Чи не зможе криптовалюта без складного відсотка обігнати акції?

長期看多 криптотехнології, обережно обирайте токени, зосереджуйтеся на тих компаніях, які за допомогою криптоінфраструктури можуть посилити свої переваги та досягти складного відсоткового зростання.

Стаття: Santiago Roel Santos

Переклад: Luffy, Foresight News

Під час написання цієї статті криптовалютний ринок переживає обвал. Біткоїн торкається позначки 60 000 доларів, SOL повертається до цін, на яких він був під час ліквідації активів FTX, що збанкрутував, Ethereum також знизився до 1800 доларів. Не буду зупинятися на довгострокових песимістичних прогнозах.

Ця стаття прагне дослідити більш фундаментальне питання: чому токени не здатні до складного відсоткового зростання.

За останні кілька місяців я наполягав на одній і тій же ідеї: з фундаментальної точки зору, криптоактиви серйозно переоцінені, закон Меткалфа не підтримує поточні оцінки, а розрив між практичним застосуванням у галузі та ціною активів може тривати роками.

Уявімо таку ситуацію: «Шановні постачальники ліквідності, обсяг торгів стабільних монет зріс у 100 разів, але наші доходи для вас — лише 1,3 рази. Дякуємо за довіру та терпіння.»

Що з усіх заперечень є найсильнішим? «Ви надто песимістичні, ви зовсім не розумієте внутрішню цінність токенів, це новий парадигмальний підхід.»

Я ж навпаки дуже чітко розумію внутрішню цінність токенів, і саме в цьому криється суть проблеми.

Механізм складного відсотка

Ринкова капіталізація Berkshire Hathaway нині приблизно 1,1 трильйона доларів — це не через точність таймінгу Воррена Баффета, а тому, що ця компанія має здатність до складного зростання.

Щороку Berkshire реінвестує прибутки у нові бізнеси, розширює прибутковість, поглинає конкурентів, підвищуючи внутрішню цінність кожної акції, і відповідно, цінність її акцій зростає. Це неминучий результат, оскільки економічний двигун за цим стоїть і постійно зростає.

Саме це — ядро цінності акцій. Вони уособлюють право власності на цей прибутковий механізм реінвестицій. Після отримання прибутку керівництво розподіляє капітал, планує зростання, знижує витрати, викуповує акції — кожне правильне рішення стає фундаментом для наступного зростання, створюючи складний відсоток.

1 долар із 15% складного відсотка за 20 років перетвориться на 16,37 долара; 1 долар із 0% за 20 років залишиться 1 доларом.

Акції здатні перетворити 1 долар прибутку у 16 доларів вартості; а токени — лише перетворюють 1 долар комісії у 1 долар комісії, без доданої вартості.

Покажіть свій механізм зростання

Подивіться, що станеться, якщо приватний інвестиційний фонд придбає компанію з вільним грошовим потоком 5 мільйонів доларів на рік:

Перший рік: отримано 5 мільйонів доларів вільного грошового потоку, керівництво реінвестує їх у R&D, створення каналів для зберігання стабільних монет, погашення боргів — три ключові рішення щодо капіталовкладень.

Другий рік: кожне рішення приносить дохід, вільний грошовий потік зростає до 5,75 мільйонів доларів.

Третій рік: попередні прибутки продовжують складатися, підтримуючи новий раунд рішень, вільний грошовий потік досягає 6,6 мільйонів доларів.

Це бізнес із 15% складного зростання. 5 мільйонів доларів перетворюються на 6,6 мільйонів — не через ринкову ейфорію, а тому, що кожне капітальне рішення взаємодіє і посилює одне одного. Так триватиме 20 років — і 5 мільйонів доларів перетворяться на 82 мільйони.

Розглянемо ще один приклад: крипто-протокол із річним доходом у 5 мільйонів доларів від комісій:

Перший рік: заробляє 5 мільйонів доларів комісій, які повністю розподіляються між токенами-стейкерами, кошти виходять з системи.

Другий рік: можливо, знову заробить 5 мільйонів доларів, якщо користувачі повернуться, і знову розподілять їх, кошти знову виходять.

Третій рік: прибуток залежить від кількості користувачів, що беруть участь у цій «казино».

Жодного складного відсотка — бо в перший рік не було реінвестицій, і, відповідно, не буде і в третій. Лише субсидії — цього недостатньо.

Дизайн токенів саме такий

Це не випадковість, а стратегічний підхід на рівні законодавства.

