Партнер a16z: високоякісний венчурний капітал вже помер, масштабування — це кінцева мета VC

Автор оригіналу: Ерік Торенберг

Переклад оригіналу: Deep潮 TechFlow

**Вступ: ** У традиційній оповідці про венчурний капітал (VC) часто прославляють модель «бутика», вважаючи, що масштабування призводить до втрати душі. Однак партнер a16z Ерік Торенберг у цій статті висловлює протилежну точку зору: з появою програмного забезпечення як опори американської економіки та приходу епохи ШІ, потреби стартапів у капіталі та сервісах зазнали якісних змін.

Він вважає, що індустрія венчурного капіталу перебуває у процесі переходу від «управління за судженнями» до «здатності вигравати угоди». Лише такі великі інституції, як a16z, які мають масштабовану платформу та здатні надавати всебічну підтримку засновникам, зможуть перемогти у грі на трильйонні суми.

Це не лише еволюція моделі, а й самовдосконалення індустрії венчурного капіталу під натиском хвилі «програмне забезпечення поглинає світ».

Повний текст:

У грецькій класичній літературі існує один надзвичайно важливий мета-нарратив: це шанобливе ставлення до богів і водночас їхне неповагу. Ікар (Icarus), обпалений сонцем, — по суті, не через свою надмірну амбіційність, а через неповагу до священного порядку. Ще ближчий приклад — професійний реслінг. Просто запитайте: «Хто поважає реслінг, а хто його зневажає?», — і ви зможете визначити, хто є «героєм» (Face), а хто — «злом» (Heel). У хороших історіях обов’язково присутні ці або подібні протистояння.

Венчурний капітал (VC) має свою власну версію цієї історії. Вона звучить так: «VC раніше був, і досі залишається, бізнесом високої якості. Великі інституції вже занадто масштабні, їхні цілі — надто високі. Їхній крах неминучий, адже їхній підхід — це просто неповага до цієї гри».

Я розумію, чому багато хто хоче, щоб ця історія була правдою. Але реальність така, що світ уже змінився, і разом із ним — і венчурний капітал.

Зараз програмне забезпечення, важелі та можливості — набагато більше, ніж раніше. Більше засновників прагнуть створювати великі компанії. Компанії залишаються приватними довше, ніж раніше. А засновники ставлять перед VC все вищі вимоги. Сьогодні найкращі засновники потребують партнерів, які справді згорнуть рукави і допоможуть їм перемогти, а не просто випишуть чек і чекатимуть результату.

Отже, головна мета сучасних венчурних інституцій — створити найкращий інтерфейс для допомоги засновникам у перемозі. Все інше — як підбирати команду, як розподіляти капітал, скільки збирати фондів, як допомагати у завершенні угод і як делегувати владу засновникам — є похідними від цієї цілі.

Майк Меплс має відому фразу: «Розмір вашого фонду — це ваша стратегія». Так само правильно — «розмір вашого фонду — це ваша віра у майбутнє». Це ставка на масштаб потенційних результатів стартапів. За останнє десятиліття залучення великих фондів могло вважатися «самовпевненістю», але ця віра — з фундаментальної точки зору — правильна. Тому, коли провідні інституції продовжують залучати величезні суми для інвестування у майбутнє, вони роблять ставку на нього і підтверджують свої обіцянки реальними грошима. Масштабований венчурний капітал (Scaled Venture) — це не деградація моделі VC: це її зрілість і характер, що підтримує компанії з відповідними характеристиками.

Так, венчурні інституції — це клас активів

У недавньому подкасті легендарний інвестор Sequoia Roelof Botha висловив три думки. Перша — хоча масштаб VC зростає, кількість компаній, що «перемагають», залишається фіксованою. Друга — масштабування означає, що надто багато капіталу намагається зловити надто мало хороших компаній — тому VC не може масштабуватися у клас активів. Третя — індустрія має зменшитися, щоб відповідати реальній кількості переможців.

