Голова відділу економіки Circle Gordon Liao: закордонні стабільні монети еволюціонують у три ключові напрямки

Вступ

Останнім часом у розвитку цифрових валют світ рухається по кількох абсолютно різних шляхах. Китай твердо обрав державну цифрову валюту — цифровий юань (e-CNY), і з 2026 року перейде від версії 1.0 цифрових готівкових коштів до версії 2.0 цифрових депозитних валют. А на іншому боці океану зростає інша модель у боротьбі з регулюванням: “стабільні монети”, які випускають приватні організації, такі як Tether, Circle, і прагнуть прив’язати свою цінність до долара США. Знання про різні підходи інших регіонів у світі до цифрових валют допомагає нам не лише засвоїти широкий досвід, а й краще побудувати розвиток цифрової валюти з урахуванням особливостей китайської моделі, а також сприяє спільному обговоренню інфраструктури майбутньої глобальної фінансової системи.

На передовій дискусії у рамках “Мережі фінансових систем та економіки інтелектуальних агентів у майбутньому” у Лохан Танг, головний економіст компанії Circle Gordon Liao поділився своїми спостереженнями щодо сфери стабільних монет за кордоном. Як макроекономіст, який раніше працював у Федеральній резервній системі США, він не наголошував на ринкових коливаннях цін на монети, а намагався з точки зору принципів монетарної банківської науки проаналізувати та реконструювати цю нову форму.

З погляду Гордона, після початкової бурхливої спекулятивної хвилі, стабільні монети за кордоном еволюціонують у три ключові напрямки, що включають як удосконалення традиційних фінансових проблем, так і сміливі передбачення щодо майбутньої економіки інтелектуальних агентів:

2. Повернення до “звуженого банку”: відповідно до USTC (Circle), регульовані стабільні монети поступово стають повністю резервними валютами, розділяючи функції платежу та кредитного ризику, щоб уникнути системних ризиків, викликаних крахом Silicon Valley Bank. Він зазначає, що це фактично відроджує класичну теорію “звуженого банку” у цифрову епоху, що може призвести до появи єдиної валюти.

3. Розв’язання проблем міжнародних платежів: одне з найпряміших застосувань стабільних монет — обхід традиційної системи міжбанківських переказів і SWIFT, що дозволяє майже миттєво вирішувати питання ефективності глобальних платежів.

4. Переписування генів інтернет-бізнесу: сучасний інтернет через відсутність вбудованого рівня платежів змушений покладатися на бізнес-модель “трафік — реклама”. Він вважає, що нові платіжні системи на базі блокчейну не лише стануть мовою високочастотної взаємодії AI-інтелектуальних агентів у майбутньому, а й радикально переформують логіку монетизації інтернету.

Для внутрішніх фінансових спостерігачів і практиків це — цінний “камінь із гори”, що відображає частину міркувань щодо трансформації версії 2.0 цифрового юаня. Завдяки аналізу Гордона ми маємо можливість ближче розглянути інший підхід до цифрових валют. Однак слід також враховувати ризики “відмити” фінансову систему, тіньові банки та інші загрози, а також питання статусу емітента цифрової валюти, що має суверенітет.

Нижче наведено повний переклад виступу Gordon Liao:

Дякую за запрошення. Мені дуже приємно сьогодні зустрітися з багатьма знайомими обличчями, поділитися своїми думками і з нетерпінням чекати подальшої дискусії.

Спершу коротко про себе. Мій професійний досвід переважно у фінансовій сфері: від роботи трейдером до переходу в академічну сферу, а потім у Федеральний резервний банк США. Останні кілька років я працюю у компанії Circle на посаді головного економіста. Circle — це емітент USDC, який вважається одним із найпоширеніших регульованих стабільних монет. Крім того, Circle прагне надати ряд платформних сервісів, включаючи блокчейн-інфраструктуру, наприклад, базовий шар (Layer-1) для стабільних монет — Arc, а також рішення для взаємодії (interoperability).

У сьогоднішньому виступі я спершу з фінансової точки зору опишу розвиток стабільних монет на міжнародному ринку та їхні ідеї, а потім торкнуся технічних аспектів.

Цифровий “звужений банк”

Що таке стабільна монета (stablecoin)? З точки зору балансу, вона може бути формою “звуженого банку” (narrow banking). Ще у 20-х роках минулого століття американський економіст Ірвінг Фішер запропонував концепцію “100% грошей” (100% money), тобто вимагав, щоб депозити комерційних банків були підтримані резервами у розмірі 100%. У такій системі активи балансу комерційного банку цілком складалися з державних зобов’язань.

За останнє десятиліття стабільні монети за кордоном зазнали значної еволюції. Спочатку емітенти стабільних монет випускали їх на публічних блокчейнах (формуючи зобов’язання), а відповідні активи на балансі були різноманітними — від короткострокових казначейських облігацій США (Treasury bills) до більш ризикових активів (наприклад, комерційних паперів і короткострокових кредитів).

