Tom Lee：主權機構重塑加密週期，以太坊迎來新動力

作者 | MarioNawfal

編譯 | Aki 吳說區塊鏈

原文標題：Tom Lee 談主權機構重塑加密週期，穩定幣與 AI 敘事推高以太坊

本次採訪 Fundstrat 聯合創始人 Tom Lee 圍繞加密市場的 “週期是否改變”、宏觀流動性與新敘事的作用、穩定幣對美債與結算體系的重塑、以太坊基本面與估值邏輯、以及 DAT 財庫公司等話題展開。Tom Lee 認爲比特幣與以太坊正從以散戶爲主的定價框架，遷移至由機構與主權資金主導的結構，傳統 “四年週期” 可能因此弱化；穩定幣若成長爲約 4 萬億美元資產，將長期支撐美國國債需求，而以太坊生態則具備原生收益、合規性、治理影響力與 “每股加密資產增速” 優勢。

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爲什麼當初要離開摩根大通以及早期的阻力

Mario：我的第一個問題是：你如何描述最初接觸加密貨幣時的行業？而今天它發生了怎樣的變化？整個行業如今有何不同？比特幣與其他代幣的格局又怎樣？

Tom Lee：我是在 2017 年開始撰寫加密相關內容並公開倡導比特幣（以及以太坊）。當時我們建議客戶的配置是：要麼只持有 1%–2% 的比特幣，要麼各配 1% 的比特幣和以太坊。在我們看來，2017 年的核心論點是：比特幣將被視爲 “數字黃金”。

當時我們有一個很直觀的解釋框架：比特幣價格的約 97% 可以由錢包數量與鏈上活動來解釋；而華爾街的採用路徑，將圍繞 “數字黃金” 這個敘事展開。隨後的一段時間裏，機構投資者對加密資產長期持懷疑態度，直到最近情況才明顯改善。你也知道，尤其在美國，監管與政策制定者對比特幣和加密資產一直相當不友好，直到今年才出現轉變。所以我會說盡管只是短短幾年年，但感覺像是經歷了三十年。

Wahid Chammas：我印象非常清楚。那時我還是 Janus 的投資組合經理，剛離職去創辦自己的私募股權公司。那正是一些策略師紛紛離開大行、獨立創業的時期。我記得你當時也已離開摩根大通。你在摩根大通時總是在前沿提出非常大膽的判斷，從不夾在中間、也不懼與共識相左。

尤其是 2017 年，你提出了一份極其大膽、很有創新性的 “白皮書式” 論斷。我當時就在想：他是不是必須離開摩根大通，才能寫出這樣一份大膽的研究？我的同事普遍不接受這種觀點，我想華爾街很多人也不接受。大家都在想：他離職創業了，要想保持存在感，就得挑一個 “很偏門” 的題目。但事實並非如此。所以我想問的是：你是否必須離開摩根大通，才能擁有那樣的思想自由去看見這些趨勢？

Tom Lee：事實上，我在摩根大通擔任首席策略師期間，我們做宏觀例會時，內部已經多次討論過比特幣，這點我記得很清楚。當時我們的外匯策略師提到，比特幣未來可能被認可爲一種數字貨幣；但問題在於，它主要被毒販和暗網使用。因此在很多人眼裏，它只是一個 “實驗”，而且用途 “不正當”。

不過，人們往往忽略了歷史上許多創新最初往往會爲灰色產業或邊緣羣體所用。在那樣的機構裏，要形成並公開表達對比特幣的觀點是極其困難的，像摩根大通這樣的公司也不太可能允許某個人發表那樣的白皮書。不過我們確實在 2014 年發表了第一份比特幣白皮書。當時比特幣價格還不到 1000 美元。我們當時給出的判斷是，到 2022 年（也就是五年後），比特幣的合理價值區間在約 22,000–66,000 美元；如果是多模型 “交叉定位（triangulate）”，大致在 25,000 美元附近。

