Від Aave до Ether.fi: хто захопив найбільше цінності в системі кредитування на блокчейні?

null

Автор | @SilvioBusonero

Редактор | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

Перекладач | ДіньДінь（@XiaMiPP）

Зі зростанням частки ринку сейфів (Vault) та кураторів (Curator) у світі DeFi, ринок починає ставити питання: чи не зменшується постійно прибутковість кредитних протоколів? Чи не стає кредитування вже не вигідним бізнесом?

Але якщо повернутися до всієї ланцюгової системи кредитної цінності в блокчейні, висновок навпаки. Кредитні протоколи все ще займають найміцніший захисний вал у цій ціннісній ланцюжку. Ми можемо це кількісно підтвердити за допомогою даних.

На платформах Aave та SparkLend, відсотки, які платять сейфи кредитним протоколам, фактично перевищують доходи, які вони самі створюють. Цей факт безпосередньо кидає виклик популярній ідеї «розподіл — це все».

Щонайменше у сфері кредитування, розподіл не є головним.

Простіше кажучи: Aave заробляє не лише більше, ніж різноманітні сейфи, побудовані на її базі, а навіть більше, ніж емітенти активів, що використовуються для кредитування, наприклад Lido, Ether.fi.

Щоб зрозуміти причини, потрібно розкласти повну ціннісну ланцюг DeFi-кредитування і, слідуючи потоку капіталу та витрат, переосмислити здатність кожної ролі захоплювати цінність.

Розбір ціннісної ланцюги кредитування

Загальний річний дохід ринку кредитування вже перевищує 100 мільйонів доларів. Ця цінність не виникає з одного елемента, а складається з цілого стеку складних компонентів: базовий блокчейн для розрахунків, емітенти активів, позичальники, сам протокол кредитування та сейфи, що відповідають за розподіл та стратегії.

У попередніх статтях ми вже згадували, що багато сценаріїв використання сучасного ринку кредитування виникає через арбітражні торги та можливості ліквідності, і розбирали основну логіку стратегій.

Тоді хто ж справді «потребує» капітал у ринку кредитування?

Я проаналізував топ-50 гаманців на платформах Aave та SparkLend і позначив основних позичальників.

Найбільшими позичальниками є Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido та інші сейфи й стратегічні платформи (одночасно — емітенти активів). Вони мають здатність до розподілу для кінцевих користувачів, допомагаючи їм отримувати вищий дохід без необхідності самостійно керувати складними циклами та ризиками.

Також є великі інституційні гравці, наприклад Abraxas Capital, які вкладають зовнішній капітал у подібні стратегії, і їх економічна модель по суті дуже близька до сейфів.

Але сейфи — не єдині учасники. У цій ланцюжку, принаймні, присутні такі категорії:

Користувачі: вносять активи, прагнучи отримати додатковий дохід через сейфи або стратегічних менеджерів

Кредитні протоколи: забезпечують інфраструктуру та механізми ліквідності, збираючи відсотки з позичальників і частину їх доходу як протокольний прибуток

Позичальники: капітальні постачальники, можуть бути звичайними користувачами або іншими сейфами

Емітенти активів: більшість активів у кредитуванні мають базові підтримуючі активи, які самі приносять дохід, частина з якого захоплюється емітентами

Мережа блокчейну: базовий «рельс», на якому відбувається вся діяльність

Кредитний протокол заробляє більше, ніж нижні сейфи

Наприклад, ETH-стейкінг сейф Ether.fi — другий за обсягом позичальник на Aave, з непогашеним кредитом близько 1.5 мільярда доларів. Ця стратегія дуже типова:

вклад у weETH (+2.9%)

кредит у wETH (–2%)

сейф стягує 0.5% платформи за управління TVL

Загальний TVL Ether.fi — близько 215 мільйонів доларів, які фактично розміщені на Aave. Ця частина TVL приносить сейфу приблизно 1.07 мільйонів доларів щорічних платіжних доходів.

