Şifreleme şirketleri halka arz dalgası geliyor, on-chain Pre IPO nasıl oynanır?

Yazı: BUBBLE

Bu yıl Haziran ayında, internet aracılık devi Robinhood, Avrupa kullanıcılarına OpenAI, SpaceX gibi en iyi halka açılmamış girişim şirketlerinin "hisse token" ticaret fırsatını sundu. Robinhood, uygun koşulları sağlayan yeni kullanıcılara, kullanıcı çekmek amacıyla bir miktar OpenAI ve SpaceX token'ı airdrop yaptı.

Ancak bu hareket hemen OpenAI'nin karşı çıkmasıyla sonuçlandı. OpenAI resmi olarak X üzerinde "Bu OpenAI tokenleri OpenAI hisselerini temsil etmiyor, Robinhood ile hiçbir işbirliğimiz yok" açıklamasını yaptı. Bu mesajın altında, Elon Musk Robinhood'un tokenleri hakkında doğrudan bir yorumda bulunmadı, ancak OpenAI'nin açıklamasını alıntılayarak "kendi 'hisseleriniz' sahte" diyerek alay etti. Bu alay, OpenAI'nin kâr amacı güden bir kuruluş haline gelmesinin ardından yaptığı finansal hareketlere bir eleştiri olarak ortaya çıkarken, aynı zamanda halka açık olmayan şirketlerin bu tür hisselerin "fiyatlandırma hakkı"nın ellerinden alındığına dair bir rahatsızlık olduğunu da vurguladı.

Şüphelere rağmen, geleneksel aracılık hizmetlerinin çabaları, piyasanın zincir üstü Pre-IPO varlık ticaretine olan büyük ilgisini yansıtmaktadır. Sebep oldukça basit; birincil piyasadaki devasa kazançlar uzun süredir az sayıda kurum ve yüksek net değerli bireyler tarafından elinde bulundurulmaktadır. Birçok yıldız şirketin değeri, halka arz (veya satın alma) sırasında büyük bir sıçrama göstermektedir. Tasarım yazılımı şirketi Figma örneğinde olduğu gibi, rekabet karşıtı nedenlerden dolayı Adobe ile yapmayı planladığı satın almayı tamamlayamayan Figma, 2025 yılında bağımsız olarak halka arz edildi ve hisse başına 33 dolardan işlem görmeye başladı. İlk gün kapanışı 115.5 dolara fırlayarak %250'lik bir artış gösterdi; bu fiyat, yaklaşık 68 milyar dolarlık bir piyasa değerine karşılık geliyor ve daha önceki Adobe satın alma görüşmelerindeki 20 milyar dolarlık değeri çok aşmaktadır. Ayrıca, yakın zamanda halka açılan kripto borsası Bullish, açılış sonrası %290'luk bir artış yaşadı.

Bu örnekler, bu tür şirketlere halka arzdan önce yatırım yapmanın birkaç katı hatta on katı kazanç sağlayabileceğini göstermektedir. Ancak geleneksel olarak, sıradan yatırımcıların bu tür fırsatlara katılması görece zor ve karmaşıktır. Blockchain sayesinde küçük yatırımcıların da gelecekteki halka arz yıldız şirketlerinin değer artışından erken pay alabilmesi, işte bu nedenle zincir üstü Pre-IPO konseptinin çekici bir yönüdür.

Özel sermaye pazarının büyüklüğü ve engelleri

Son birkaç on yılda, küresel özel sermaye piyasası büyük bir ölçeğe ulaştı ve hızla büyüdü, ancak son derece kapalıydı. Dawson Management'ın ortağı Yann Robard'ın "Özel Sermaye Neden Kazanıyor: Çeyrek Yüzyılın Üstün Performansına Dair Düşünceler" başlıklı makalesinde yaptığı araştırmaya göre, son 25 yılda özel piyasalarda yaratılan değer, aynı dönemde kamu borsa piyasalarının yaklaşık üç katıdır. Birçok mükemmel şirket, halka açılmayı ertelemek veya tamamen atlamakta, çok sayıda özel finansman turu ile milyarlarca dolar fon elde edebilmektedir. Örneğin, OpenAI, Ekim 2024'te Microsoft, SoftBank gibi yatırımcılardan 6.6 milyar dolar fon almış ve Mart 2025'te 40 milyar dolarlık dev bir finansman gerçekleştirerek tarihin en büyük özel finansman olayını yaratmıştır. Yeterli özel sermaye ile birçok şirket uzun süre halka açılmadan veya hiç halka açılmadan faaliyet gösterebilir. Sonuç olarak, büyük büyüme avantajları şirket halka açılmadan önce ortaya çıkmakta, bu kazançlara katılabilenler ise sadece kurumsal yatırımcılar olmaktadır, sıradan insanlar tamamen dışlanmaktadır.