Останні роки стандарти для стабільних монет, особливо тих, що підтримуються фіатною валютою (fiat-backed stablecoins), значно підвищилися. Це зумовлено як посиленням саморегуляції емітентів, так і прогресом у регуляторних рамках у різних юрисдикціях. З ухваленням у 2025 році американського закону “GENIUS” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act), впровадженням у 2024 році Європейського регламенту щодо криптоактивів (MiCA), а також інших правил у різних країнах, структура резервів стабільних монет зазнала кардинальних змін.

Зараз, якщо подивитися на такі стабільні монети, як USDC, то їхні фіатні активи майже цілком складаються з низькоризикових фінансових інструментів із коротким терміном погашення і мінімальним кредитним ризиком. Зазвичай це короткострокові (до 90 днів) казначейські облігації США, репо-з угоди під заставу казначейських облігацій, а також частка депозитів у банках.

Отже, з точки зору структури активів, сучасні стабільні монети за кордоном дуже близькі до концепції “100% грошей”, описаної Фішером у минулому. У разі фінансової кризи економісти знову наголошують на цій ідеї — повністю резервованих грошей (full-reserve money), тобто відмови від системи “часткових резервів” (fractional reserve), коли банки не видають кредити. Однак історично ця ідея так і не була повністю реалізована. Сьогодні через цифровий канал стабільних монет ми вперше бачимо, як працює “звужений банк” як форма валюти.

Досягнення єдиного гроша

Щойно згаданий закон “GENIUS” у США ухвалено у 2025 році, а Федеральна резервна система нещодавно оприлюднила пропозиції щодо “розрахункових рахунків” (settlement accounts). Ці рахунки фактично відкриваються у ФРС безвідсотковими, не призначеними для зберігання резервів нефінансових організацій, але вони дуже важливі для підключення нефінансових структур до системи міжбанківських миттєвих розрахунків RTGS (Real-Time Gross Settlement) — у США це FedWire. Такі рахунки дозволяють нефінансовим організаціям тримати короткострокові казначейські облігації США як 100% резерви і отримати доступ до FedWire. Раніше FedWire можна було підключити лише через основні рахунки (master accounts) або депозитні рахунки, що означало, що підключатися могли лише комерційні банки або депозитарії, які несли значний кредитний ризик.

Аналогічно, у Європі ЄЦБ має свою систему TARGET2 для нефінансових учасників. Це дозволяє реалізувати концепцію “100% проходження державних зобов’язань” (pass-through government liability), що дає можливість емітентам стабільних монет усунути кредитні ризики, пов’язані з депозитаріями.

Це стане значним проривом у розвитку історії грошового банківництва, втілюючи ідею “єдиного гроша” (singleness of money). У XIX столітті США переживали епоху “дикого банкінгу” (wildcat banking), коли приватні організації випускали свої валюти, і ці валюти мали різну ціну на ринку. У певному сенсі, сучасна сфера стабільних монет за кордоном має схожі проблеми: хоча у первинному ринку їх можна обміняти 1:1 із фіатною валютою, у вторинному ринку ціни часто коливаються з дисконтом або премією, відхиляючись від номіналу. Якщо ж через FedWire у ФРС можна буде здійснювати розрахунки, то це означатиме можливість запровадження єдиного грошового механізму через централізовану систему розрахунків.

Розділення платежів і кредиту

З точки зору балансу, ключовим у стабільних монетах є те, що вони розділяють функцію “кредитного створення” (credit creation) фінансових посередників і функцію “платежу” (payment). Платіжні операції спрямовані на високовартісні та високочастотні транзакції, тоді як кредитна діяльність — на видачу позик. Якщо ці функції будуть розділені, ризики поширення епідемії фінансових криз зменшаться. Пам’ятаєте, як кілька років тому, коли збанкрутували Silicon Valley Bank і інші регіональні банки у США, у платіжних системах виникли панічні настрої через великі депозити у цих банках.

Якщо стабільна монета — це повністю резервована валюта, то кінцевий користувач може використовувати її як платіжний засіб без побоювань щодо кредитного ризику з боку емітента. Це суттєво знижує леверидж фінансових посередників. Історія показує, що леверидж фінансових інститутів часто призводить до накопичення активів і зобов’язань, що спричиняє фінансові кризи — наприклад, у 2008 році або у Великій депресії 1930-х.