Водночас, ця стратегія щороку платить Aave близько 4.5 мільйонів доларів відсотків (розрахунок: 1.5 млрд доларів позики × 2% APY × 15% резервний коефіцієнт).

Навіть у наймасштабнішій та найуспішнішій циклічній стратегії DeFi, цінність, яку отримує протокол кредитування, — у кілька разів більша за сейф.

Звісно, Ether.fi також є емітентом weETH, і цей сейф безпосередньо створює попит на weETH.

Але навіть з урахуванням доходів сейфів + доходів емітентів активів, економічна цінність, яку створює рівень кредитування (Aave), залишається більшою.

Інакше кажучи, протокол кредитування — це найцінніший сегмент у всій ціннісній ланцюжку.

Ми можемо зробити аналогічний аналіз і для інших популярних сейфів:

Fluid Lite ETH: 20% Performance Fee + 0.05% Exit Fee, без управлінської плати. Позичає 1.7 млрд доларів у wETH у Aave, сплачуючи близько 33 мільйонів доларів відсотків, з яких близько 5 мільйонів доларів — Aave, решта — доходи Fluid.

Mellow Protocol strETH — 10% Performance Fee, обсяг позик 165 мільйонів доларів, TVL — близько 37 мільйонів доларів. Знову бачимо, що у контексті TVL, цінність, яку захоплює Aave, перевищує цінність сейфу.

Ще один приклад — SparkLend, другий за популярністю протокол кредитування на Ethereum, де Treehouse є одним із ключових учасників, що працює за стратегічною схемою ETH:

TVL — близько 34 мільйонів доларів

позика — 133 мільйони доларів

збирає Performance Fee лише з маржі понад 2.6%

Як протокол кредитування, SparkLend має здатність захоплювати цінність у контексті TVL, більшу за сейф.

Цінова структура сейфів суттєво впливає на їхню здатність захоплювати цінність; але для протоколів кредитування їхній дохід більше залежить від номінального обсягу позик і є більш стабільним.

Навіть при переході до стратегій, оцінених у доларах, з меншим рівнем левериджу, вищі ставки часто компенсують цей ефект. Я не вважаю, що висновки кардинально зміняться.

У більш закритих ринках більша частина цінності може йти до кураторів, наприклад Stakehouse Prime Vault (26% Performance Fee, з мотивацією від Morpho). Але це не є кінцевим станом ціноутворення Morpho, і куратори самі ведуть співпрацю з іншими платформами для розподілу.

Кредитні протоколи vs емітенти активів

Отже, постає питання: що краще — працювати з Aave чи з Lido?

Це питання складніше за порівняння сейфів, оскільки активи для стейкінгу не лише приносять дохід самі по собі, а й через ринок кредитування опосередковано створюють стабільно-коіновий дохід для протоколу. Ми можемо зробити приблизні оцінки.

Lido має близько 4.42 мільярдів доларів активів у основному ринку Ethereum, які підтримують позиції кредитування, з річним доходом у приблизно 11 мільйонів доларів.

Ці позиції приблизно пропорційно підтримують ETH і стабільні монети. За поточним чистим процентним розкидом (NIM) близько 0.4%, відповідний дохід від кредитування — близько 17 мільйонів доларів, що явно перевищує прямий дохід Lido (і це при історично низькому рівні NIM).

Справжня захисна стінка протоколу кредитування

Якщо порівнювати лише за традиційною моделлю прибутку від депозитів, DeFi-кредитні протоколи здаються низькоприбутковою галуззю. Але таке порівняння ігнорує справжнє місце захисної стінки.

У системі кредитної довіри на блокчейні цінність, яку захоплює протокол кредитування, перевищує нижні рівні розподілу і в цілому — вище за емітентів активів.

Сам по собі, кредитування здається малоприбутним бізнесом; але у повній ціннісній структурі воно є найціннішою ланкою щодо здатності захоплювати цінність серед усіх учасників — сейфів, емітентів, каналів розподілу.