Geçmiş 25 yıl boyunca özel sermaye piyasası ile kamu hisse senedi piyasası değer yaratımının karşılaştırma grafiği, kaynak: Dawsonpartners

Geleneksel olarak, zengin yatırımcılara yönelik bazı ikincil ticaret platformları (örneğin, ABD'deki Forge, EquityZen vb.) sınırlı Pre-IPO hisse devri kanalları sunmuştur. Ancak bu platformlar genellikle eşler arası eşleştirme modeli benimsemekte, ticaret eşiği oldukça yüksek olup genellikle yalnızca nitelikli yatırımcılara yöneliktir; genellikle birkaç on bin dolar ile yatırım yapılması gerekmektedir. Bu tür OTC modeli, piyasa likiditesinin düşük olmasına, fiyatlama keşif mekanizmasının eksikliğine ve ticaret verimliliğinin düşüklüğüne yol açmaktadır. Ayrıca birçok unicorn şirketinin tüzüğü, hisse devrini oldukça sınırlı hale getirirken, çalışanların veya erken yatırımcıların hisse satışı genellikle şirketin onayını gerektirmektedir.

Mevcut düzenleyici çerçeve altında, özel sermaye ikincil piyasası sıradan yatırımcılar için neredeyse kapalıdır. Ancak bu bariyer şu anda yavaş yavaş bazı "delikler" açmaya başladı; örneğin, bu yılın Haziran ayında, Nasdaq Özel Pazar (NPM) Tape D'yi tanıttı, bu gerçek zamanlı özel şirket veri setidir ve özel sermaye ile halka arz öncesi şirketlerin fiyat şeffaflığını ve değerleme görünürlüğünü artırır, kullanıcılar API arayüzü aracılığıyla istedikleri bilgilere ulaşabilir. Bu da "oracle" için daha adil bir ortam sunmaktadır.

Pre-IPO piyasası kripto alanında ilk kez ortaya çıkmıyor. Son birkaç yılda, teknik performans, uyum ortamı ve yatırımcı eğitiminin yetersizliği nedeniyle bu model geniş çapta uygulanmakta zorlandı. Ancak şimdi durum giderek olgunlaşıyor, blok zincirinin ölçeklenebilirliği ve kullanıcı deneyimi önemli ölçüde artıyor, saklama, KYC/AML gibi altyapılar giderek daha kapsamlı hale geliyor. Aynı zamanda, AI ve kripto şirketleri IPO noktasına yaklaşırken, bu yüksek büyüme potansiyeline sahip varlıklara erken müdahale etme konusunda yeni bir anlatı ve yatırım talebi sunuyor. Fonları yüksek volatiliteye sahip kripto varlıklara tek seferde yatırmak yerine, Pre-IPO tokenleştirilmiş ürünler spekülatif olmanın yanı sıra yapılandırılmış ve öngörülebilir çıkış yolları sunarak daha fazla çeşitlendirilmiş dağılım arayan fonları çekiyor.

Daha önemlisi, milenyum nesli ve Z nesli yatırım gücü haline geliyor, doğrudan yatırım yapma, sık sık işlem yapma eğilimindeler ve SpaceX, OpenAI, Anthropic gibi yüksek potansiyele sahip özel sermaye fırsatlarını aktif olarak arıyorlar. Ancak geleneksel çerçevede bu işlemlere ulaşmaları neredeyse imkansız. Pre-IPO piyasası, zincir üzerindeki tokenizasyonu kullanarak, halka açık olmayan hisse senetlerini düşük girişimle katılabilecek küçük birimlere bölme ve şeffaf bir ikincil likidite mekanizması getirme fırsatını yakalayabilir. Bu sayede genç yatırımcılara maliyet kontrolü, kendi kendine yönetim olanağı sunan ve değer sistemlerine uygun bir yatırım girişi sağlanabilir, ayrıca özel sermayeye eşi benzeri görülmemiş bir global perakende artış fonu yaratılabilir.

Genz ve Y kuşağı grubu, paralarını emeklilik fonlarına yatırmaktan daha çok yatırım yapmayı tercih ediyor; daha fazla boyutta detaylı veriler için: Jarsy'nin Medium raporuna bakabilirsiniz.

Tokenleştirme sayesinde, genellikle pahalı ve kıt olan halka arz edilmemiş hisse senetleri küçük dijital token'lara bölünebilir ve 7×24 saat boyunca zincir üzerinde işlem görebilir. Akıllı sözleşmeler, temettü, oylama gibi hakların otomatik olarak yerine getirilmesini sağlayarak şeffaflık ve verimliliği artırır. Daha da önemlisi, bu token'lar DEX veya uyumlu platformlarda işlem görebiliyorsa, piyasa yapıcılar ve likidite havuzları sürekli fiyat teklifleri sunabilir, saf eşler arası işlemlerin likidite eksikliğinden kaçınmasını sağlar. Teorik olarak, özel sermaye tokenleştirmesi, dünya genelindeki bireysel yatırımcıların en iyi özel şirketlerin büyümesine çok düşük bir eşik ile katılmalarını sağlayabilir ve fiyat keşif mekanizmasını iyileştirerek fiyatlandırmanın daha piyasa odaklı ve şeffaf hale gelmesini sağlayabilir.

