Finanças Descentralizadas回购潮下：Uniswap、Lido陷「中心化」争议

Escrito por: Oluwapelumi Adejumo

Compilado por: Saoirse, Foresight News

No dia 10 de novembro, quando os gestores da Uniswap apresentaram a proposta “UNIfication”, este documento parecia mais uma reestruturação corporativa do que uma atualização do protocolo.

A proposta planeja ativar as taxas de protocolo que não foram utilizadas anteriormente, circulando fundos através de um novo motor de tesouraria on-chain e utilizando os fundos obtidos para comprar e queimar tokens UNI. Este modelo é semelhante aos programas de recompra de ações no setor financeiro tradicional.

Um dia depois, a Lido também lançou um mecanismo semelhante. A sua organização autónoma descentralizada (DAO) propôs a criação de um sistema de recompra automática: quando o preço do Ethereum ultrapassar os 3000 dólares e a receita anual ultrapassar os 40 milhões de dólares, os lucros de staking em excesso serão utilizados para recomprar o seu token de governança LDO.

Este mecanismo adota uma estratégia de “contra-ciclo” - mais forte em mercados em alta e mais conservador quando o ambiente do mercado se aperta.

Estas medidas marcam uma transformação significativa no campo DeFi.

Nos últimos anos, o setor DeFi tem sido dominado por atividades de liquidez impulsionadas por “tokens Meme” e incentivos; atualmente, os principais protocolos DeFi estão se reposicionando em torno de fundamentos de mercado centrais como “renda, captura de taxas e eficiência de capital”.

No entanto, essa transformação também força a indústria a enfrentar uma série de questões difíceis: a quem pertence o controle, como garantir a sustentabilidade, e se a “descentralização” está gradualmente cedendo lugar à lógica empresarial.

A nova lógica financeira do DeFi

Durante a maior parte de 2024, o crescimento do DeFi dependerá principalmente da popularidade cultural, programas de incentivos e mineração de liquidez. Recentemente, ações como “reativar taxas” e “implementar um quadro de recompra” indicam que a indústria está tentando vincular mais diretamente o valor dos tokens ao desempenho dos negócios.

Tomando a Uniswap como exemplo, a sua iniciativa de “planejar destruir até 100 milhões de tokens UNI” redefine o UNI de um “ativo de governança” puro para um ativo mais próximo de “certificados de direitos econômicos de protocolo” - mesmo que careça das proteções legais ou direitos de distribuição de fluxo de caixa que possuem as ações.

O tamanho deste tipo de plano de recompra não deve ser subestimado. O pesquisador do MegaETH, BREAD, estima que, ao nível atual de taxas, o Uniswap pode gerar cerca de 38 milhões de dólares em capacidade de recompra por mês.

Este montante irá exceder a velocidade de recompra do Pump.fun, mas será inferior ao volume mensal de recompra de cerca de 95 milhões de dólares da Hyperliquid.

Comparação de recompra de tokens entre Hyperliquid, Uniswap e Pump.fun (Fonte: Bread)

A estrutura do mecanismo de simulação da Lido mostra que pode suportar um volume de recompra de cerca de 10 milhões de dólares por ano; os tokens LDO recomprados serão emparelhados com wstETH e introduzidos no pool de liquidez para aumentar a profundidade das transações.

Outros protocolos também estão acelerando iniciativas semelhantes: a Jupiter destina 50% de sua receita operacional para recompra de tokens JUP; a dYdX aloca um quarto das taxas da rede para recompra e incentivos para validadores; a Aave também está elaborando planos específicos, propondo investir até 50 milhões de dólares por ano para impulsionar a recompra através de fundos do tesouro.

Os dados da Keyrock mostram que, desde 2024, os dividendos para os detentores de tokens vinculados à receita aumentaram mais de 5 vezes. Apenas em julho de 2025, os gastos ou distribuições em recompra e incentivos de todos os protocolos somaram cerca de 800 milhões de dólares.

Rendimento dos detentores de protocolos DeFi (Fonte: Keyrock)

Assim, cerca de 64% da receita dos principais protocolos agora retornará aos detentores de tokens - o que contrasta fortemente com o ciclo anterior de “priorizar reinvestimento e depois distribuição.”

Por trás dessa tendência, está o novo consenso que está se formando na indústria: “escassez” e “renda recorrente” estão se tornando o núcleo da narrativa de valor do DeFi.

A institucionalização da economia de tokens

A onda de recompra reflete que a fusão entre DeFi e finanças institucionais está cada vez mais profunda.

Os protocolos DeFi começaram a adotar indicadores financeiros tradicionais como “rácio preço-lucro”, “limite de rendimento” e “taxa de distribuição líquida” para transmitir valor aos investidores - estes investidores estão também a olhar para os projetos DeFi da mesma forma que avaliam empresas em crescimento.

Esta fusão fornece uma linguagem analítica comum para gerentes de fundos, mas também traz novos desafios: o design original do DeFi não incluía requisitos institucionalizados como “disciplina” e “divulgação de informações”, mas agora a indústria precisa atender a essas expectativas.

É importante notar que a análise da Keyrock apontou que muitos planos de recompra dependem fortemente das reservas de tesouraria existentes, em vez de fluxos de caixa recorrentes sustentáveis.

Este modelo pode talvez sustentar o preço do token a curto prazo, mas a sua sustentabilidade a longo prazo é duvidosa — especialmente em um ambiente de mercado onde “a receita de taxas é cíclica e muitas vezes está ligada à valorização do preço do token.”