З 2017 по 2019 рік SEC США активно перевіряла всі активи, що виглядають як цінні папери. Тоді всі юристи, що консультували крипто-стартапи, давали однакову рекомендацію: категорично забороняйте токени виглядати як акції. Не надавайте токенам права на грошові потоки, не надавайте їм управління ядром R&D, не залишайте прибутки — визначайте їх як утилітарні активи, а не інвестиційні.

Тому вся криптоіндустрія при проектуванні токенів навмисно відмежовувалася від акцій. Без прав на грошові потоки — щоб не виглядати дивідендами; без управління ядром R&D — щоб не нагадувати права акціонерів; без залишку прибутку — щоб не нагадувати корпоративний казначейський рахунок; нагороди за стейкінг визначалися як винагорода за участь у мережі, а не як інвестиційний дохід.

Ця стратегія спрацювала. Більшість токенів успішно уникнули класифікації як цінних паперів, але водночас втратили всі можливості для складного зростання.

Цей клас активів з самого початку був навмисно створений без здатності до довгострокового збагачення — складного відсотка.

Розробники мають частки у компаніях, а ви — лише «купон»

Кожен провідний крипто-протокол має за собою прибуткову ядрову компанію. Вони відповідають за розробку софту, керування фронтендом, володіння брендом, співпрацю з бізнес-партнерами. А що отримують власники токенів? Лише право голосу у управлінні та можливість отримувати частку комісій.

Такий підхід поширений у галузі. Ядрові компанії володіють талантами, інтелектуальною власністю, брендами, контрактами з бізнес-партнерами та стратегічними рішеннями; власники токенів — лише отримують змінний «купон», прив’язаний до обсягу використання мережі, і «привілей» голосувати за пропозиції, що дедалі ігноруються ядром.

Тому зрозуміло, чому, коли Circle купує Axelar, покупець купує саме частки у ядровій компанії, а не токени. Адже акції здатні до складного зростання, а токени — ні.

Відсутність чіткої регуляторної політики породила цю викривлену галузеву реальність.

Що саме ви маєте

Залиште всі ринкові наративи, ігноруйте коливання цін — і подивіться, що насправді отримують власники токенів.

Стейкінг Ethereum дає приблизно 3-4% доходу, який визначається інфляційним механізмом мережі і динамічно коригується залежно від рівня стейкінгу: чим більше стейкерів — тим нижчий дохід; менше стейкерів — вищий.

Це по суті плаваюча ставка, прив’язана до механізмів протоколу, і зовсім не є акціями, а — боргами.

Звісно, ціна Ethereum може вирости з 3000 до 10000 доларів, але ціна «сміттєвих» облігацій також може подвоїтися через звуження спреду, і це не зробить їх акціями.

Головне питання: на основі якого механізму зростає ваш грошовий потік?

Зростання грошового потоку у акціях: керівництво реінвестує прибутки, забезпечуючи складний відсоток, — зростання = рентабельність капіталу × рівень реінвестицій. Ви, як власник, берете участь у цьому зростаючому економічному двигуні.

Зростання грошового потоку у токенах: повністю залежить від обсягу використання мережі × ставки комісій × рівня стейкінгу — ви отримуєте лише коливний «купон», залежний від попиту на блоки, у системі немає механізму реінвестицій і складного відсотка.

Великі коливання цін змушують думати, що ви володієте акціями, але з економічної точки зору — це фіксований дохідний продукт із 60-80% річною волатильністю. Це — дві неприємні сторони однієї медалі.

Більшість токенів, після врахування інфляційної розводки, мають реальну доходність лише 1-3%. У світі немає інвестицій із фіксованим доходом, що приймуть такі ризики, але висока волатильність цих активів постійно притягує нових покупців — і це справжня ілюстрація «теореми дурня».

Закон сили часу, а не складного відсотка

Саме тому токени не здатні до накопичення цінності та складного відсоткового зростання. Ринок поступово усвідомлює це, і він не дурний — він починає звертати увагу на акції, пов’язані з криптою. Спершу — цифрові державні облігації, потім — дедалі більше капіталу йде у компанії, що використовують криптотехнології для зниження витрат, збільшення доходів і досягнення складного відсоткового зростання.

Збагачення у криптоіндустрії слідує закону таймінгу: ті, хто заробляє багато — купують рано і продають у потрібний момент. Мій власний портфель також слідує цій закономірності — криптоактиви називають «ліквідність венчурного капіталу», і не без підстав.

Збагачення у акціях — за законом складного відсотка: Баффет не купував Coca-Cola, щоб тримати 35 років і дозволити складному відсотку працювати.