Elbette vizyon ne kadar büyük olursa, gerçeklik o kadar dar olur. Geleneksel düzenleyici karmaşıklığı, özel şirketlerin direnci, teknoloji entegrasyonunun karmaşıklığı, şu anda tokenizasyon yolunda henüz çözülmemiş sorunlardır. Yine de, son bir yıl içinde, politika rüzgarlarının değişmesiyle birlikte, zincir üzerindeki Pre-IPO ticareti keşfeden bir dizi projenin ortaya çıktığını gördük. Bunlardan bazıları türev ürünler ve kaldıraçlı ticareti ön plana çıkarırken, bazıları ise gerçek hisse senetlerinin tokenizasyonuna odaklanmaktadır.

Pre-IPO'nun zincir üzerindeki işlemleri

Bu tür platformlar, ticaret deneyimine odaklanır ve genellikle hedef şirketlerin gerçek hisse senetlerini doğrudan elinde bulundurmaz; bunun yerine, kullanıcıların halka arz edilmemiş şirketlerin değerlemesinin artış veya düşüşüne bahis yapmalarını sağlayan türev ürünler veya diğer mekanizmalar aracılığıyla işlem yaparlar. Bunun avantajı, düşük giriş eşiği ve karmaşık hisse senedi teslim süreçlerini içermemesi; ancak zorluk, fiyatlandırma temeli ve uyum riskleridir.

Ventuals: Hyperliuqid üzerinde 10 kat kaldıraçla açılabilen "Pre-IPO Sürekli Sözleşmesi"

Ventuals, Paradigm tarafından geliştirilen yeni bir projedir. Kurucusu Alvin Hsia'dır. Kendisi, kısa bir süre önce popüler olmuş olan içerik platformu Subs.fun'un da kurucu ortaklarından biridir. Daha önce Paradigm'in Eir'i (daimi girişimci) olarak uçtan uca veri platformu Shadow'u ortaklaşa geliştirmiştir.

Ventuals'ın hedefi, kullanıcıların Hyperliquid blockchain'inde halka arz edilmemiş şirketlerin süresiz vadeli işlem sözleşmelerini (perpetual futures) işlem yapabilmelerini sağlamaktır. Bu model, kripto piyasasında yaygın olan sözleşme ticaretine benzemekte, ancak temel varlık olarak popüler girişim şirketlerinin değerleme endeksi kullanılmaktadır. Ventuals'ın temel avantajı, altta yatan hisse senetlerini elinde bulundurmadan ticaret piyasası sunabilmesidir; bu, aslında Polymarket gibi tahmin platformlarına daha çok benzemektedir. Elbette, bu durum, birçok geleneksel menkul kıymet düzenleme gereksinimini (kimlik doğrulama, nitelikli yatırımcı gereklilikleri vb.) aşmasına olanak tanımaktadır.

Platform, özel sürekli sözleşme pazarları oluşturmak için Hyperliquid'in HIP-3 standardını kullanmakta ve değerleme verilerini elde etmek için "iyimser oracle" mekanizmasını kullanmaktadır: Herkes bir şirketin değerlemesine dair verileri gönderebilir ve teminat yatırabilir, eğer kimse itiraz etmezse bu fiyat geçerli olur; eğer bir anlaşmazlık varsa, zincir üzerindeki oylama ile karar verilir. Bu mekanizma, elde edilmesi zor olan özel sermaye değerleme konsensüsünü zincir üzerinde kaydederek fiyatlandırmaya bir temel sağlamaktadır.

Ventuals'ın fiyatlandırma yöntemi de oldukça ilginçtir, doğrudan şirketin son finansman turundaki hisse fiyatını almaz, bunun yerine şirket değerlemesini 1 milyara bölerek token fiyatını belirler. Örneğin, OpenAI'nin son değerlemesi 350 milyar dolar ise, 1 vOAI tokenının başlangıç fiyatı 350 dolar olarak belirlenir. Bu tasarım, işlem engelini azaltarak fiyatın sayısal olarak sezgisel görünmesini sağlar. Ancak sorun, özel şirketlerin değerlemesinin son derece şeffaf olmaması ve güncellenme sıklığının düşük olmasıdır; bu, esasen ara sıra yapılan finansman veya ikincil işlem bilgilerine dayanmaktadır. Ventuals, fiyatı düzeltmek için orak + EMA (üstel hareketli ortalama) gibi teknolojileri tanıtmış olsa da, bilgi asimetrisi hala büyük bir sorun: Temel veriler geciktiğinde veya çarpıtıldığında, bunlara dayanan türev işlemleri piyasa dalgalanmalarını artırabilir. Polymarket gibi oracle kullanan platformlar, bu eksikliklerden kaynaklanan sorunlarla az çok karşılaşmaktadır; daha büyük bir hacim söz konusu olduğunda, hızlı işlem süreci Ventuals'ın daha büyük sorunlarla karşılaşmasına neden olabilir.

