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**摘要**
1. 通過研究加密貨幣借貸的需求和供應的驅動因素，以及集中式和分散式借貸之間的關鍵差異，展示了借貸市場的結構。
2. 通過描述加密貨幣借貸領域的關鍵實質，提供了數字資產借貸的概況。
3. The Block 報告指出了當下美國重點對加密貨幣借貸的監管趨勢。


**引言**
2022年，Celsius、FTX和三箭資本（3AC）等幾家主要加密貨幣公司的違約，以及隨之而來的加密貨幣行業的動盪，讓人們看到了一個在過去幾年裡對該行業的巨大增長起到核心作用的領域：數字資產借貸。

從廣泛的意義上來說，數字資產借貸是指允許在加密貨幣領域將資金從貸款人分配給借款人。The Block 報告評估了2022年底數字資產借貸的市場結構和形勢。它還提供了對其監管狀況和前景的洞察力。然而需要注意的是 The Block 報告中指出的重點是顯性借貸，而不是隱性借貸，例如由永久期貨等衍生品提供的。
 
**加密貨幣空間的增長和風險投資資金的流向呈上升趨勢**

加密貨幣的總市值從2017年初的190億美元增加到The Block報告輸出時的0.9萬億美元。在2022年上半年，180億美元的風險資本被投資到加密貨幣和區塊鏈項目中。這個意義重大的數字佔據了整個風險投資資金的13%左右。然而在2020年，加密貨幣初創企業 "只有" 65億美元的風險資本流入。然而儘管如此，2022年加密貨幣市場的挑戰形勢很可能導致融資放緩。

與傳統金融體系（"Tradfi"）類似，借款和借貸軌道是加密貨幣空間中資本分配的方式。中心化放款人的運作就像傳統意義上的公司，有集中的決策權，而非中心化放款人的目標是作為非中心化自治組織（DAO）運作，提供主要由代碼操作的平臺。由於大部分集中式貸款公司是私有的，並且不披露其財務狀況，因此很難獲得反映其貸款簿規模和構成的指標。然而，一些能反映數字資產借貸增長情況的數字是可以得到的。例如，一個定期提供其貸款業務數據的中央實質，Genesis。
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上圖顯示了Genesis一段時間內的貸款發放情況。Genesis通過其子公司Genesis Global Capital進行的季度貸款發放，從2018年第四季度的5億美元上升到2022年第三季度的84億美元，增長了17倍。截至2022年第三季度，Genesis的未償還貸款總額為28億美元（與2018年第四季度1.23億美元相比）。關於鏈上協議，最大的貸款人之一是Aave。其借款總額從2020年5月的1.24億美元增加到The Block 發佈報告時的19.6億美元。

為了瞭解去中心化借貸總體空間的增長情況，下圖展示了最大的鏈上借貸和抵押債務狀況（CDP）協議的總價值鎖定（TVL）。
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其中12個協議包括Algofi Lend, B.Protocol, Benqi Lending, Euler, Geist Finance, JustStable, Kava Lend, Liquity, Morpho, Tectonic, Venus, and Vires Finance。該圖提供了兩個見解：首先，去中心化的借貸空間從2020年之前幾乎為0增長到2022年的180億美元的生態系統。第二，2022年市場衰退的嚴重性非常突出--它導致TVL下降了65%。

對整個數字借貸市場規模的估計，即定義為在數字借貸市場提供產品和服務的所有公司的總收入，預計將從2021年的107億美元增長到2026年的205億美元。這是一個大約92%的增長，突出了其未來的增長潛力。相比之下，全球借貸市場預計將從2021年的70億美元增長到2026年的113億美元，"僅"增長61%。然而我們需要知道的是，這些較長期的預測是在目前加密貨幣借貸的動盪之前計算的。
 
**金融機構和專業交易員的借貸需求**

在加密貨幣借款人中，金融機構和專業交易員，特別是對衝基金、家庭辦公室和自營交易公司，在加密貨幣借貸需求中佔了絕大部分。例如，數字資產管理公司 CoinShares 的投資策略包括三個主要的活動領域，如做市，統計套利，固定收益，其比例各不相同，而數字資產借貸屬於後者。