Roelof — один із найвидатніших інвесторів усіх часів і дуже хороший чоловік. Але я з ним не погоджуюся. (Звісно, варто зауважити, що Sequoia теж масштабована: це одна з найбільших VC-інституцій у світі.)

Його перша теза — що кількість переможців фіксована — легко спростувати. Раніше щороку приблизно 15 компаній досягали мільярдної оцінки, тепер — близько 150. Не лише кількість переможців зросла, а й їхній розмір. Хоча ціна входу стала вищою, результативність — значно більшою. Піковий обсяг зростання стартапів піднявся з 1 мільярда до 10 мільярдів, а тепер — до трильйонів і вище. У 2000-х і на початку 2010-х YouTube і Instagram вважалися компаніями вартістю 1 мільярд доларів: тоді такі оцінки були рідкістю, і компанії з оцінкою понад 1 мільярд називали «єдинорогами». Тепер ми одразу очікуємо, що OpenAI і SpaceX стануть компаніями трильйонної величини, і ще кілька компаній підуть слідом.

Програмне забезпечення вже не є якимось окремим сегментом американської економіки, що складається з диваків. Це — сама економіка США. Наші найбільші компанії, національні чемпіони — не General Electric чи ExxonMobil, а Google, Amazon і Nvidia. Приватні технологічні компанії становлять близько 22% індексу S&P 500. Програмне забезпечення ще не завершило поглинання світу — навпаки, через прискорення ШІ воно тільки починає. І воно стає важливішим, ніж п’ятнадцять, десять або п’ять років тому. Тому масштаб успішної софтверної компанії став значно більшим.

Визначення «програмне забезпечення компанії» також змінилося. Витрати на капітал зросли — великі лабораторії ШІ перетворюються на інфраструктурні компанії з власними дата-центрами, електростанціями і ланцюгами постачання чіпів. Так само, як кожна компанія стала софтверною, тепер кожна — AI-компанією або, можливо, інфраструктурною. Більше компаній входять у атомний світ. Межі руйнуються. Компанії активно вертикалізуються, і ці вертикально інтегровані гіганти мають ринковий потенціал значно більший, ніж будь-які чисто софтверні компанії.

Це підводить до другого тезу — що надмірне фінансування малої кількості компаній — є хибним. Вихідний результат — значно більший, ніж раніше. Конкуренція у світі софтверу стала набагато жорсткішою, а час виходу на біржу — довшим. Все це означає, що великі компанії тепер мають збирати набагато більше капіталу. Мета венчурного інвестування — вкладатися у нові ринки. Ми знову і знову вчимося, що довгостроковий масштаб нових ринків — значно більший, ніж ми очікували. Ринок приватних компаній уже достатньо зрілий, щоб підтримати компанії неймовірних розмірів — подивіться на ліквідність топових приватних компаній сьогодні — і інвестори у приватний і публічний сектори вже вірять у масштаб результатів VC. Ми постійно переоцінювали можливості VC як класу активів, і зараз він масштабується, щоб відповідати цій реальності і можливостям. Світ потребує летючих автомобілів, глобальних супутникових мереж, достатньої енергії і дешевих, майже безлічевих інтелектів.

Реальність така, що багато найкращих компаній сьогодні — капіталомісткі. OpenAI витрачає мільярди доларів на GPU — більше, ніж будь-хто міг уявити щодо обчислювальної інфраструктури. Periodic Labs потрібно будувати автоматизовані лабораторії для наукових відкриттів у масштабах, яких раніше не було. Anduril — створює майбутнє оборони. І всі ці компанії мають найкращих у світі таланти, яких потрібно наймати і утримувати у найжорсткішому конкурсі. Нове покоління великих переможців — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo — мають капіталомісткий характер і залучили величезні початкові інвестиції з високими оцінками.

