Culper Research: Чому ми наполягаємо на коротких позиціях ETH

Автор: Culper Research (@CulperResearch)

Переклад: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Вступ: Culper Research — відома на Уолл-стріт організація, яка успішно здійснювала короткі позиції проти кількох відомих компаній. Цей звіт прямо вказує на основну проблему Ethereum: оновлення Fusaka у грудні 2025 року принесло багато дешевих блокових просторів, але реальний органічний попит не зрівнявся з цим — дані про «багатство» в мережі фактично сфальсифіковані за допомогою атак на токсичність адрес. Сам Віталік уже продає ETH у великих обсягах, тоді як найвідданіший прихильник бичачого ринку Ethereum Тім Лі (Tom Lee) досі захищає його на основі неправильних даних. Цей матеріал — не прогноз, а досліджена та перевірена коротка позиція, яку варто уважно прочитати кожному, хто володіє ETH.

Ми займаємо короткі позиції щодо Ethereum та цінних паперів, прив’язаних до ETH, включно з BMNR.

Ми вважаємо, що оновлення Fusaka у грудні 2025 року серйозно пошкодило модель токеноміки Ethereum. Віталік знає про це і продовжує продавати; тоді як найвідданіший бичачий прихильник ETH Тім Лі вкладає гроші у погану ставку.

$ETH продовжить падати.

Захист Тіма Лі: активні адреси та обсяг транзакцій зростають

Тім Лі захищає $BMNR для ETH, стверджуючи, що «ETH не входить у спіраль смерті, оскільки її практичність зростає». Він посилається на різке зростання активних адрес та обсягів транзакцій після Fusaka як на ознаки «зміцнення фундаменту» та прийняття інституціями.

Лі помиляється.

За його логікою, якщо активність у мережі ETH не відображає реального зростання практичної цінності, тоді ETH рухається до спіраль смерті.

Наші дослідження показують, що саме це і відбувається.

Повний звіт та розкриття інформації вже доступні на culperresearch.com.

Правда про дані в мережі: 95% нових гаманців — токсичні атаки

Наш комплексний аналіз даних у мережі з січня 2025 до лютого 2026 року показує: дані Тіма Лі про «прийняття інституціями» фактично пояснюються масовою токсичною адресною отрутою (address poisoning) / атакою пилу гаманців (wallet dusting), викликаною надлишком блокового простору після Fusaka.

Конкретні дані після Fusaka:

• 95% нових гаманців — це «токсичні» гаманці, створені для отруєння
• кількість атак токсичності зросла більш ніж у 3 рази
• ці атаки пояснюють понад 50% зростання обсягу транзакцій ETH
• токсичні атаки зараз становлять 22,5% усіх транзакцій ETH

Оновлення Fusaka: витрати на газ обвалилися на 90%, що значно гірше за очікування у 3-9 разів

Fusaka підвищила ліміт газу з 45 мільйонів до 60 мільйонів з метою розширення L1 Ethereum. Віталік і PTG оцінюють, що ціна газу знизиться на 10-30%.

Реальність: ціна газу знизилася приблизно на 90%.

Віталік і валідатори серйозно недооцінили еластичність попиту на L1, допустивши помилку у 3-9 разів — використовуючи застарілу математичну модель до EIP-1559 та появи L2.

Віталік активно продає ETH

Саме тому ми вважаємо, що Віталік масово продає ETH. 30 січня він оголосив про намір продати 16 384 ETH для фінансування «скорочувального періоду» Ethereum Foundation. Після цього він вже продав понад 19 300 ETH і продовжує.

Він знає те, що не знає Тім Лі: модель токеноміки ETH вже зруйнована.

Ми особисто підтвердили токсичні атаки на адреси

Ми провели польові дослідження процесу токсичної атаки на адреси ETH: створили два нових гаманці, зробили між ними перекази і за 5 хвилин стали жертвами токсичних атак.

Закликаємо читачів самостійно перевірити.

Збитки від токсичних атак зростають у понад 8 разів швидше, ніж до Fusaka.

Обертальний механізм валідаторів зупиняється

Крім того, підвищення ліміту газу серйозно вдарило по валідаторах ETH: їхній заробіток за один газ знизився на 40-50%. Це зменшення доходів знизило попит на стейкінг і високовартісну активність, що послаблює інституційне прийняття.

Обертальний механізм тепер працює у зворотному напрямку.

Ethereum програє Solana і власним L2

Тим часом ETH продовжує втрачати частки ринку:

Розробники Solana у 2025 році зростуть на 29%, тоді як ETH — лише на 6%; таланти тікають

Visa і Citigroup обрали Solana для створення DeFi-додатків

Обсяг торгів на Solana DEX зараз у понад 2 рази більший за Ethereum

Висновок: наступний Нокіа

У часи інтернет-бульбашки Netscape і Nokia домінували понад десять років, але зрештою перемогу здобули Google і Apple.

Ми дивимося на ETH з такою ж перспективою.

Ми вважаємо, що модель токеноміки вже зруйнована, Тім Лі опинився у безвиході, а $ETH продовжить падати.