На крипторинку час — ваш ворог: тримати занадто довго — означає втратити прибутки. Висока інфляція, низький обіг, високі повністю розбавлені оцінки, а також недостатній попит і надлишок блоків — все це важливі причини. Надмірна ліквідність — одна з небагатьох винятків.

На фондовому ринку час — ваш союзник: тримати активи з складним відсотковим зростанням довше — вигідніше з математичної точки зору.

Криптовалюти винагороджують трейдерів, а акції — тримачів. І в реальності — багаті на акції люди набагато численніші, ніж ті, хто заробляє на трейдингу.

Я мушу постійно перепровіряти ці дані, бо кожен постачальник ліквідності запитує: «Чому просто не купити Ethereum?»

Зараз подивіться на графік зростання складного відсотка — графік акцій, що зростають за законом складного відсотка: він поступово йде вгору і вправо, оскільки економічний двигун кожного року зростає; тоді як ціна Ethereum — різка і циклічна, і кінцевий накопичений дохід залежить від моменту входу і виходу.

Можливо, обидва підходи дадуть схожий результат, але тримати акції — це спокій і впевненість, а тримати токени — вимагає бути пророком, здатним передбачити ринок. «Довгострокове тримання краще за таймінг», — всі це знають, але справжня складність — у дотриманні цього правила. Акції роблять довгострокове тримання легшим: грошовий потік підтримує ціну, дивіденди дають терпіння чекати, викуп — продовжує складний відсоток. У криптовалютному ринку довгострокове тримання — надзвичайно важке: доходи від комісій виснажені, ринкові наративи змінюються, немає опори у ціні, немає стабільних купонів, є лише віра.

Я б краще був власником, а не пророком.

Інвестиційна стратегія

Якщо токени не здатні до складного відсотка, а саме він — головний спосіб створення багатства, то висновок очевидний.

Інтернет створив десятки трильйонів доларів вартості — і куди вони в кінцевому підсумку йдуть? Не до TCP/IP, HTTP, SMTP — цих протоколів. Це публічні продукти, дуже цінні, але вони не приносять інвесторам жодних доходів на рівні протоколу.

Загалом, ці цінності потрапляють до Amazon, Google, метавсесвіту, Apple — компаній, що будують бізнес на основі протоколів і досягають складного зростання.

Криптоіндустрія ж іде тим самим шляхом.

Стабільні монети поступово стають TCP/IP у валютній сфері — дуже корисними, з високою ймовірністю застосування, але чи зможе сам протокол захопити відповідну цінність — ще невідомо. USDT — це компанія з частками у власності, а не просто протокол, і в цьому є важливий урок.

Компанії, що інтегрують інфраструктуру стабільних монет у свою діяльність, знижують платіжні бар’єри, оптимізують оборотний капітал і зменшують валютні витрати — справжні зірки складного зростання. Головний фінансовий директор, який переводить міждержавні платежі у стабільні монети і економить щороку 300 тисяч доларів, може реінвестувати цю суму у продажі, розробку продуктів або погашення боргів — і вона буде складатися і зростати. Що ж до протоколу, що забезпечує цю операцію — він отримує лише комісію, без здатності до складного зростання.

Теорія «товстого протоколу» стверджує, що крипто-протоколи здатні захоплювати більше цінності, ніж рівень додатків. Але вже сім років, як основні блокчейни займають близько 90% ринкової капіталізації крипто, а їхні комісії — зменшилися з 60% до 12%; у той час як додатки приносять близько 73% комісій, але їхня оцінка — менше 10%. Ринок завжди ефективний — ці дані все пояснюють.

Зараз ринок все ще наполягає на ідеї «товстих протоколів», але наступна глава криптоіндустрії буде писатися за допомогою криптовалютних компаній, що мають користувачів, генерують грошові потоки і керівники яких використовують криптотехнології для оптимізації бізнесу і досягнення більшого складного зростання. Ці компанії покажуть себе значно краще за токени.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock — їхні портфелі будуть показувати кращі результати, ніж кошик токенів.

Ці компанії мають реальну цінність: грошові потоки, активи, клієнтів, — а токени ні. Коли оцінка токенів базується на майбутніх доходах і зростає у неймовірних масштабах, падіння — неминуче.

Довгостроково, з обережністю, — зростання криптотехнологій, обережно обирайте токени, зосереджуйтеся на тих компаніях, що за допомогою криптоінфраструктури можуть посилити свої переваги та досягти складного відсоткового зростання.