Сучасні технологічні компанії зазвичай потребують сотень мільйонів доларів — через надзвичайну вартість інфраструктури для створення революційних технологій. У часи бульбашки Інтернету стартапи входили у порожнечу, очікуючи попиту з боку споживачів, що ще користувалися телефонним з’єднанням. Сьогодні ж вони входять у економіку, сформовану тридцятилітніми технологічними гігантами. Підтримка «Малих Технологій» означає, що потрібно бути готовим боротися з гігантами — Давідом проти Голіафа. У 2021 році компанії отримали надмірне фінансування, значна частина якого пішла на маркетинг і продажі, щоб продавати продукти, що не давали 10-кратного зростання. Але сьогодні гроші спрямовуються у R&D і капітальні витрати.

Отже, переможці — масштабніші, і для цього потрібно залучати набагато більше капіталу з самого початку. Це цілком логічно, враховуючи масштаб можливостей. Якщо б масштаб VC був надто великим для отримання високих доходів, ми б бачили погані результати у найбільших інституцій. Але цього не сталося. Навпаки, провідні VC-інституції демонструють високі мультиплікатори доходів — і інвестори у LP теж. Відомий венчурний інвестор казав, що фонд у 1 мільярд доларів ніколи не зможе принести тройний мультиплікатор, бо він надто великий. З того часу деякі фонди перевищили 10-кратний мультиплікатор — і це не поодинокі випадки. Хоча деякі критикують цю галузь через неуспіхи, будь-яка галузь із силою закону степеневого розподілу (Power-law) має свої великих переможців і довгий хвіст невдах. Здатність вигравати угоди без залежності від ціни — причина, чому інституції можуть зберігати стабільний дохід. У інших класах активів продукти продають або позичають у тих, хто пропонує найвищу ціну. Але VC — це унікальний клас активів, де конкуренція йде за інші параметри, окрім ціни. Це єдина галузь, де топ-10 інституцій демонструють стабільну перевагу.

Остання теза — що індустрія VC має зменшитися — теж є хибною. Або, принаймні, поганою для технологічної екосистеми, для створення нових поколінь технологічних компаній і, зрештою, для світу. Дехто скаржиться на побічні ефекти зростання венчурних інвестицій (і справді, є що критикувати!), але воно також супроводжується значним зростанням ринкової капіталізації стартапів. Пропаганда меншої екосистеми VC, ймовірно, означає й менший розмір стартапів і, відповідно, повільніше економічне зростання. Це, можливо, пояснює, чому Гаррі Тан у недавньому подкасті сказав: «VC може і має бути в 10 разів більшим, ніж зараз». Звісно, якщо конкуренція зникне і один LP або GP стане «єдиним гравцем», це може бути вигідно для них. Але для засновників і світу — очевидно, що більше венчурних інвестицій — краще.

Щоб краще пояснити цю ідею, зробімо експеримент. По-перше, чи вважаєте ви, що у світі має бути набагато більше засновників, ніж сьогодні?

По-друге, якщо завтра з’явиться у десятки разів більше засновників, які інституції найкраще зможуть їх обслуговувати?

Ми не будемо довго зупинятися на першому питанні, бо, якщо ви читаєте цю статтю, напевно, вже розумієте, що відповідь очевидна — так. Не потрібно багато пояснювати, чому засновники — це важливі і цінні. Величезні засновники створюють великі компанії. Величезні компанії створюють нові продукти, що змінюють світ, організовують і спрямовують наш колективний ентузіазм і ризиковий апетит у продуктивне русло, створюючи непропорційно велику цінність і цікаву роботу. І ми навряд чи вже досягли стану, коли кожен здатний заснувати велику компанію. Саме тому більше венчурних інвестицій сприяє розкриттю потенціалу екосистеми.

Але друге питання — цікавіше. Якщо завтра кількість засновників зросте у 10 або навіть у 100 разів (а це відбувається прямо зараз), яким має бути світ інвестиційних інституцій? Як мають еволюціонувати VC у цьому конкуренційному світі?