Yatırımcıların parasıyla Ferrari alan yaratıcı ekibin sayesinde, piyasanın ona biçtiği değer bir anda düştü, kaynak: Ventuals

Bir ticaret platformu olarak, Ventuals'ın en büyük satış noktası, kullanıcılara 10 katına kadar kaldıraçla alım veya satım yapma fırsatı sunmasıdır, böylece kullanıcılar "küçükten büyüğe" bahis yapabilirler. Ancak şu anda platform hala test aşamasındadır (sadece test ağında çalışmaktadır). Ventuals, tamamen merkeziyetsiz türev ürünler yolunu izlemekte, zincir üzerindeki yüksek performanslı eşleştirme (Hyperliquid'in saniyede 100.000 sipariş kapasitesi) ile güvenilir bir aracının olmadığı küresel bir Pre-IPO borsa yaratmaya çalışmaktadır. Elbette karşısında hâlâ büyük bir uyumluluk zorluğu durmaktadır; gerçi gerçek hisse senetleri bulundurmamakta, bu sözleşmeler esasen menkul kıymet fiyatlarına bahis yapmakta, yine de düzenleyiciler tarafından menkul kıymet türevleri olarak görülme ihtimali bulunmaktadır. Ayrıca, likiditeyi kim sağlayacak ve orakların doğruluğunu kim garanti edecek, bunlar hâlâ belirsizdir.

Earlybird: Solana'daki Pre-IPO alım satım piyasası

Earlybird, Solana üzerindeki NFT pazarı Hyperspace'in ekibi tarafından oluşturulmuştur (2024 yılında faaliyeti durdurulmuş, Twitter doğrudan Hyperspace'ten Earlybird'e değiştirilmiştir), kullanıcıların "IPO'dan önce şirketlerde uzun veya kısa pozisyon alabilmelerini" sağlayan bir platform olarak konumlandırılarak perakendecilere yönelik yeni nesil özel sermaye ticaret platformu olarak tanımlanmaktadır. Ekip, Dragonfly ve Pantera gibi en iyi kripto risk sermayesi yatırımcılarından yatırım almış ve Solana NFT alanında deneyim kazanmıştır, şimdi ise Pre-IPO alanına yönelmektedir.

Görünüşe göre iki platformun oracle'ları tarafından verilen fiyatlar biraz farklı, lansmandan sonra düzelir mi bilmiyorum, gelecekte polymarket ile çoklu platformda arbitraj yapma olanağı olabilir.

Earlybird'in kurucu ekibi, Hyperspace'in kurucu ortakları Kamil Mafoud ve Santhosh Narayan'dan oluşmaktadır. Hyperspace'in 2024'te NFT işini kapatmasının ardından, bu ekip Earlybird'in geliştirilmesine odaklanmaya başladı. Aslında, onlar için "Pre IPO platformu" muhtemelen "NFT platformu"ndan daha rahat bir alan olabilir; zira ikisi de Morgan Stanley'de çalışmış ve yıllarca yatırım analisti olarak görev yapmışlardır, Wall Street'teki bağlantılar bu alanda kripto para bağlantılarından daha önemli olabilir.

Earlybird'in spesifik ürün biçimi henüz tam olarak kamuya açıklanmamıştır (platform hala başvuru bazlı kapalı test aşamasındadır) ancak Dev test ağı üzerinden ürün deneyimlenebilir (10.000 dolarlık bir deneme süresi olacak lol). Tanıtımına bakıldığında, muhtemelen Ventuals ile benzerlik gösteriyor; zincir üstü türev ürünler veya simüle edilmiş varlıklar kullanarak kullanıcılara halka arz edilmemiş şirketlerin değerindeki dalgalanmalara bahis yaptırmayı planlıyor. Solana'nın hızlı ve düşük maliyetli zincir üstü ortamı, aynı zamanda gerçek zamanlı ticaret piyasası kurmak için uygundur. Ekip, geleneksel OTC'den daha sürekli bir likidite sağlamak için muhtemelen bir emir defteri (orderbook) veya AMM piyasa yapıcı mekanizması kullanacaktır. Dikkate değer bir nokta, Solana üzerinde Pre-IPO varlık ticareti gibi benzer uygulamaların mevcut olduğudur; örneğin PreStocks ve daha önceki zincir üstü Amerikan hisse senetleri (artık var olmayan Mango Markets'teki mStock sentetik varlıkları gibi).

Earlybird'in ticaret mantığı, kaynak: @0xprotonkid

Pazar konumuna bakıldığında, Earlybird muhtemelen daha açık ve merkeziyetsiz bir yol izleyecek, kullanıcıların bölgesel kısıtlamaları ve yeterlilik gereksinimleri açısından nispeten daha esnek olacak. Kısacası, Earlybird, Solana cephesinin Pre-IPO alanındaki aktif bir araştırmacısıdır ve Ventuals gibi "gerçek hisse senetlerine dokunmadan, türev ürünler ile pazarı gerçekleştirme" yaklaşımını benimsemiştir. Başarı veya başarısızlığı büyük ölçüde değerleme fiyatlandırması ve uyum risk yönetimi gibi iki temel sorunu çözebilmesine bağlıdır.

PreStock (Republic tarafından destekleniyor): Hisse senedi token ticaret platformundaki "iyi çocuk"

Ventuals ve Earlybird'ün "hafif varlık" modeline kıyasla, PreStocks daha geleneksel anlamda hisse senedi ticaretine yakındır, sadece zincire taşınmıştır. PreStocks, Singapur ekibi tarafından kurulmuş olup, köklü özel sermaye platformu Republic Capital tarafından desteklenmektedir. Gerçek özel şirket hisselerini özel amaçlı araçlar (SPV) aracılığıyla tutmakta ve 1:1 sabitlenmiş tokenler çıkarmaktadır.