但這讓我們付出了商業代價：有客戶因此取消了與我們的服務。一些知名對沖基金甚至直言抨擊我們 “太糟糕了、失去了公信力”，因爲我們在把所謂 “網際網路貨幣” 當作一個正經的資產類別討論。這確實對我們造成了傷害。直到大概 2021 年，我們持續投入的這條研究線才開始轉化爲公司的實際正面效益。

四年週期概念的形成，以及在今天是否仍然生效

Mario：談到當下，請你解釋一個許多圈外人不太理解的概念：所謂「四年週期」。歷次行情似乎都遵循四年一輪回。這個 “四年週期” 的概念是如何形成的？在今天，它是否仍然有效？

Tom Lee：當人們討論加密市場的 “四年週期” 時，其中存在一定的反身性。最初的出發點在於，比特幣有 “減半” 這一供給節律，因此價格週期被認爲會跟隨減半節奏。但在一個沒有中心公司的去中心化體系裏，缺乏統一的信息源，價格本身在早期就顯得尤爲重要。很多人開始根據價格模式尋找規律，市場也會基於這些規律進行交易。

實際上，在股票等傳統市場亦然 — — 我們的機構客戶至今仍廣泛關注 “季節性”，也就是把日曆效應應用到價格行爲上，無論是在信用市場、波動率還是股票方面都如此。

至於 “四年週期” 是否依舊成立，業內許多資深人士都在提出質疑。關鍵在於，比特幣的增量買方已不再主要來自散戶 — — 這幾乎是從誕生到 2024 年的主線敘事。過去兩年，機構配置開始進入加密資產。也因此，市場可能呈現出弱化或打破既有四年節律，甚至帶有逆週期特徵的變化。

Mario：上一輪行情中也出現過類似的觀點，彼時很多人高呼 “超級週期”，但事實證明並不成立。請問，今年應關注哪些除價格之外的指標，以判斷 “四年週期” 是否會繼續奏效？

Tom Lee：我們的加密策略師 Sean Farrell 仍在跟蹤 “四年週期”。就今年年底之前而言，這一點或許並不關鍵 — — 無論如何，市場此階段本就應當表現強勢。真正的考驗在於明年，主要有兩點：

1. 比特幣是否會按價格週期進入下行階段？

2. 比特幣是否會與股市出現脫鉤？

我認爲兩種情況都可能發生，因此我們也會減少對固定 “週期” 的強調。畢竟，歷史上比特幣與股票市場的聯動性相當高。

Mario：如果 “四年週期” 繼續成立，參考以往經驗，到今年年底我們應會看到熊市的開端及一次幅度不小的回撤。若 “四年週期” 真的出現，在機構資金已實際進場的背景下，本輪回撤相較過去可能會有何不同？

Tom Lee：需要說明的是，我們此刻只是做理論討論，我並非明確預測會出現回撤或 “加密寒冬”。歷史上，加密寒冬對比特幣的打擊非常痛苦：從峯值回撤超過 70% 並不罕見，有時甚至接近 90%；山寨幣的表現往往更差。

我認爲當下買入比特幣的並不止是機構，還包括主權層面的購買。美國政府尚未完整闡述其建立 “比特幣戰略儲備” 的策略。但可以類比石油：當油價較低時，美國會以較低價格補充戰略石油儲備（SPR, Strategic Petroleum Reserve），從而爲油價提供底部支撐。如果比特幣進入寒冬，而美國採取 “預算中性” 的購入策略，那麼在低價區間將出現積極的買盤。只要低位有穩定買方存在，下行空間就會被約束。

Mario：也許可以從宏觀切入 — — 尤其是關於鲍尔在川普壓力下 “某種程度上讓步” 的問題。

Wahid Chammas：我先搭一個偏空的分析框架，再回應 Mario 提到的那些點。我們本身在這個行業裏 — — Mario 管理着體量很大的數字資產組合 — — 難免帶有看多傾向。但我想構建一個更偏空的視角，看看你會如何看待下一輪週期。你這些年判斷一直很準；不過唱反調的人會說，可以把這一切都拆解爲 “水漲船高”：流動性充裕、利率在長期歷史週期中處於相對偏低的結構性水平。回頭看也是如此 — — 加密資產誕生於第一次量化寬松（QE）之後，雷曼兄弟倒閉與金融危機那一波背景之下。