Щоб виграти, а не програти все

Марк Андреєсен любить розповідати історію про одного відомого венчурного інвестора, який казав, що гра VC — це як у конвеєрному ресторані суші: «Ти обертаєш тисячі стартапів, і час від часу витягуєш один, щоб інвестувати в нього».

Такий VC — у минулому й у більшості випадків і зараз — майже кожен. У 1990-х і 2000-х роках виграш у цій грі був дуже простим. Тому для великого VC головним навиком була здатність судити: відрізняти хороші компанії від поганих.

Багато VC досі працюють саме так — майже так само, як у 1995-му. Але світ навколо змінився кардинально.

Вигравати у цій грі колись було так само просто, як обрати суші з конвеєра. Тепер — дуже важко. Дехто порівнює VC із грою у покер: знати, коли і за якою ціною зайти, — це важливо. Але це приховує те, що для отримання найкращих угод потрібно вести повномасштабну війну. Старі VC ностальгують за часами, коли вони були «єдиними гравцями» і могли диктувати засновникам умови. Але тепер сотні VC змагаються за ті ж угоди, і засновники мають більше можливостей отримати термітні листи (Term sheets) — і це робить конкуренцію ще жорсткішою.

Модель зміни полягає в тому, що здатність вигравати угоди стає такою ж важливою, як і правильний вибір компаній — і навіть важливішою. Якщо ти не можеш зайти у угоду, то яка тоді різниця, кого ти обрав? Це змінилося через кілька факторів. По-перше, кількість VC зросла, і тепер вони змагаються між собою за угоди. Оскільки більше компаній змагаються за таланти, клієнтів і ринкову частку, засновники потребують сильних партнерів, які допоможуть їм перемогти. Вони шукають інституції з ресурсами, мережею і інфраструктурою, що дають їм переваги.

По-друге, оскільки компанії залишаються приватними довше, інвестори можуть вкладатися у пізніші стадії — коли компанії вже довели свою життєздатність, — і все одно отримувати венчурний результат.

І, нарешті, найменш очевидна причина — що вибір став трохи легшим. Ринок VC став більш ефективним. З одного боку, з’являється все більше послідовних підприємців, що створюють знакові компанії. Якщо Ілон Маск, Сам Альтман, Палмер Лакі або інший геніальний послідовний підприємець заснує компанію, VC швидко почнуть змагатися за інвестиції. З іншого — компанії зростають у масштабах швидше, ніж раніше (через довший приватний період і більший потенціал зростання), тому ризик невідповідності продукту і ринку (PMF) зменшився. І, нарешті, через велику кількість чудових інституцій засновники легше контактують із інвесторами, і знайти угоду, яку не прагнуть отримати інші — важче. Вибір і досі залишається ключовим — обрати правильну компанію за правильною ціною — але він уже не є найважливішим етапом.

Бен Горвіц припускає, що здатність постійно перемагати автоматично робить вас топовою інституцією: бо якщо ви можете виграти, найкращі угоди самі до вас йдуть. Лише тоді, коли ви здатні виграти будь-яку угоду, ви отримуєте право на вибір. Можливо, ви не завжди обираєте найкращу, але принаймні маєте цю можливість. І якщо ваша інституція здатна постійно вигравати найкращі угоди, то вона приверне найкращих «пікерів» — тих, хто прагне потрапити у найкращі компанії. (Як сказав Мартін Касадо під час рекрутингу Мэтта Борнштейна до a16z: «Приходьте тут, щоб вигравати угоди, а не програвати їх.») Це створює позитивний зворотний зв’язок, що підвищує вашу здатність до вибору.

З цих причин правила гри змінилися. Мій партнер Девід Хабер у своїй статті описав цю трансформацію так: «Інституція > Фонд (Firm > Fund)».

