Навіть за умов тиску закону CLARITY, чи не занадто різко реагує ринок на ціну акцій Circle?

Автор: Matt Hougan, Bitwise

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Навіть з урахуванням недавніх побоювань щодо «CLARITY-закону», за консервативними припущеннями, до 2030 року оцінка Circle може досягти 75 мільярдів доларів.

Одне з найчастіших питань, яке нам задають: «Як інвестувати у стабільні монети?»

Зазвичай ми радимо звертати увагу на криптоактиви, що підтримують екосистему стабільних монет, наприклад Ethereum, Solana і Chainlink, або на криптокомпанії, що працюють у цій сфері, такі як Circle і Coinbase. Оскільки важко передбачити, хто найбільше виграє від зростання стабільних монет, існує думка, що інвестування у весь сектор є цілком обґрунтованим.

Однак серед численних варіантів особливо виділяється можливість інвестування у Circle — другого за величиною емітента стабільної монети USDC у світі. Це єдина компанія, яка вже котирується на біржі і цілком зосереджена на стабільних монетах. На мою думку, це найпряміший вибір.

Отже, чи варто інвестувати у Circle?

Сьогодні саме час відповісти на це питання, оскільки акції компанії зазнали значних втрат (у вівторок — мінус 20%), причиною чого стала інформація про те, що новий проект «CLARITY-закону» вводить обмеження на плату за відсотки, яку платять платформи користувачам стабільних монет. Вважаю, що реакція ринку була дещо перебільшеною.

Щоб це пояснити, потрібно поглянути на майбутнє Circle з макроекономічної точки зору.

Три ключові питання, що визначають майбутнє Circle

1. Яким буде масштаб ринку стабільних монет?

Перше — потенційний обсяг зростання ринку стабільних монет. Існує кілька прогнозів, найчастіше цитована — дослідження Citigroup. У ньому прогнозується, що до 2030 року активи під управлінням стабільних монет досягнуть 1,9 трильйона доларів; за «бичачого» сценарію — до 4 трильйонів.

Новина про «CLARITY-закон» не змінила ці базові прогнози. До цього часу доходи від відсотків не були головним драйвером зростання стабільних монет; більшість з них наразі не приносять відсотків. Популярність стабільних монет зумовлена їхньою здатністю швидко і надійно переміщати глобальні кошти — для розрахунків у торгівлі, застави для кредитування, як альтернатива нестабільним фіатам тощо.

Зручність — це основна цінність грошей, і саме цю перевагу мають стабільні монети. Зараз середня ставка по ощадних рахунках у США — близько 0,60%, по чекових — близько 0,07%. Люди кладуть гроші туди не для отримання доходу, а для зручності. Якщо глобальна фінансова система продовжить мігрувати у блокчейн-інфраструктуру, незалежно від того, чи стабільні монети платять відсотки, я очікую, що вони відіграватимуть все важливішу роль у цьому процесі.

На мою думку, базові прогнози Citigroup є досить консервативними. Однак для обережного аналізу ми все ж використовуємо 1,9 трильйона доларів як основу для подальших розрахунків.

2. Яку частку ринку займе USDC від Circle?

Зараз USDC від Circle становить близько 25% від загального ринку стабільних монет, поступаючись USDT від Tether.

(Чому не інвестувати у Tether? Тому що Tether — приватна компанія, і в неї немає публічних акцій для інвестування.)

Розподіл ринку стабільних монет

Джерело: Bitwise Asset Management, дані з The Block. Період: з 1 січня 2020 до 23 березня 2026. Примітка: «Інше» включає BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP та USDS.

Існує поширена думка, що з входом у ринок великих гравців — банків США, Stripe, Wells Fargo — частка Circle зменшиться.

Я з цим не погоджуюся. Історія показує, що інноваційні компанії здатні зберігати свої позиції на ранніх етапах.

Наприклад:

• У 1976 році з’явився перший у світі індексний фонд, створений невідомою тоді компанією Vanguard. Зараз Vanguard — лідер у пасивному управлінні активами.

• У 1993 році компанія State Street запустила перший ETF — SPY. Тоді State Street ще не була гігантом інвестиційного менеджменту. Сьогодні SPY — найактивніше торгований ETF у світі з активами понад 650 мільярдів доларів.

• У 1996 році невідома компанія Barclays Global Investors запустила першу серію міжнародних ETF. Пізніше її купила BlackRock за 12 мільярдів доларів, і її бренд iShares тепер управляє понад 5 трильйонами доларів.

Ми вже бачимо перші ознаки того, що Circle здатна протистояти конкуренції від відомих гравців: у 2023 році PayPal запустив стабільну монету PYUSD, але її ринкова частка — лише трохи понад 1%.

З іншого боку, траплялися випадки, коли великі компанії наздоганяли і обганяли перших. Наприклад, у сфері грошових ринкових фондів — Fidelity, Vanguard і Federated Hermes швидко захопили значну частку ринку у Reserve Fund Group, першого інноваційного гравця. Це важливо, оскільки грошові ринкові фонди і стабільні монети мають багато спільного: обидва залучають доларові кошти і інвестують у короткострокові цінні папери, зокрема державні облігації США.