隨後進入加息，出現了第一輪 “加密寒冬”。接着又經歷了新一輪降息與寬松。而最新一輪 “加密寒冬”，與鲍尔強力對抗通脹幾乎同步發生。換言之，反方會認爲，加密資產本質上只是 “風險資產的高 β”，其表現可被寬松流動性與 QE 所解釋。

現在我們觀察到全球利率開始下行，美國也有望進入降息，同時（联准会）資產負債表有望趨於穩定。問題是：會不會就這麼簡單？加密市場的週期是否主要取決於流動性與利率？我們是否把問題想復雜了？

Tom Lee：首先，我看過那些把 “全球同步的央行流動性” 與比特幣價格對比的圖表，也包括 Raoul Pal 提出的那條 “領先約 16 個月” 的關係，在解釋加密市場方面確實相當貼近實際。因此，從直覺和邏輯上講，全球流動性爲何能推動加密資產表現出色，這一點是說得通的。但我認爲，加密市場正在形成第二條敘事主線。在過去，單一敘事更像是：它是 “數字黃金”，或是信任與風險偏好的載體，而且 24/7 連續交易 — — 於是人們用這些框架去理解比特幣。

現在，這個敘事在變化，原因之一是機構層面的支持加上政府層面的支持。可以借用一個參照：看看風險投資（VC）與私募股權（PE）發生了什麼。過去，VC/PE 的週期相對可預測，因爲主要參與者是家族辦公室，買賣節奏較短、募資規模有限；一旦該領域機構化，VC 與 PE 的週期被徹底改造。自從機構資金大量湧入後，PE 幾乎不再呈現傳統意義上的 “週期性”，而且如今 PE 的體量已超過 “現貨股票”。

AI 創新金融的新敘事與全球債務

Tom Lee：第二條敘事與 AI 相關，並且毗鄰的是一種技術-金融並進的創新浪潮。這兩條巨大的敘事正在成形。AI 的重大意義在於：它首次在大規模上創造了「勞動者等價物」，意味着勞動力增量不再只能依賴人口結構 。與此同時，金融業也獲得了 “重新想象自身” 的綠燈。衆所周知，金融業的最大成本是人力成本（薪酬）；而機器人不需要獎金。

其中很大一部分改進將真正落地實施，尤其因爲我們需要身分認證以及將信任遷移到區塊鏈之上。這也是爲何我認爲：雖然我們仍應尊重週期與央行流動性對市場的影響，但如今加密行業正突破到更有實際意義的應用場景之中。

Wahid Chammas：你經常談到的人口結構與千禧一代的分析 — — 我記得當時你強調用戶採用：採用者越多，比特幣的規模效應越強，從而反過來催生更多使用場景。以太坊同理，逐步成爲金融基礎設施。這些與利率週期共同構成長期邏輯。我想談一件你幾乎沒公開講過的事：全球約 600 萬億美元的債務與缺口。多數人只看主權債務，但如果把居民部門、企業部門債務以及未提足額的養老金負債加總（可粗分爲主權 / 居民 / 企業與養老金三塊），總量大約 600 萬億美元。這個體量像硝化甘油一樣高敏。有一種觀點認爲，在人口老化的背景下它是強通縮力量；另一種觀點認爲，解決之道只可能是惡性通脹。那麼，撇開 “創新” 和 “流動性” 兩條主線，未來五年這件事該如何解決？首先，你認爲它真是個問題嗎？其次，加密資產在其中扮演什麼角色？

Tom Lee：這確實是重大問題。從微觀層面看，債務會扼殺企業。以 Meta（Meta Platforms） 爲例 — — 即便它是全世界最好的公司之一，若資產負債表上的債務 / 收入比達到 300% 或 500%，公司運營都會變得異常艱難：CFO 會被債務牽制，不得不做出次優決策；此時諸如資本資產定價與資本成本等模型幾乎失效，過高的債務會擠佔企業高效運營所需的空間。