За моїм визначенням, фонд (Fund) має одну цільову функцію: «Як я можу з мінімальними ресурсами і за короткий час отримати максимально можливий carry (дохід від інвестицій)?». А інституція (Firm), за моїм визначенням, має дві цілі: перша — забезпечити високі доходи, а друга — створити джерело складного мультиплікатора конкурентних переваг.

Кращі інституції зможуть вкладати свої управлінські збори у зміцнення своїх конкурентних переваг.

Як можна допомогти?

Я увійшов у венчурний світ десять років тому і швидко помітив, що у всіх VC існує одна особлива гра — Y Combinator. YC здатен масштабно отримувати вигідні умови для компаній і одночасно масштабно їх обслуговувати. Багато інших VC грають у більш однорідну гру. Я ходив на Demo Day і думав: «Я граю на покерному столі, а YC — це казино». Ми всі раді там бути, але YC — найщасливіший.

Я швидко зрозумів, що YC має свою «захисну стіну». Вона має позитивний мережевий ефект і кілька структурних переваг. Люди казали, що VC не може мати «захисної стінки» або несправедливих переваг — адже вони просто дають капітал. Але YC явно має її.

Саме тому YC, навіть з розширенням, залишається такою сильною. Дехто критикує масштабування YC, вважаючи, що воно позбавить його душі. Уже понад десять років пророкують його смерть, але вона так і не настала. За цей час вони оновили весь командний склад, а смерть так і не настала. Захисна стіна — це захисна стіна. Як і компанії, які вони інвестують, масштабовані VC мають не лише бренд.

Я зрозумів, що не хочу грати у однорідну гру VC, тому заснував власну інституцію і інші стратегічні активи. Вони мають цінність і створюють потоки угод, тому я скуштував смак диференційованої гри. Близько того ж часу я почав спостерігати за іншим гравцем — a16z, яка створює свою захисну стіну. Тому через кілька років, коли з’явилася можливість приєднатися до a16z, я знав, що маю її використати.

Якщо ви вірите у індустрію венчурного капіталу, ви — майже за визначенням — вірите у закони степеневого розподілу (Power-law). Але якщо ви справді вірите, що гра VC підпорядкована цим законам, то й самі VC мають слідувати цим законам. Найкращі засновники збиратимуться навколо тих інституцій, які найрішучіше допомагають їм перемогти. Найкращі результати зосереджуються у цих інституціях. І капітал також буде йти до них.

Для засновників, які прагнуть створити наступний гігантський бренд, масштабовані VC — це дуже привабливий продукт. Вони пропонують експертизу і всебічну підтримку для швидкого зростання: найм, стратегію виходу на ринок (GTM), юридичну, фінансову, PR, державну підтримку. Вони дають достатньо капіталу, щоб досягти цілей, і не змушують боротися з гігантами за кожен долар. Вони мають широкі зв’язки — контакти з бізнесом і урядом, рекомендації кожному важливому CEO з Fortune 500 і кожному світовому лідеру. Вони пропонують доступ до талантів у сотні разів більше, ніж у будь-якому іншому місці — з мережі десятків тисяч топ-інженерів, керівників і операторів по всьому світу, готових приєднатися, коли потрібно. І вони всюди — для найамбіційніших засновників це означає, що вони можуть працювати будь-де.

Для LP масштабовані VC — це також дуже привабливий продукт у найпростіших питаннях: чи обирають їх найуспішніші компанії? Відповідь очевидна — так. Всі великі компанії співпрацюють із масштабованими платформами, зазвичай на ранніх стадіях. Такі VC мають більше можливостей залучити важливі компанії і переконати їх прийняти інвестиції. Це відображається у їхніх доходах.