Kısacası, eğer PreStocks bir SPV aracılığıyla OpenAI'nin bir grup hisse senedini satın alırsa, hisse başına bir token oranında Solana üzerinde "pOPENAI" token'larını basar ve kullanıcıların işlem yapmasına sunar. Her bir token'ın arkasında gerçek hisseler bulunmaktadır, yatırımcılar token'ları bulundurarak hisse sahibi olmanın neredeyse aynı ekonomik haklarından (hisse fiyatı artışı kazancı, gelecekteki IPO'dan nakit sağlama vb.) faydalanabilirler, sadece doğrudan yasal hissedar statüsü yoktur veya temettü alamazlar.

PreStocks şu anda OpenAI, Canva gibi tanınmış unicornlar da dahil olmak üzere 22 özel şirketin token ticaretini desteklemektedir. Kullanıcıların yalnızca bir Solana cüzdanına ihtiyacı vardır ve bu tokenları alıp satmak için minimum birkaç dolar yeterlidir, yatırım eşiği yoktur. PreStocks'taki tokenlar zincir üzerinde serbestçe transfer edilebilir, DEX platformunda işlem yapabilir veya kredi verebilir, hatta işlem ücreti kazanmak için likidite sağlayabilir veya yeni yapılandırılmış ürünler oluşturmak için kullanılabilir. PreStocks, 7×24 saat ticaret ve anlık uzlaşma sağlamak için Jupiter agregatörü ve Meteora piyasa yapıcıları ile entegre edilmiştir.

Her bir tokenin gerçek hisse senedi destekli olmasını sağlamak için, PreStocks, düzenlenmiş bir depozito kurumu tarafından temel hisse senetlerini tutmaktadır ve düzenli olarak denetim raporları yayınlama taahhüdünde bulunmaktadır. Ancak, şu anda ekip ayrıntılı pozisyon kanıtı belgelerini kamuya açıklamamıştır, sadece tüm tokenlerin %100 tamamen teminatlı olduğunu iddia etmektedir. Halka açık olmayan şirket hisseleriyle ilgili olduğundan, PreStocks'un karşılaştığı uyum baskısı oldukça yüksektir, bu nedenle ABD gibi ana yargı bölgelerindeki kullanıcıları engellemektedir (blok zincirinde alım satım KYC gerektirmeden yapılabilir, ancak PreStocks'u basmak veya geri almak için KYC gereklidir). Şirketin kayıt yeri Singapur olarak seçilmiştir; bu da düzenlemelerin görece daha esnek olmasından kaynaklanmaktadır.

PreStocks'un kurucusu Xavier Ekkel, vizyonunun özel sermaye yatırımını halka açık hisse senetleri gibi basit hale getirmek olduğunu belirtmiştir. PreStocks, bireysel yatırımcılara tek boynuzlu atlara erişim için sıfır eşik sunarak geleneksel ikinci piyasanın tekeline belirli bir ölçüde darbe vurmuştur. Ancak, bu modelin belirgin sınırlamaları da vardır. Öncelikle likidite: Her şirketin hisse kaynağı sınırlı olduğundan (şu anda PreStocks platformunda, tek bir şirketin token piyasa değeri genellikle birkaç yüz bin dolar civarındadır), piyasa derinliği oldukça sığdır, büyük alım satımlar fiyatı etkileyebilirken, Forge gibi köklü ikinci piyasa kurumları, işledikleri işlem hacmi medyanı 5 milyon dolardan fazladır ve kurumsal düzeyde bir sipariş yönetim sistemine sahiptir; PreStocks'un işlem sisteminin kurulabilmesi için daha geniş bir kullanıcı tabanının desteğine ihtiyacı vardır.

İkincisi, genişleme kapasitesi de "1:1 hisse sahipliği" nedeniyle sınırlıdır. Her yeni varlık için, PreStocks'un gerçek hisse senetlerini satın almak üzere çevrimdışı olarak anlaşma sağlaması gerekmektedir; bu, satıcılarla (çalışanlar, VC'ler, fonlar vb.) tek tek iletişim kurmayı gerektirir ve süreç uzun ve hedef şirketin isteğine tabidir. Ayrıca, PreStocks kendisi lisanslı bir menkul kıymet borsası değildir; daha çok gri alanlarda faaliyet göstermektedir. Düzenleyici kurumların tutumu değişerse, platform ilgili varlıkları sınırlamak veya geri çekmek zorunda kalabilir.

