####4. Caminhos para a implementação de liquidação na blockchain

Por trás da negociação de ações tokenizadas na Nasdaq está a principal instituição de liquidação do mercado financeiro tradicional — a Depository Trust Company e Clearing Corporation (DTC). Vale a pena mencionar que, nos últimos anos, a DTC tem explorado a liquidação DLT, sendo o seu projeto "Project Ion" uma plataforma de liquidação de ações baseada em Blockchain, com o objetivo de alcançar T+0 e até mesmo liquidação em tempo real. Segundo informações disponíveis publicamente, o Project Ion foi lançado em 2022 em um ambiente de teste paralelo, processando mais de 100 mil ordens de liquidação de transações de ações diariamente. A DTC desenvolveu essa plataforma em colaboração com o fornecedor de tecnologia de Blockchain empresarial R3, utilizando o software de livro-razão distribuído Corda da R3, montando uma cadeia privada com permissão como infraestrutura subjacente, que é uma cadeia de consórcio não pública.

Deste modo, pode-se inferir que as transações tokenizadas da Nasdaq provavelmente funcionarão na plataforma de cadeia licenciada da DTC, em vez de em blockchains públicas como o Ethereum, que têm sido amplamente discutidas pela comunidade. Assim, a DTC poderá manter os sistemas tradicionais como registros autoritários, operando em paralelo com o novo sistema DLT para garantir redundância de segurança. Portanto, sob o plano da Nasdaq, a liquidação na cadeia pode, de fato, ocorrer em um ambiente controlado de "cadeia de alianças", com operadores de infraestrutura financeira como a DTC mantendo os nós. Isso assegura a privacidade das transações, a confiabilidade da rede e a controlabilidade regulatória, além de atender aos altos padrões exigidos por Wall Street para sistemas de liquidação de transações.

A blockchain de consórcio permite que as partes participantes tenham controle de acesso, com privacidade de dados e velocidade de transação mais controladas, em conformidade com os requisitos regulatórios. Portanto, é previsível que os registros das ações tokenizadas da Nasdaq não apareçam nos exploradores de blockchain públicos, mas sim sejam mantidos em um livro-razão distribuído, gerido em conjunto pela Nasdaq, DTC e instituições de custódia relacionadas. Quanto a como os contratos inteligentes específicos serão implantados, a Nasdaq não indicou em documentos públicos, mas é possível ver que a Nasdaq não pretende introduzir um ambiente de negociação de tokens totalmente aberto, mas sim usar a blockchain como uma "tecnologia de bastidores" para aumentar a eficiência, enquanto as transações na frente ainda ocorrem em um sistema controlado. Apenas a forma de contabilidade muda para registros em blockchain, ou seja, os investidores terão registros em cadeia reconhecidos pelos órgãos reguladores, e não tokens criptográficos que circulam livremente fora do sistema tradicional.

####Por que a Nasdaq está solicitando a tokenização de valores mobiliários?

A Blockchain tem um enorme potencial para melhorar a eficiência das infraestruturas do mercado financeiro. Atualmente, a liquidação de transações na bolsa americana ainda é T+1 (em alguns mercados T+2), enquanto a tecnologia Blockchain pode proporcionar liquidações quase em tempo real (T+0, até mesmo em segundos), reduzindo o tempo de retenção de fundos e títulos e diminuindo o risco de contraparte. Além disso, o livro-razão distribuído, transparente e imutável do Blockchain pode oferecer um rastreamento de auditoria completo, reduzindo erros de reconciliação e manuais. A Nasdaq deseja introduzir a liquidação tokenizada para acelerar os processos pós-negociação, ao mesmo tempo que reduz os custos de liquidação e custódia. Pode-se dizer que esta é uma tentativa de inovar o mecanismo de liquidação de títulos a partir da tecnologia de base. A Nasdaq afirmou no documento: "Os títulos como ações hoje já evoluíram de registros em papel para registros eletrônicos, e a tokenização é apenas uma outra forma de representar ativos digitalmente". Ao abraçar o Blockchain, as bolsas demonstraram sua determinação em impulsionar a inovação em fintech, para não ficarem para trás na nova onda de tecnologia. Espera-se que o tamanho do mercado de ativos tokenizados esteja a caminho de um crescimento exponencial, com o valor total de ativos tokenizados globalmente subindo de cerca de 21 trilhões de dólares em 2024 para cerca de 41,9 trilhões de dólares em 2032, com uma taxa de crescimento anual composta de até 45,8%.

Assim, investidores e emissores demonstram um grande interesse na tokenização de valores mobiliários, o que representa um enorme bolo de mercado emergente. Muitos reguladores e agentes de mercado em vários países estão ativamente explorando a blockchain de valores mobiliários, e os Estados Unidos não podem ficar para trás. A Nasdaq, como organizadora de mercado, deseja seguir essa tendência, oferecendo novas opções de negociação aos clientes, atraindo assim mais capital para o mercado americano. Ao se preparar com antecedência, a Nasdaq pode consolidar sua competitividade na era dos ativos digitais, especialmente no contexto em que a Casa Branca está promovendo ativamente a inovação em ativos criptográficos e criando um ambiente regulatório amigável para ativos digitais, assegurando que a tokenização de valores mobiliários se desenvolva dentro de um quadro regulatório e prevenindo a fragmentação do mercado. Como mencionado anteriormente, atualmente muitas ações tokenizadas estão sendo negociadas em plataformas offshore sem regulamentação, carecendo de proteção para investidores, e diferentes plataformas seguem seus próprios caminhos, resultando em liquidez fragmentada e falta de transparência no mercado. A proposta da Nasdaq visa integrar essas inovações no sistema regulatório mainstream, evitando que os investidores fiquem presos em riscos não regulamentados ao perseguir conceitos novos.