從宏觀邏輯推演，也應當存在一個臨界點：當國家、經濟體 、政府的債務過高時，同樣會被 “勒住喉嚨”。我們知道臨界點存在，但不確定它是否落在我們的投資視野之內（比如未來 12 個月）。

而我腦海裏有兩點始終在盤旋。第一，AI 的變革性極強，我們能想象許多場景。我會給「友善（善意）AI 情景」一個大約 80% 的概率 — — 在這種情景下，AI 將緩解許多結構性難題（例如不平等）。設想一下：如果機器人能在全天候（24/7）進行農業生產，那麼飢餓問題會大幅緩解；如果它們還能自主建設住所，那麼 “居住” 也將獲得解決，這些都是巨大的正向結果。

第二，是關於「UBI」（全民基本收入）。我想引入一個 “看起來有點突兀” 的觀點：加密早已給出 UBI 的 “樣本” — — 比特幣、以太坊等就是例子。有人早期買入它們，隨後在被動收益中獲得足以維持生計（甚至是奢侈生活）的資源；除了相信並參與社區之外，並無額外勞動。從這個意義講，加密就是一種 UBI 的實現路徑。它當然未覆蓋所有人，但人人都曾擁有機會。未來，可能還會出現新的加密項目，進一步以不同形式實現 UBI。所以，概括來說：比特幣與以太坊，在某種意義上已經充當了我們的 UBI。

Mario：回到剛才那個的問題：你是否認爲 AI 最終可以解決我們當前面臨的債務問題？

Tom Lee：某種意義上是可以的。並非要否定既有法律契約，但我們已經在一些 “微觀縮影” 中看到債務問題如何被化解 — — 哪怕是通過穩定幣這樣看似簡單的機制。衆所周知，法幣儲備支撐的穩定幣在發行上形成一個 “閉環”（因爲其錨定美元）；而穩定幣發行方會用相應準備金或質押資產去購買美國國債，從而成爲美債的買方。

換言之，穩定幣正在提供一種更具持久性的金融穩定器。目前日本是美債最大的海外持有者，大約 1.2 萬億美元。從這個基數出發，並不需要太多數量級的增長，穩定幣體系的美債持倉規模就可能超過日本。

Tom Lee：另外需要注意的是，如果央行發行數字貨幣，設想联准会（Fed）推出嚴格意義上的 CBDC，使每個美國人都在 Fed 有一個帳戶。若要實施貨幣寬松，政策工具可能不再是利率，而是直接向你的帳戶投放美元（類似 “直升機撒錢”）。

隨後若需要收緊，央行可以在該帳戶上支付利息，也可以回收資金。在這種框架下，收益率曲線可能將不復存在；從某種意義上，長期債更像一種理論構造，因爲長期端未必仍有獨立的市場化曲線。

Tom Lee：或者由企業接管政府的部分職能 — — 這也可能成爲一種解決路徑。你們對此可能更熟。我想用資產負債表的思路來說明 — — 美國也許是全世界最不希望發生流動性危機的國家。如果把美國擁有的自然資源、房地產與知識產權等資產都計入資產方，它們很大程度上可以覆蓋國債負擔。從這種 “資產負債表視角” 看，美國更可能通過資產化或資產支持的路徑來應對債務問題。

爲什麼 ETH 本輪週期表現相對落後以及如何在穩定幣賽道取勝

Tom Lee：我認爲，ETH 過去五年相對落後，主要因爲經歷了一次重大轉型。如今的 ETH 與 2017 年已大不相同：網路完成了權益證明（Proof of Stake）的遷移，又實施了許多由 以太坊基金會主導或引導的協議變更。這些變更未必都有利於 ETH 的代幣經濟學。但我認爲今年起情況有明顯改善 — — 以太坊內部的若幹問題已做出校正，包括通脹率與淨發行的優化，流通拋壓顯著緩解。