Genel olarak, PreStocks, türev ürünlerden daha somut bir yol benimsemiştir ve perakende yatırımcılar için "yol açmak" amacıyla gerçek para kullanmaktadır. Bunun avantajı, yatırımcıların haklarının daha iyi korunmasıdır (gerçek hisse senedi teminatı ile, gelecekteki IPO'larda gerçek bir ödeme alma imkanı), ancak dezavantajı yüksek işletme maliyetleri ve uyum zorluklarıdır. Yazar, Repuic'in PreStocks'u zincir üzerindeki "yüksek likidite ticaret platformu" olarak geliştirmek istediğini ve bunun dağıtımını yapmak istediğini düşünmektedir; çünkü Reg CF kurallarına göre işlem yapmakta ve yatırımları 5.000 dolar ile sınırlı tutmakta, ayrıca bir yıl boyunca kilitlenmesini gerektirmektedir. Aynı zamanda, yalnızca kendisinin satın aldığı uyumlu merkezi ticaret platformu olan INX üzerinde likidite ve "kilitlenme" kısıtlamaları, ürünün asli amacına aykırıdır. Bu nedenle, PreStocks'un bu "yan yolunu" seçmiştir.

Gerçek hisse senedi tokenizasyonuna odaklanan platform

Bu tür platformlar, nihai yatırımcılara halka arz edilmemiş şirket hisselerini satın alma fırsatı sunar ve esasen bir zincir üzeri menkul kıymet ihraç veya özel bir toplama şeklidir. Genellikle gerçek hisse senetlerini tutmayı veya kilitlemeyi gerektirir, yatırımcıların gelecekteki kazançları paylaşmaları için tokenlar kullanılır. Bu tür bir model, geleneksel finansmana daha yakındır, ancak kayıt ve dolaşım için blockchain'i kullanır; bu nedenle genellikle geleneksel finans şirketleri veya Fintech şirketleri tarafından yönetilir.

Jarsy: Hisse senedi tokenlerinin toplu alım sitesi

Pre-IPO projelerinin birçoğu arasında, Jarsy, sağlam adımlarla ilerleyen bir proje olarak öne çıkıyor. 2024 yılında Arbitrum ağı üzerinde sessizce piyasaya sürüldü, arkasındaki şirket Jarsy, Inc. Amerika'nın San Francisco şehrinde yer alıyor ve Hanqin, Chunyang Shen, Yiying Hu gibi kişiler tarafından kuruldu. Kurucu ekip, eski Uber Çin yöneticileri, Afterpay mühendislik liderleri gibi isimlerden oluşuyor ve internet ürünlerinin işletilmesi ve düzenlenmesi konusunda derin bir anlayışa sahip. Breyer Capital gibi kuruluşlardan 5 milyon dolarlık yatırım aldı, yatırımcıları arasında Mysten Labs CEO'su Evan Cheng, Anchorage CEO'su Nathan McCauley, Huma Finance CEO'su Richard Liu gibi sektördeki tanınmış isimler bulunuyor. Jarsy'nin amacı "blok zinciri ile özel yatırımları demokratikleştirmek", sıkı bir 1:1 fiziksel varlık desteği ile sıradan yatırımcılara unicorn şirketlerinin hisselerini satın alma imkanı sunmaktır.

Jarsy'nin çalışma modeli, platformda hedef şirketin Pre-IPO hisse senedi ürünlerini yayınlayarak kullanıcıların önceden abone olmalarını sağlamaktır (USDC veya Amerikan doları ile ödeme yapılır). Belirli bir abone miktarına ulaşıldığında, Jarsy, bu şirkete ait hisseleri tutan risk fonları, erken yatırımcılar veya çalışanlarla görüşerek toplanan fonlarla belirli bir miktarda gerçek hisse satın almayı üstlenir. Satın alma başarılı olursa, gerçek hisse sayısına göre eşit miktarda token basılarak yatırımcılara dağıtılır; eğer müzakereler başarısız olursa veya fon yetersiz kalırsa, fonlar geri iade edilir. Bu süreç, geleneksel özel sermaye paylarının devrine benzer, ancak "önce fon toplama, sonra satın alma" kitle fonlama yaklaşımını ve zincir üzerindeki token'ları hak sahibi belgesi olarak kullanmaktadır.

Jarsy aynı zamanda tüm sahip olduğu hisse senedi varlıklarını özel bir SPV (özel amaçlı araç) içerisinde saklayacak ve sorgulama için gerçek zamanlı bir zincir üzerindeki rezerv kanıtı sayfası sunacaktır. Yatırımcıların satın aldığı her bir Jarsy token'i (örneğin JSPACEX, SpaceX hisselerini temsil eder) gerçek bir hisse senedine karşılık gelmektedir. Token sahipleri bu şirketin yasal hissedarları olmasalar da, hisse sahipliği ile neredeyse eşdeğer ekonomik haklara sahiptirler; bu haklar arasında gelecekteki IPO'da likidite sağlama, satın alındıklarında karşılık alma ve hatta olası temettü gelirleri yer almaktadır. Bu da Jarsy'i yukarıda bahsedilen diğer projelerden farklı kılmakta ve daha çok özel sermaye "toplu alım sitesi" gibi görünmektedir.