Embora as bolsas não abram rapidamente uma variedade de funcionalidades deslumbrantes a curto prazo, a tokenização de ações abre espaço para a inovação financeira a longo prazo. Por exemplo, as ações podem ser usadas como colateral em finanças descentralizadas (DeFi) na blockchain, e os tokens de ações podem ser integrados de forma programática em contratos inteligentes, permitindo dividendos automáticos, votação, e até mesmo a construção de novos produtos derivados e índices. Cenários que são difíceis de realizar sob estruturas tradicionais podem tornar-se gradualmente possíveis após a tokenização. Mas é importante notar que o mercado de títulos tokenizados da Nasdaq ainda está na Nasdaq, ou seja, é facilitado em um ambiente centralizado e em conformidade, e não é possível para qualquer um negociar anonimamente na blockchain.

####Conclusão: Oportunidades de longo prazo e perspetivas do setor

A Nasdaq está a impulsionar a negociação de valores mobiliários tokenizados, o que é, sem dúvida, uma grande inovação na tecnologia subjacente das transações de valores mobiliários. Isso marca um passo crucial dos mercados financeiros tradicionais em direção à era do Blockchain. Desde a aprovação regulatória até a preparação técnica, essa transformação não pode acontecer de uma só vez. De acordo com a declaração da Nasdaq nos documentos de candidatura, o tempo de prontidão da infraestrutura de liquidação baseada em Blockchain pode ser até o final do terceiro trimestre de 2026. A Nasdaq prevê que, assumindo que a proposta receba a aprovação da SEC e que o sistema de liquidação de livro-razão distribuído da DTC entre em funcionamento, os investidores americanos poderão ver as primeiras transações de valores mobiliários liquidadas em forma de token no final do terceiro trimestre de 2026.

Para os investidores, é necessário reconhecer que este é um tema de longo prazo. A lei GENIUS abriu uma nova era de conformidade para stablecoins, e os títulos tokenizados da Nasdaq podem se tornar o próximo marco que muda as regras do jogo. Nos próximos anos, as políticas e marcos tecnológicos relacionados a este tema continuarão a ser o foco do mercado, criando oportunidades de investimento em fases, como oráculos, RWA e outros setores. Como a administração da Nasdaq afirmou, a inovação deve ocorrer dentro do sistema de mercado nacional para proteger os investidores, e não deve ficar em desertos offshore não regulamentados. À medida que as ações tokenizadas da Nasdaq começam a ser implementadas, isso desbloqueará um maior espaço de imaginação para a participação de fundos institucionais em ações na blockchain.

Por exemplo, grandes instituições podem obter tokens de ações reais através de canais oficiais e, em seguida, investir com confiança em DeFi para obter retornos. Este é um nível elevado de capital que as plataformas de tokens sombra têm dificuldade em atrair atualmente. E para os usuários comuns, quando as bolsas de nível soberano oferecem tokens de ações em conformidade, não faz sentido manter versões sombra que "não concedem direitos de acionista".

Embora as perspectivas sejam brilhantes, também é necessário reconhecer as limitações potenciais. Primeiro, na fase inicial, os lugares onde os investidores comuns podem se beneficiar diretamente podem ser limitados. Atualmente, os investidores de varejo nos EUA podem negociar ações de forma bastante conveniente através de corretoras, e a tokenização da Nasdaq não reduzirá imediatamente os custos ou barreiras de negociação para eles. Além disso, benefícios como a negociação 24/7 podem não ser desejáveis para investidores não profissionais, pois eles podem não querer que as ações sejam negociadas e flutuem sete dias por semana, sem tempo para descanso. Além disso, os contratos inteligentes também não estão isentos de falhas ou riscos de ataques cibernéticos; se houver problemas com os contratos de ações tokenizadas, quem arcará com a responsabilidade é incerto. Além disso, atualmente, alguns mercados de ações tokenizadas não regulamentadas no exterior já apresentaram grandes desvios de preços, expostos problemas de liquidez insuficiente e manipulação potencial. Sob a proposta da Nasdaq, espera-se que esses desvios diminuam, uma vez que os tokens têm ações reais como suporte e os formadores de mercado tradicionais participam da precificação.

A negociação de ações tokenizadas da Nasdaq será um marco importante na aplicação comercial da tecnologia Blockchain. Isso significa que o Blockchain não está mais limitado ao círculo das criptomoedas, mas realmente entra no núcleo dos cenários financeiros convencionais. Do ponto de vista da posição da indústria, isso é um endosse autoritário ao Blockchain e ao ecossistema Web3, que incentivará mais empresas e desenvolvedores a investirem neste campo. Do ponto de vista da história financeira, este evento pode ser visto como o ponto de partida para a transformação digital do mercado de valores tradicionais, semelhante à transição das bolsas de valores do papel para a negociação eletrônica há décadas. Para a comunidade Web3, esta é uma oportunidade de colocar ideais em prática: descentralização, tokenização e outros conceitos só podem liberar o máximo valor quando combinados com a economia real. Isso pode não ser o resultado mais utópico para puristas da descentralização, mas, no entanto, impulsiona enormemente o processo de aplicação em larga escala do Blockchain.