其次，兩股趨勢正在助力 ETH：

1. 穩定幣快速普及，引起了華爾街與美國行政當局的重視；美國方面簽署了 《GENIUS 法案》，而 SEC 推出的 “Project Crypto” 正在推動傳統金融（如華爾街）開始在區塊鏈上構建。

2. 在 LLM 與 Agentic AI（尤其是實體機器人）加速發展的背景下，AI 的復雜度將顯著提升。訓練將不僅來自互聯網 /Tinder/Facebook 等在線內容，還將深入真實世界的視覺與交互，信息量呈指數級增長，同時也使指令來源的驗證與安全更具挑戰；這正是區塊鏈與零知識證明（ZKP）發揮作用的場景。

綜合來看，以可靠性、零停機著稱的以太坊智能合約平台，應當從上述趨勢中受益。當然，擴容仍需持續推進，才能實現更高量級的可用性。

我長期參與加密行業，有一個直觀感受：加密社區在心態上一度 “轉身離開以太坊”，因爲很多人認爲 “越快越好”，於是 Solana、Sui 受到追捧；尤其在 meme coin 熱潮中，那些公鏈看上去在代幣經濟層面更佔優勢。但如果下一波浪潮由華爾街驅動，訴求就不同了：華爾街要的是 100% 的在線時長（uptime），對速度不敏感 — — 因爲可以在 Layer 上擴展；他們反而把質押視爲優點，因爲這會讓 “冪律” 生效。比如，高盛若質押了足夠多的 ETH，就能在以太坊治理與升級路徑上擁有更強的正向話語權。

上周我在 SALT（懷俄明），和許多我熟悉的 OG 交流。我問他們：ETH 過去五年價格幾乎橫着走，這是真的；但在技術上，ETH 是落後了嗎？還是只是價格表現不佳所以大家 “懶得關心”？他們幾乎一致回答：主要是價格相對比特幣表現不佳，所以才 “無感”。因此，我認爲今年與最近發生的變化對 ETH 而言是個關鍵時刻，它正在重新凝聚社區。如果價格站穩歷史新高，例如突破並穩於 4,800 上方，那麼 ETH 可能迎來更大級別的週期。

根據我收集的數據顯示，美國約佔全球 GDP 的 27%；美元在各國央行外匯儲備中的佔比大約 55%；在金融交易的計價 / 交易對中，美元一側的參與度約 80%（比如原油更多以美元計價、許多股票價格以美元標示）。

而在穩定幣與加密交易中，美元計價的交易對幾乎是統治性的 — — 佔比接近 99%，加密市場幾乎一切都以美元爲計價單位。所以談 “未來的穩定幣”，本質就是：美元將成爲首選的穩定幣形態。原因很直觀 — — 大家習慣用美元計價、用美元結算：無論是印度 、土耳其的商戶，亦或是迪拜甚至有人用 USDT 買房。

如果美元將成爲未來穩定幣的計價端，那麼現有的市場份額可能會重新洗牌。因爲你也知道，約 80% 的穩定幣交易發生在美國境外，而且主要是 Tether，常見於 Tron 等多條公鏈之上。我認爲美國政府希望對這個 “穩定幣的未來” 擁有發言權，因此更可能在 “允許美元穩定幣運行的合規公鏈” 上着力。

假如美國財政部長 Scott Bessent 的判斷成立 — — 穩定幣是一個 4 萬億美元的市場 — — 那就意味着穩定幣準備金將成爲 4 萬億美元規模的美債持有者。從字面上看，美國幾乎不再需要爲國債融資擔憂，而這正是他們所期待的。

Wahid Chammas：不過我提供一個略有不同的視角。你剛提到 GDP，但外匯儲備在下降。原因在於，全球約 43% 的國家、地區處於制裁之下，地緣政治引發了對美元霸權及其武器化的擔憂。諷刺的是，各國正在採用加密資產，並在黃金與加密上建立（新的）儲備。而在加密領域，他們仍希望美元佔到 99%。某種意義上，穩定幣爲世界提供了 “免疫針”，使其免受部分人所稱的美元霸權濫用或武器化之害；只要穩定幣錨定美元，他們就能 “既要又要” 地完成轉移。你會看到這一趨勢的此消彼長：官方儲備下降，而穩定幣的重要性上升。