Ancak Jarsy, katılım eşiğini büyük ölçüde düşürdü ve her yatırım için minimum 10 dolar gerekmektedir. Daha da önemlisi, Amerika Birleşik Devletleri dışındaki kullanıcılar, nitelikli yatırımcı sertifikası olmadan katılabilirler. Jarsy, Web2 kullanıcı deneyimini de optimize etti; süreç, e-posta kaydı ve fiat ödemeleri desteklemektedir, kullanıcılar için bir saklama cüzdanı oluşturmakta ve token satın alırken blockchain'in karmaşıklığını neredeyse hissettirmemektedir. Jarsy, uyumluluk ve kullanım kolaylığına daha fazla önem veriyor ve "Web2 arayüzü + Web3 arka uç" köprü ürününü inşa etmeye çalışıyor. Jarsy, piyasaya sürüldüğünden bu yana Anthropic, Stripe, Perplexity AI gibi ünlü şirketlerin tokenleştirilmiş hisselerini sunmuştur ve birçok ürün piyasaya sürüldüğünde tükenmiştir.

Elbette, Jarsy modeli hala iki büyük sorunla karşı karşıya. İlk olarak, likidite; çünkü Jarsy'nin her bir tokeninin arzı, elde edilen hisse sayısına bağlıdır ve özel sermaye kendisi açık piyasa fiyatlamasından yoksundur. Büyük miktarda token tutan büyük yatırımcılar satış yaptığında, fiyatların aniden düşmesi veya alıcı bulamaması durumu kolayca ortaya çıkabilir. Şu anda Jarsy'nin elinde bulunan en büyük birkaç hisse şunlardır: X.ai (yaklaşık 350.000 dolar), Circle (490.000 dolar) ve SpaceX (670.000 dolar); bunların boyutu çok büyük değil. Bu kadar sığ bir piyasada, birkaç on bin dolarlık bir satış emri fiyatı çökertme potansiyeline sahip ve işlem derinliği belirgin şekilde yetersiz.

İkincisi, "gerçek pozisyon" olan projelerin karşılaştığı genişleme darboğazı sorunudur. Jarsy'nin her yeni varlık eklemesi gereken çaba, "türev ürün modeli platformu" ile karşılaştırıldığında çok daha fazladır ve insan bağlantıları ile kaynaklar konusunda son derece yüksek talepler gerektirmektedir. Ayrıca, Jarsy "uygunluk önceliği" olduğunu iddia etmesine rağmen, sonuçta kaydedilmemiş menkul kıymet token'ları sunduğu için, ABD düzenleyici ortamında belirsizlikler bulunmaktadır. Ancak Jarsy, bazı önde gelen hukuk firmaları olan WSGR (Wilson Sonsini, Goodrich & Rosati) ile işbirliği yaparak uygunluk yol haritası planlaması yapmıştır; bu da, düzenleyici muafiyet veya onay arayışında olduğuna işaret eder ve mevcut uygunluk ortamında kurumsal yatırımcılar tarafından daha fazla ilgi görebilir.

CEO Han Qin'in dediği gibi, "Jarsy'yi kurmamızın amacı, uzun zamandır kurumların tekelinde olan özel yatırım fırsatlarını sıradan insanlara sunmaktır." Likidite ve uyum gibi zorluklarla karşılaşsak da, Jarsy önemli bir ilk adım atmıştır ve şu anda oldukça uyumlu olan birkaç "hisse senedi tokenizasyon platformu"ndan biridir. Kullanıcı artışı ve varlık ölçeğinin genişlemesi ile birlikte, eğer düzenleyici onayını aşamalı olarak alabilirse, tokeninin gelecekte uyumlu ikincil piyasalarda işlem görmesi ve "Pre-IPO hisse senedi"nin gerçekten de kitleler için bir varlık sınıfı haline gelmesi mümkündür.

Açılış Zili: Geleneksel hisse senedi zincirinin öncüsü

Superstate tarafından sunulan Opening Bell platformu, şirketlerin kendi hisselerini doğrudan zincire aktarması için alternatif bir yol sunmaktadır. Önceki projelerden farklı olarak, burada şirket kendisi ihraççı konumundadır. 2025 Mayıs'ında, Compound'un kurucusu Robert Leshner ve diğerlerinin kurduğu uyumlu finansal teknoloji şirketi Superstate, Opening Bell'i duyurdu; bu platform, SEC'de kaydedilmiş hisse senetleri veya uygun özel şirketlerin Solana blockchain üzerinden 7×24 saat çevrimiçi işlem yapmasına olanak tanımaktadır. Kısacası, halka açık şirketler veya özel şirketler, Opening Bell platformunda zincir üzerindeki hisse tokenlerini ihraç edebilir ve bu tokenlerin gerçek yasal mülkiyeti temsil etmesini sağlayabilirler (Mirror token sentetik ürünleri değil).

Bu modelin ilk uygulayıcıları arasında NASDAQ'ta işlem gören Upexi (hisse senedi kodu UPXI) ve Kanada'dan SOL Strategies şirketi yer alıyor. Bir süre önce Ethereum tabanlı hisse senedi şirketi olarak çokça konuşulan Galaxy Digital de bu süreçte yer aldı (ancak yalnızca SOL Strategies örneği henüz NASDAQ'ta işlem görmüyor). Bunun için katı bir hukuki yapının desteklemesi gerekiyor; örneğin Superstate, Amerika'da dijital kayıt temsilcisi (transfer agent) olarak kaydoldu ve blockchain üzerindeki hissedar defterinin geleneksel kayıt ile senkronize olmasını sağladı.