Проте я не вважаю, що великі банки легко зможуть знищити Circle. Водночас, я вважаю, що частка Circle може зростати. Хоча зараз вона становить лише 25%, у сегменті регульованих стабільних монет її частка значно вища — за оцінками, понад 80% (оскільки USDT від Tether переважно орієнтований на офшорний ринок). Точних даних про частку Circle у регульованому сегменті немає, але я припускаю, що вона перевищує 80%. Якщо припустити, що зростання активів стабільних монет здебільшого відбуватиметься у регульованому секторі (оскільки банки, фінтех-компанії та великі корпорації віддають перевагу національним, регульованим стабільним монетам), то частка Circle може суттєво перевищити 25%.

Однак для консервативного аналізу я балансую ці дві сили і припускаю, що у найближчому майбутньому вона залишиться на рівні 25%.

3. Який рівень прибутковості у Circle?

Найскладніше і найважливіше питання — скільки доходу компанія може отримати з депозитних активів?

Зараз Circle отримує всі відсотки з держоблігацій США, що підтримують USDC. За нинішніх ставок це дає приблизно 4% річних з управлінських активів у 800 мільйонів доларів.

Однак ця цифра не враховує витрат на розподіл доходів. Наприклад, USDC розроблений спільно з Coinbase і є головною стабільною монетою біржі. За угодою, Circle платить Coinbase всі відсотки з USDC, що зберігаються на платформі, а Coinbase переказує більшу частину користувачам. Також у Circle є договори з іншими біржами. Це дозволяє компанії запускати маркетингові програми, оплачуючи частину витрат, залучаючи активи безпосередньо, і з часом отримувати більший відсоток доходу або реалізовувати активи іншим шляхом.

Загалом, близько 60% доходу Circle йде на партнерські програми. Це означає, що реальний «збір» — приблизно 1,6% за нинішніх ставок.

Чи стабільний цей рівень? Це залежить від двох факторів.

Перший — рівень ставок. Відсотки Circle залежать від базової ставки ринку. Збільшення ставок ФРС — позитив для Circle, зниження — негатив.

Другий — конкуренція. У ринку, де існує сотні стабільних монет, користувачі можуть вільно переходити між USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD і іншими, що обмежує здатність Circle зберігати високий рівень доходу. Згідно з економічними законами, конкуренція зменшує прибутковість.

Я сумніваюся, що це станеться. Теоретично, ринок має бути «ідеально ефективним», але на практиці — ні. Charles Schwab щороку заробляє мільярди доларів на різниці між відсотками, які він платить вкладникам, і відсотками, які отримує з депозитів, хоча клієнти можуть легко перейти на більш вигідні альтернативи. Але вони не завжди це роблять, бо цінність полягає не лише у доході, а й у зручності, довірі та інтеграції з бізнесом. USDC має схожі характеристики: користувачі тримають його через зручність і довіру, а не через відсотки. Це створює високий рівень залученості, який не зникне швидко.

Ще хочу зазначити, що «CLARITY-закон» у своєму поточному вигляді може навіть позитивно вплинути на прибутковість Circle, оскільки він ускладнює виплату відсотків власникам стабільних монет.

Загалом, я вважаю, що з посиленням конкуренції прибутковість Circle знизиться. Компанія, можливо, змінить свою модель доходів, і саме цим зараз активно займається. Для цілей цього аналізу я припускаю, що рівень доходу зменшиться вдвічі — до 0,8%.

Висновок

Відповідаючи на ці три питання, важко охопити всю картину бізнесу Circle. Як зазначалося раніше, компанія вже запустила власний блокчейн, активно інноваційно працює у сфері платежів, і її неінтерест-доходи швидко зростають. Але я вважаю, що саме через ці три питання можна ефективно оцінити цінність акцій компанії у співвідношенні 80/20.

За консервативними припущеннями — ринкова оцінка у 1,9 трильйона доларів, частка 25% і прибутковість 0,8% — чистий дохід до сплаті комісій і витрат становитиме 38 мільярдів доларів. За нинішніх витрат компанії — близько 144 мільйонів доларів у 2025 році, — навіть якщо ці витрати зростуть у 2-3 рази до 2030 року, чистий прибуток залишиться приблизно 2,7 мільярда доларів. За мультиплікатором S&P 500 — 28, компанія оцінюється у 750 мільярдів доларів.

Ця цифра є досить орієнтовною і приблизно вдвічі перевищує поточну цінність компанії. Це хороший показник, але з урахуванням волатильності ринку варто зважити, чи варто інвестувати.

Зазначу, що у кожному з етапів я застосовував максимально консервативні припущення. Якщо зростання стабільних монет відповідатиме оптимістичним сценаріям Citigroup, або частка Circle зросте (як у нещодавніх показниках), або компанія зможе зберегти або розширити свої доходи, — оцінка буде значно вищою.

Загалом, я можу уявити, що до 2030 року вартість Circle буде значно вищою за мою приблизну оцінку, або навпаки — нижчою. Головна цінність цього аналізу — у тому, що він показує, що поточна оцінка Circle є цілком обґрунтованою. Якщо розвиток стабільних монет відповідатиме ринковим очікуванням, навіть за досить консервативних припущень, Circle залишається привабливим інвестиційним об’єктом.