Tom Lee：是的，目前 Tether 的交易磨損是最低的，例如 USDT（Tron） 依然可以自由運作；我們也可以跨鏈，再換回其他合規穩定幣。我並不認爲 ETH 是唯一能承載穩定幣的鏈，但它仍是最大的；而且按照冪律效應，ETH 溢價應主要體現在 ETH 代幣價格上，而不是穩定幣本身。並且在遊戲方面，比如 Mythical（Games），他們已經籤下了不少主流合作方，在現實世界（非純加密語境）也極具影響力 — — 像 NFL、（世界足球組織），以及 Pudgy Penguins 等。因爲遊戲在年輕羣體中非常流行，且不再只是男性參與；女性玩家越來越多，且社交屬性很強。我們看到很多加密 × 遊戲的應用場景。

DAT 數字資產財庫到底是什麼？

Tom Lee：最簡單的說法，數字資產財庫是一種股權類敞口。比如你有 Robinhood 或 Charles Schwab 的帳戶，你可以買入一家把加密代幣納入公司財庫的上市公司的股票。換言之，Michael Saylor 是個典型例子：當你買 MicroStrategy（MSTR） 的股票時，本質上等於買入了比特幣的敞口，因爲他們把盈餘資金持續用於買入比特幣。

很多人會問：既然可以直接買比特幣 ETF，爲什麼還需要持有 MicroStrategy？

答案主要有兩點：

在機構股票投資的世界裏，基金經理要跑贏基準 / 尋找阿爾法，通常不會去買比特幣 ETF；他們獲取比特幣敞口的方式，往往是買基礎設施類公司的股票，最簡單的就是 MicroStrategy。因此，按持幣規模計算，MicroStrategy 其實大於任何一只比特幣 ETF（也可能僅次於 BlackRock 的產品，但基本處於前列）。

運作得當的加密財庫，能夠讓你的加密持倉增長更快 — — 快過 ETF。ETF 的持幣規模不會主動增長；而 MicroStrategy 把這稱爲 “槓杆化的比特幣（levered Bitcoin）”。舉個他們的口徑示例：自 2020 年 8 月啓動加密財庫時起，MSTR 的 “每股對應的比特幣價值” 約 1 美元（股價當時約 13 美元）；到了 2025 年 7 月，這一數值增至約 227 美元，實現了數百倍的提升。同期比特幣價格從約 11,000 漲到 18,000，漲幅 11 倍，MSTR 股價則從 13 美元漲到接近 400 美元，漲幅超過 30 倍。

其中只有一部分漲幅可以由比特幣本身的漲價解釋；其餘部分來自財庫策略的放大效應 — — 按口徑推算，對股價的隱含增益相當可觀。事實上，運作良好的加密財庫往往對應着高表現的股票。Michael Saylor 剛剛發布過一張圖：自 2020 年以來，MSTR 的表現跑贏了 “七巨頭（Magnificent 7）” 的所有成分股，甚至在那段時間裏跑贏了英偉達。

以我在華爾街 35 年的經驗來看，勤奮、知識與智力大概只佔結果的 2%，運氣佔 98%。我們每天都在做大量研究，但市場不由我控制。

就 “加密財庫” 而言（以太坊爲例），它之所以獨特，有幾方面原因：

· 第一，以太坊原生有收益（質押收益）。有人會說，ETF 也能獲得同樣的收益 — — 並非如此。ETF 有流動性與贖回約束；即便監管將來放開質押，ETF 的質押比例也很難超過 50%，否則會影響贖回合規。

· 第二，以太坊是 PoS 公鏈，會觸發冪律效應。若某個以太坊財庫規模足夠大，它會對以太坊生態形成正外部性：例如（假設）Bitmine 目標拿到 5% 的網路份額，那麼它可以播種 DeFi 流動性、提供做市 / 流動性，或在華爾街上鏈時充當質押合作方，在更多以太坊底層 “軌道”（rails）上發揮作用。某種意義上，加密財庫更像數字基礎設施，因爲它與生態的交互方式決定了其系統性作用。