Opening Bell'in ortaya çıkması, geleneksel finans ile blok zinciri arasındaki daha fazla entegrasyonu simgeliyor. Bu platform aracılığıyla, şirket hisse senetleri 24 saat gerçek zamanlı olarak işlem görebiliyor, bu da benzeri görülmemiş bir esneklik ve şeffaflık sağlıyor, hisseler kripto para birimleri gibi "her zaman açık" hale geliyor. Özel şirketler de Opening Bell sayesinde erken likidite elde etme fırsatı buluyor, bazı halka arz planlayan veya IPO'ya acele etmeyen şirketler, tamamen zincir üzerindeki hisseleri ihraç ederek küresel yatırımcılara ulaşabilir, finansman sağlayabilir veya hissedarlarını nakde çevirebilir. Superstate, Opening Bell'in hedef müşteri kitlesinin hem halka açık şirketler hem de likidite arayan "geç aşama özel şirketler" olduğunu açıkça belirtmiştir.

Elbette, bu modelin ilerlemesi hala düzenleyici kurumların onayını gerektiriyor. Şu anda SOL Strategies gibi şirketlerin duyurduğu blok zinciri projeleri, SEC'ye başvuru belgelerini teslim etmiş olsa da, hepsinde "düzenleyici onay bekleniyor" ifadesi bulunmaktadır. Ancak en azından eğilim itibarıyla, düzenleyici kurumların varlık tokenizasyonuna karşı daha açık bir tartışma tutumu sergilediği görülüyor. ABD SEC, 2025 yılında menkul kıymet tokenizasyonunu tartışmak üzere özel bir yuvarlak masa toplantısı düzenliyor ve Blackstone CEO'su, Robinhood CEO'su gibi geleneksel devler de açıkça desteklerini belirtiyor. Superstate'in stabilcoin (USTB) ve blok zinciri kamu tahvili fonları alanında zaten başarılı deneyimleri mevcut ve şimdi hisse senedi alanına genişlemesi, tam zamanında gerçekleşiyor.

Pre-IPO açısından, Opening Bell, şirketlerin geleneksel IPO'nun uzun sürecinden geçmeden, özel yatırım aşamasında blok zincir teknolojisi kullanarak hisse senetlerini halka açık bir şekilde işlemeye olanak tanıyan alternatif bir IPO yolu sunuyor. Örneğin, bir unicorn şirketi, Opening Bell'de önce hisse token'larının bir kısmını işlemeye sunabilir ve koşullar olgunlaştığında resmi olarak IPO gerçekleştirebilir ya da doğrudan entegrasyona gidebilir. Bu, geçmişteki OTC pazarına biraz benziyor, ancak blok zinciri teknolojisi sayesinde şeffaflık ve verimlilik büyük ölçüde artmıştır.

Bir açıdan bakıldığında, eğer bu model kabul edilirse, gelecekteki IPO'ların artık Wall Street aracılarının gerekli olmayabileceği ve zincir üzerinde tamamlanabileceği anlamına geliyor. Bu açıdan bakıldığında, Superstate, Nasdaq'ın "Binance Alpha"sı gibi görünüyor.

Yatırımın demokratikleşme çağı mı geldi?

Henüz halka arz edilmemiş şirketlere yatırım fırsatlarını daha açık ve daha verimli hale getirmek. Geniş bir kitle için bu, şüphesiz heyecan verici bir trend. Zenginlik fırsatları açısından, bu, sıradan yatırımcılar ile kurumsal yatırımcılar arasındaki uçurumu daraltmaya yardımcı oluyor. Ancak şu anda blok zinciri Pre-IPO alanında fırsatlar ve riskler bir arada bulunuyor. "Regülasyon uyumu" ve "hedef şirketin karşıt tutumu" bu tür projelerin üzerinde Demokles'in kılıcı gibi duruyor.

Regülasyonu kucaklamak ve iş birliğini benimsemek, zincir üzerindeki Pre-IPO ticaretinin ana yönü olmalıdır. Artık daha fazla geleneksel finans kurumu ve yatırımcı, bu alana ilgi göstermektedir. Örneğin, Hong Kong Borsası ve Nasdaq gibi kurumlar, tokenleştirilmiş menkul kıymetleri araştırmaktadır; tanınmış VC’ler, bu platformlarla iş birliği yapmayı düşünebilir ve şirketin kontrolünü etkilemeden, bazı payları zincir üzerinde dolaşıma sokabilirler. Bu LP ve GP iş birliği yeni paradigması, başarılı olursa özel sermaye tokenleştirilmesinin yaygınlaşmasını büyük ölçüde hızlandırma potansiyeline sahiptir. Ancak şüphesiz, Pre-IPO zincir üzerindeki ticaret, potansiyeli yüksek yeni bir mavi okyanustur. Serbest ticaretin halka arz edilmemiş hisse senetleri üzerindeki bu "Truva atı", nihayetinde sermaye piyasalarının nihai biçiminin "kapılarını" açabilir; belki de kapıya birkaç adım kadar yakınız.