根據市場條件和公司的投資策略，其賬面的很大一部分可能被分配給數字資產借貸公司的借貸。大多數專業投資方法可大致分為：做市，定向投資策略和市場中立策略。

GBTC一直是交易中最大和最受歡迎的基金。其原因是經認可的投資者可以按資產淨值獲得GBTC以換取比特幣。經過6個月的等待期，這些GBTC就可以在公開市場上以二級市場價格出售。值得注意的是，該基金不提供贖回，這導致了股票資產淨值和二級市場價格之間的巨大分歧。因此，該基金在其歷史上有很長一段時間是以相關資產淨值的溢價交易的。如下圖顯示的GBTC對資產淨值的溢價。
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為了從這種溢價中獲利，對衝基金可以借入比特幣，並將其存入灰度信託，以資產淨值獲得GBTC。6個月後，對衝基金可以在公開市場上出售這些單位以獲取溢價。該交易並非無風險套利，因為溢價可能在6個月的持有期結束前就消失了。這確實是該交易流行後發生的情況，產生了大量的認購，因此新股在二級市場上被出售。

因此，在2021年2月，溢價變成了折價，在The Block報告撰寫時，折價為40%。由於Genesis的財務狀況不佳（即停止提款），以及它與DCG的關係，許多投資者已經尋求減少他們在GBTC的風險敞口，從而增加了GBTC的風險。對GBTC的風險敞口，從而增加了折扣。為了阻止這些擔憂，Grayscale發表了一篇博文，概述了為什麼其信託產品的基礎資產（例如，GBTC中持有的BTC）是安全的，有保障的，並將與DCG的其他資產保持隔離。
 
**數字資產借貸形勢**

最近由3AC違約和Celsius、FTX和Voyager等主要參與者申請破產保護推動的加密貨幣崩潰，以及對這些發展的監管和市場反應，影響了市場形勢和參與者如何在其中定位。然而，最終的結果如何還不清楚。The Block 報告提供提供了當前形勢並對當前狀況的簡要描述，包括已經進入破產保護程序的企業和最近違約並可能被清算的企業，如下圖所示。
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下圖提供了關於集中式數字資產貸款機構的主要信息，這些機構的資金（部分）直接來自零散投資者。然後根據貸款人的商業模式，這些資金被用來直接投資，或借給零散或機構客戶。大多數公司總部設在美國（30%），其次是新加坡（28%）和英國（17%）。在這些公司中，就資金和員工數量而言，除了Amber Group和Crypto.com是總部設在新加坡之外，較大的公司往往都在美國。
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**2022年加密借貸突發事件**

首先，許多以零散投資者為重點的CeFi貸款機構的破產影響了這個市場部分的供應。情況非常不確定，即使是提高透明度，如提供儲備證明，也不是萬能的。除非有適當的監管和監督的主要參與者進入市場，否則供應可能仍然受到抑制，至少在下一個加密市場上升期前。

其次，Genesis（包括其母公司DCG）的不明確情況，可能對更廣泛的機構加密貨幣的健康狀況產生重大影響。如果Genesis違約，在短期內可能會導致加密貨幣市場再次嚴重下跌。由於Genesis作為大部分收益率服務和借貸活動的核心的重要性，負面影響可能會持續一段時間，其中包括影響加密貨幣生態系統的中介和資本效率。在The Block報告撰寫時，Genesis的發展方向仍不明確。儘管集中式借貸公司面臨逆風，但目前還不清楚，鏈上數字資產貸款機構是否會成為明確的贏家。乍一看，人們可能會得出這樣的結論，因為他們的技術自然會有鏈上交易的完全透明度支撐。然而，所有交易的完全透明對一些實質來說可能是一個警示：即使假名沒有為鏈上交易指定一個明確的名稱，競爭對手可能會根據公開可見的交易規模和方向得出結論。