· 第三，雖然比特幣世界尚未出現，但在以太坊這邊，若某只 “加密財庫股” 跌破淨值（NAV），就會出現做橫向並購的動機；反過來，有些財庫可能賣出部分 ETH 回購股票，以修復二級市場定價。

· 第四，首要原則是保持極爲幹淨的資產負債表，避免波動放大或被債務 “勒住喉嚨”。因此，像 Bitmine 選擇只用普通股融資，不發可轉債 — — 因爲可轉債本質是類債務，會放大槓杆與風險。

總結：數字資產財庫 DAT 爲什麼相較於代幣的 ETF 更優 — — 核心在於收益，尤其是 ETH 質押帶來的原生收益。此外，作爲流動性與交易速度上的 “頭部”，還會帶來相對淨資產價值（NAV）的溢價。這意味着：資產負債表上每持有 1 枚 ETH，股價端往往能反映出大約一倍以上的溢價效應 。這就使其具備了持續做大財庫中 ETH 頭寸、並爲股東獲取更高回報的能力。那麼當周期反轉時會怎樣？在 ETH 上行時，自然愈做愈順，這正是 Michael Saylor 的路徑；但幾年前 Saylor 也曾因追加保證金處在高風險邊緣。因此一條風控原則是 “盡量不負債”。那麼是否存在某種情形：即便幾乎無負債也不夠，市場一旦深度回撤，改模式模式就會轉化爲風險與股東負擔？

風險管理與 “Velocity（每股 ETH 增速）

Tom Lee：普通股本質上是權益類工具，價格下跌並不會引發追加保證金。Bitmine 在 6 月 30 日宣布財庫策略時，來自歷史主體的負債僅有 100 萬美元；而截至今天，公司帳面也僅有這 100 萬美元負債。也就是說，基本無債，這讓資本結構的激勵保持一致 — — 如果你引入可轉債 / 優先股 / 債務，會產生相互衝突的激勵；而當全部是普通股時，大家一致關心股價表現。在這種模式下，加密財庫的執行力取決於我所說的 “速度” — — 即每股所對應的 ETH 數量能增長多快 。在 7 月 8 日，首筆交易（2.5 億美元 PIPE）交割時，每股對應的 ETH 價值約 4 美元。到 7 月 27 日時，每股對應的 ETH 持有量折美元價值已爲 22.84 美元。“每股 ETH 的增長速度” 將決定你與其他路徑（如可轉債融資）的風險收益差異,這也是Bitmine 的獨特特徵。過去的主流做法是發可轉債、賣遠期溢價，以更低資本成本、更快速度融資；（雖然增發也很快）但基本就是 MicroStrategy 走大的路徑。但坦白說，這種方式相較於發可轉債槓杆更低、又有 “速度溢價”，再加上超高流動性帶來的流動性溢價形成了獨特的競爭力。

因此我們的第一性原則仍是：保持幹淨的資產負債表 — — 這不僅是最優選擇，也正是我們因高流動性而獲得市場認可的原因。投資者將我們視爲非常 “純粹” 的標的：無需擔心可轉債壓制波動性，或有人在期權合約上吞噬流動性。Bitmine 的期權鏈同樣活躍，我們也希望投資者能利用波動。

當然，條件將來可能會發生變化。若出現下行或錯位，ETH 由於自帶質押收益，確實是可以考慮配合結構化工具的鏈：有了原生收益，就更容易覆蓋固定融資成本。但就目前而言，這只是在我們未來預案裏；避免使用槓杆一直是明智之舉。我們詳細研究過 MicroStrategy 的操作手冊 — — 每一筆融資的時序與工具。我始終回到這一點：只要我們保持流動性，就應盡量使用普通股融資；只要有良好的溢價，且機構投資者願意大額買入，這條路徑就最合適。