Além disso, o analista da Blockworks, Marc Ajoon, acredita que a “compra de volta autodeterminada” normalmente tem um impacto limitado no mercado e, quando o preço do token cai, pode levar o protocolo a enfrentar perdas não realizadas.

Dado isso, Ajoon defende a criação de um “sistema de ajuste automático baseado em dados”: alocar fundos quando a avaliação é baixa, redirecionar para reinvestimento quando os indicadores de crescimento estão fracos, garantindo que a recompra reflita o desempenho real das operações, e não a pressão especulativa.

Ele afirmou:

“Na forma atual, a recompra não é uma panaceia… Devido à existência da 'narrativa de recompra', a indústria coloca-a cegamente acima de outros caminhos que poderiam trazer taxas de retorno mais elevadas.”

O Chief Investment Officer da Arca, Jeff Dorman, tem uma visão mais abrangente.

Ele acredita que a recompra de ações pelas empresas reduzirá o número de ações em circulação, mas os tokens existem em redes especiais - sua oferta não pode ser compensada por reestruturações ou aquisições tradicionais.

Assim, a queima de tokens pode impulsionar o protocolo em direção a um “sistema completamente distribuído”; mas a posse de tokens também pode reservar flexibilidade para o futuro - se a demanda ou a estratégia de crescimento necessitar, a emissão adicional pode ser feita a qualquer momento. Essa dualidade torna as decisões de alocação de capital em DeFi mais impactantes do que as decisões no mercado de ações.

Novos riscos surgem

A lógica financeira da recompra é simples e direta, mas seu impacto na governança é complexo e profundo.

Tomando a Uniswap como exemplo, a proposta “UNIfication” planeja transferir o controle operacional da Fundação Comunitária para a entidade privada Uniswap Labs. Esta tendência de centralização levantou preocupações entre os analistas, que acreditam que isso pode replicar a “estrutura hierárquica que a governança descentralizada deveria evitar”.

A este respeito, o investigador de DeFi Ignas apontou:

“A visão original da criptomoeda 'descentralizada' está enfrentando dificuldades.”

Ignas destacou que, nos últimos anos, essa “tendência centralizadora” tem se tornado cada vez mais evidente - o exemplo mais típico é: os protocolos DeFi, ao lidarem com problemas de segurança, frequentemente dependem de “paradas de emergência” ou “decisões aceleradas da equipe central.”

Na sua opinião, o cerne da questão é que, mesmo que a “concentração de poder” tenha uma racionalidade económica, também prejudica a transparência e a participação dos utilizadores.

No entanto, os apoiantes contra-argumentam que esta concentração de poder pode ser uma “necessidade funcional”, e não uma “escolha ideológica”.

O Chief Technology Officer da empresa de capital de risco a16z, Eddy Lazzarin, descreveu o modelo “UNIfication” da Uniswap como um “modelo de ciclo fechado” - neste modelo, a receita gerada pela infraestrutura descentralizada flui diretamente para os detentores de tokens.

Ele acrescentou que a DAO ainda manterá o poder de “emitir tokens adicionais para o desenvolvimento futuro”, equilibrando assim a flexibilidade com a disciplina financeira.

A tensão entre a “governação distribuída” e a “decisão da camada de execução” não é um problema novo, mas hoje o seu impacto financeiro aumentou significativamente.

Atualmente, a dimensão das tesourarias geridas pelos principais protocolos atinge centenas de milhões de dólares, e suas decisões estratégicas são suficientes para influenciar todo o ecossistema de liquidez. Assim, à medida que a economia DeFi amadurece gradualmente, o foco das discussões de governança está mudando de “ideia de descentralização” para “o impacto real no balanço patrimonial”.

O teste de maturidade do DeFi

A onda de recompra de tokens indica que as finanças descentralizadas estão evoluindo de uma “fase de experimento livre” para uma “indústria estruturada e orientada por indicadores”. O “exploração livre” que antes definia este campo está sendo gradualmente substituído por “transparência de fluxo de caixa”, “responsabilidade de desempenho” e “alinhamento de interesses dos investidores”.

No entanto, a maturidade também traz novos riscos:

A governança pode inclinar-se para o “controlo central”;

Os reguladores podem considerar a recompra como um “dividendo real”, levantando controvérsias de conformidade;

A equipe pode desviar sua atenção de “inovação tecnológica” para “engenharia financeira”, negligenciando o desenvolvimento dos negócios principais.

A durabilidade dessa transformação depende das escolhas a nível de execução:

O “modelo de recompra programática” pode incorporar transparência através da automação na cadeia, mantendo as características descentralizadas.

Embora o “quadro de recompra autónoma” seja implementado mais rapidamente, pode enfraquecer a credibilidade e a clareza jurídica;

“Sistema Híbrido” (que liga recompra a indicadores de rede mensuráveis e verificáveis) pode ser uma solução de compromisso, mas atualmente há poucos casos que comprovem a “resiliência” no mercado real.

A evolução da recompra de tokens DeFi (Fonte: Keyrock)

Mas uma coisa é clara: a interação entre DeFi e finanças tradicionais ultrapassou a “simples imitação”. Hoje, este campo, mantendo a “base de código aberto”, está integrando princípios de gestão empresarial como “gestão de tesouraria”, “alocação de capital” e “prudência no balanço patrimonial”.

A recompra de tokens é a expressão concentrada dessa fusão - combina o comportamento do mercado com a lógica econômica, impulsionando os protocolos DeFi a se transformarem em “organizações auto-financiadas e orientadas para a receita”: responsáveis pela comunidade, com “resultados de execução” em vez de “ideologia” como critério de medida.