此外，DeFi加密貨幣生態系統需要變得更加友好，以支持主流借貸活動--CeFi平臺提供了更熟悉的 "類似Web2 "的體驗（以託管風險為代價）。最近 Solana 生態系統中潛在的減價銷售螺旋上升的威脅凸顯了不成熟，Solana 生態系統是一個被宣傳為最適合金融機構的區塊鏈，是由其旗艦借貸協議Solend協議上的一個大借款人的違約引起的。
 
**美國監管部門審查的加密貨幣關鍵領域**

數字資產貸款公司正在將資金從儲蓄者/貸款人分配給投資者/借款人，用於穩定和波動的資產。雖然就全球貸款總額而言，數字資產貸款仍可視為小眾，但該領域在過去幾年一直在大幅增長。面對這種增長，以及最近Terra區塊鏈的內爆和隨後主要貸款公司的破產，美國監管機構已經增加了對數字資產市場的關注。監管審查可能將集中在三個方面：數字資產借貸（涉及零散投資者），穩定幣，以及DeFi。

2021年是美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會與加密貨幣有關的貨幣制裁的創紀錄的一年。隨著加密貨幣的持續動盪，執法行動和整體審查在2022年變得更加激烈。如上所述，兩個聯邦監管機構都聲稱對加密貨幣資產有管轄權。從形式上看，SEC負責管理證券。數字資產是否屬於證券，通常用Howey測試來確定。
 
**加密貨幣借貸預計將在2023年繼續增長**

最近以加密貨幣借貸為中心的市場動盪出現了一個分水嶺，這與2008年傳統金融系統的雷曼時刻有許多相似之處。The Block 報告認為，這對數字資產借貸領域的未來發展可能有兩個主要影響。

首先，利益相關者可能會把透明度放在首位。這包括了以下幾個：
1, 為獲得收益而存入資金的零散客戶。
2, 可能需要保證其交易投資者風險的機構貸款人。
3, 需要了解該行業微觀和宏觀審慎風險的監管者。

其次，加密貨幣借貸違約對零散客戶的影響是監管機構最關心的。在現有規則情況下，監管機構將加強對零散投資者有風險的加密貨幣借貸的監管執法。同時，監管機構正在優先發展該領域的監管框架，其中包括去中心化範圍，主要針對機構客戶的數字資產，目前貸款機構或許還不是監管機構的首要考慮對象。然而，鑑於監管機構領域的增長變化速度，對貸款機構受到額外的監管指導可能也只是一個時間問題罷了。
 
**加密資產的監管展望**

加密貨幣監管框架基本不存在，到目前為止，還沒有完全確定由哪個機構負責監管數字資產市場和公司，如美國證券交易委員會或美國商品交易委員會。在加密貨幣領域的巨大增長和隨後的低迷背景下，立法者認為有必要迅速採取行動。

監管趨勢顯然正在朝著為加密貨幣公司的運營制定一個全面的框架的方向發展。最近的執法行動是針對向零散客戶提供投資產品的加密貨幣貸款機構。雖然只專注於機構客戶的集中式貸款機構在監管機構的議程上還不是最重要的，但他們可能也會受到更嚴格的監管，這也只是時間問題。對傳統金融領域的機構的現有監管，可以讓我們看到監管機構可能的槓桿，以執行監管的公平競爭環境。

最後，The Blcok 報告中認為機構客戶可能是未來增長的大動力，只是需要一個監管框架來運作。鏈上借貸的很大一部分是缺乏監管框架，阻礙了資本流入生態系統。儘管目前經濟嚴重衰退，但該領域仍需進一步增長，DeFi與CeFi貸款的爭論尚未解決。DeFi借貸的相對增長將取決於鏈上協議的持續成熟以及監管的明確性。
 

**免責聲明**
作者: **The Block Research**
編譯: Gate.io 研究員 Rena W.
*本文僅代表作者觀點，不構成任何投資建議。

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2022年，Celsius、FTX和三箭資本（3AC）等幾家主要加密貨幣公司的違約，以及隨之而來的加密貨幣行業的動盪，讓人們看到了一個在過去幾年裡對該行業的巨大增長起到核心作用的領域：數字資產借貸。

The Block 報告解讀：當下數字資產借貸形勢與2023年的展望