傳統企業入場意味着什麼？

Tom Lee：首先，如果他們都買 ETH，那是好事 — — ETH 價格會漲得更多。我認爲股票市場很聰明，會自行 “定價分層”。正如你所見，市場已經在區分不同財庫股的流動性，這也是爲什麼有些標的已經只按淨值（NAV）交易。而你知道，一旦只按 NAV 交易就很糟糕，因爲你不得不在資本結構上訴諸更具風險的工具（比如債務或可轉債）來提升每股持幣，否則就只能攤薄所有股東。

不過，就即每股持幣增速而言，市場的定價目前還未充分反映，但我認爲很快會出現。這些 “新公司” 並不會提升頭部公司的 velocity。MicroStrategy 在 “速度” 上仍是王者 — — 他們持續擴大自己的比特幣持倉，這就是其仍能獲得高溢價的原因。Meta Planet 也可以作爲一例。

歸根結底，這很像石油行業：投資者按 “儲量” 定價，而能持續增長儲量的公司會獲得更高估值倍數。回看 Exxon 與 Chevron，它們長期按高於儲量的溢價交易；其中 Exxon 在 1995–2018 年長期是 S&P 500 的權重最大成分，幾乎整整一代投資者的時間，而且從不靠 “盈利” 定價。我認爲，如今這些 “DAT 模式” 的公司，更像 MLP（主限合夥）與 E&P（油氣勘探與開採）那一類的資產型業態；相比之下，市場更願意爲執行力強、能持續 “增儲” 的公司支付溢價。

以太坊未來有 50% 的概率超越比特幣？

Tom Lee：我仍對比特幣非常看多。從現在到年末，我認爲 20 萬美元仍有可能；更長期目標則是 100 萬美元。至於以太坊，我認爲上行空間更大。這也是我們把它稱爲未來 10–15 年裏最大的宏觀交易的原因之一：華爾街在鏈上構建與 AI 雙重驅動，會形成兩大資金團的疊加增量。

別忘了，金融體系佔經濟的一半；而在股市中，金融板塊的估值明顯低於科技板塊。因此在那樣的世界裏，金融板塊存在重估空間，而以太坊將是網路價值的受益方。就年末前而言，若假設比特幣從當前位置尚有約 2 倍上行空間，以太坊的上行空間應當大於 2 倍。更長期看，五年視角下，ETH 的合理估值大約在 6 萬美元 / 枚，未來五年上行空間可觀。我認爲，以太坊的網路價值超過比特幣的概率至少在 50%

RWA 與代幣化能給我們帶來什麼？

Tom Lee：我在不動產行業的朋友都認爲，把房地產等 RWA 上鏈會釋放大量價值：從身分與產權認證、交易流程，到價格記錄與追蹤，各個環節都會更高效；由此帶來更高的流動性，在價格發現中往往意味着更高的定價。同時，還可能緩解當下房地產市場的結構性失衡。因此，這件事意義重大。

此外，當社會真正看到代幣化帶來的好處時，它大概率會降低摩擦。我認爲，無論加密的未來如何發展，都應認真思考 “財富與不平等” — — 不是要 “對準誰”，而是要確保我們不在無意間放大不平等。在我看來，加密恰好相反：任何人都能購買加密資產；這使它更具普惠性，也更有利於創造財富。

Mario：最後一個問題，你是否仍然擔心 “以太坊殺手” 的敘事？如果不是，原因是什麼？爲什麼你對以太坊更有信心了？

Tom Lee：確實有更快的其他公鏈，它們也相當有用。所以，即便出現以太坊在網路價值上 “翻轉” 比特幣的情形，其他公鏈（例如 Solana、Sui）也會受益。我認爲，隨着更多事物被代幣化並上鏈，將會創造大量價值。

Mario：但你覺得未來會是多條公鏈並存，還是只出現一條 “終極公鏈”？

Tom Lee：這還有待觀察。過於確信單一路徑容易滋生 “部落化”。從金融體系看，單一標準並不多見 — — 除了美元，它或許是最通用的 “標準”。