Ця тенденція реалізується і через нові технологічні архітектури. Деякі традиційні фінансові послуги — такі як кредитування, торгівля та брокерські послуги — повністю трансформуються за допомогою програмованих протоколів (programmable protocols) на блокчейні. У багатьох сценаріях DeFi стабільні монети все частіше використовуються як “будівельні блоки” (money LEGOs), що дозволяє ефективно виконувати фінансові послуги через протоколи. Наприклад, “автоматичне маркет-мейкінг” (Automated Market Making, AMM) — це спосіб забезпечення ліквідності криптоактивів, який закодований у смарт-контракти і не залежить від традиційних бірж або централізованих книг ордерів.

Ще одним важливим напрямком у децентралізованих фінансах є кредитування під заставу (collateralized lending). Це схоже на репо-кредити або позики під заставу цінних паперів у традиційній фінансовій системі. Сучасні децентралізовані платформи вже здатні повторити цю модель: кредити, забезпечені цілком цифровими активами або стабільними монетами, що обробляються і розраховуються на блокчейні. Це підвищує прозорість і дозволяє краще оцінювати системний ризик, а автоматизація допомагає уникнути проблем, що виникали у ринку репо.

Міжнародні платежі та розрахунки

Що стосується застосувань, то я вважаю, що міжнародні платежі — це один із найбільших ринків для стабільних монет за кордоном, оскільки вони вирішують актуальні проблеми. Щоб переказати гроші по всьому світу, потрібно проходити через ланцюг міжбанківських посередників і використовувати системи SWIFT для передачі інформації та розрахунки. За допомогою стабільних монет кінцевий користувач — будь то торговець, експортёр або трейдер — може миттєво переказати цінність з однієї валюти або юрисдикції в іншу.

Хоча більшість (понад 90%) міжнародних стабільних монет наразі прив’язані до долара США, ця ситуація швидко змінюється. З’являються стабільні монети, прив’язані до місцевих валют, наприклад, EURC від Circle — європейська стабільна монета, яка поки що має невеликий обіг (близько 3 мільярдів євро), але з високим темпом зростання. З поширенням токенізації цінних паперів (securities tokenization) я очікую, що ці валютні стабільні монети будуть зростати ще швидше. Якщо цінні папери будуть торгуватися у своїй валюті, то логічно використовувати саме цю валюту для обміну цими цінними паперами — а не долар.

Крім того, це відкриває можливості для використання різних валют у міжнародних розрахунках. Наприклад, у світовій торгівлі близько 25% операцій пов’язані з Китаєм, але лише 5% з них — у юанях. Тому використання валют, окрім долара, для міжнародних розрахунків має великий потенціал. Якщо врахувати токенізацію цінних паперів, то можна буде не лише платити у своїй валюті, а й зберігати та інвестувати у цю валюту через стабільні монети. Тому цифровізація активів і цінних паперів сприятиме популяризації стабільних монет у національній валюті.

Розвиток ринкових моделей

Щодо розвитку ринкових моделей, я вважаю, що цифровізація різних ризиків стане дедалі важливішою. Вже зараз зростає популярність і використання платформ для прогнозування (prediction markets), що є новим явищем. У таких ринках користувачі можуть робити ставки на результати подій, наприклад, прогнозувати погоду або результати виборів. Ці ринки швидко зростають, їхній річний приріст у кілька разів.

Це в значній мірі залежить від дизайну ринку. З економічної точки зору, прогнозні ринки схожі на цінні папери Arrow-Debreu, що виплачують фіксований дохід у залежності від стану світу. Це дозволяє “завершити ринок” (complete the market), зробити можливим торгівлю цінними паперами Arrow-Debreu і хеджувати ризики. Також це пов’язано з темою цього семінару — платіжами інтелектуальних агентів (agentic payments). Я вважаю, що торгівля станами світу як прогнозними результатами сприятиме розвитку застосувань інтелектуальних агентів у блокчейні.

Можливі зміни у бізнес-моделях інтернету

Наостанок хочу торкнутися технічних аспектів. Сталі монети — це ще один етап еволюції інтернет-платежів. Відомо, що інтернет-платежі — це одна з головних проблем. Можна сказати, що відсутність вбудованого механізму внутрішніх платежів — один із “природних гріхів” інтернету. Це зумовлює бізнес-моделі, орієнтовані на залучення уваги та даних користувачів, а основним джерелом доходу є реклама. Це породило гігантів, таких як пошукові системи і соцмережі, з усіма їхніми плюсами і мінусами.

З появою мікроплатежів і потокових платежів (streaming payments), які можна реалізувати через блокчейн і стабільні монети, я вважаю, що ми зможемо вирішити головну проблему — можливість безпосередньо винагороджувати контент-мейкерів. Бізнес-моделі великих інтернет-компаній можуть змінитися з моделі “дані і реклама” на модель “контент і реальне використання”. Зі швидким розвитком AI ми побачимо ще більше змін у способах платежів — наприклад, мікроплатежі за кожне запитання AI, або “інтелектуальні агенти”, які платитимуть один одному за послуги через блокчейн. Це відкриє нову еру.

Дякую всім.