Витяг із роботи Packy:

Задумайтеся, де ми зараз. У десяти найбільших компаніях світу — вісім — це компанії з головним офісом на Західному узбережжі, підтримувані VC. За останні роки ці компанії забезпечили більшу частку зростання вартості нових підприємств у світі. Також найбільш швидкозростаючі приватні компанії — переважно ті, що базуються на Західному узбережжі і підтримуються VC: ті, що з’явилися кілька років тому, швидко наближаються до трильйонних оцінок і найбільших IPO в історії. Найкращі компанії отримують більше фінансування, ніж будь-коли, і мають підтримку масштабних інституцій. Звісно, не всі масштабовані інституції показують хороші результати — я можу згадати кілька епічних крахів — але майже кожна велика технологічна компанія має за собою масштабовану підтримку.

Будь або масштабуйся, або залишайся дрібним

Я не вірю, що майбутнє — це лише масштабовані VC. Як і у всіх сферах, що торкаються інтернету, венчурний капітал стане «барбелом»: з одного кінця — кілька гігантських гравців, з іншого — багато маленьких, спеціалізованих інституцій, що працюють у вузьких нішах і часто співпрацюють із масштабними VC.

Що відбувається зараз у венчурі — це те саме, що і в процесі поглинання світу софтвером. З одного боку — кілька великих вертикально інтегрованих гравців; з іншого — дуже диференційовані малі постачальники, що виникли унаслідок «перевороту» галузі. Обидва кінці барбела будуть процвітати: їхні стратегії доповнюють одна одну і взаємно підсилюють. Ми підтримуємо сотні незалежних фондів і продовжимо це робити, співпрацюючи з ними.

Масштабовані і високоспеціалізовані інституції — це дві сторони медалі. Проблема — у тих, що посередині: їхній розмір занадто великий, щоб не пропустити гігантських переможців, і водночас — занадто малий, щоб конкурувати з більш масштабними гравцями, які можуть запропонувати кращий сервіс засновникам. Унікальність a16z у тому, що вона — і з обох кінців барбела: і як вузькоспеціалізована команда, і як платформа з масштабованими ресурсами.

Найкращі інституції — ті, що зможуть найкраще співпрацювати з засновниками. Це може означати величезний резервний капітал, неймовірний доступ і мережу, або ж унікальні знання і консультаційні послуги, або неймовірну здатність ризикувати.

У венчурній сфері є жарт: VC вважає, що кожен продукт можна покращити, кожну технологію — масштабувати, кожну галузь — перевершити — крім їхньої власної.

Насправді багато VC не люблять масштабовані інституції. Вони вважають, що масштабування втрачає частину душі. Кажуть, що Кремнієва долина стала надто комерційною і вже не є місцем для «непослухів» (Misfits). (Будь-хто, хто стверджує, що у техно-спільноті немає диваків, — напевно, не був на вечірках у Сан-Франциско і не слухав MOTS). Інші ж апелюють до «самореферентної» історії — що зміни є «неповагою до гри» — і при цьому ігнорують, що гра завжди служила засновникам і так було завжди. Звісно, вони ніколи не висловлюють таку ж тривогу за компанії, які підтримують, адже їхня існування базується саме на масштабуванні і зміні правил гри.

Говорити, що масштабовані VC — це не «справжній» венчурний капітал, — все одно що стверджувати, що NBA — це не «справжній» баскетбол, бо гравці роблять багато трьохочкових. Можливо, ви так не вважаєте, але старі правила вже не домінують. Світ змінився, і з’явилася нова модель. Іронія в тому, що спосіб зміни правил тут — такий самий, як і у компаній, що змінюють галузі за допомогою технологій. Коли технології руйнують галузі і з’являються нові масштабні гравці, у цьому процесі щось втрачається. Але й багато чого здобувається. Венчурні інвестори особисто відчувають цю дилему — вони підтримують цю зміну. Вони хочуть бачити, як стартапи руйнують галузі, і цю ж зміну вони прагнуть побачити і у самих VC. Програмне забезпечення поглинає світ — і воно точно не зупиниться на цьому.