為什麼這些比特幣和以太坊金庫在壓力下會擴大？

來源：CryptoNewsNet
原始標題：為什麼這些比特幣與以太坊金庫在壓力下擴張？
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兩家最大的加密金庫公司，專注於比特幣的 Strategy [image]（前身為 MicroStrategy）( 及以太坊為主的 BitMine，本週即使面臨溢價下跌，仍大幅擴張其數位資產金庫。

12 月 8 日，Strategy 宣布上週以 9.627 億美元收購了 10,624 顆 BTC，這是自七月以來最大的一次單週買入。這筆購買實際上無視了股票市場的整體訊號，Strategy 的 MSTR 股票年減 51%，目前價格為 178.99 美元。

同樣地，作為企業以太坊最大持有者的 BitMine，也將其資產負債表上的 ETH 增加了 138,452 顆。

這些收購發生之際，整體數位資產金庫 )（DAT）( 模式正面臨結構性壓力。

過去幾個月，允許上市公司以其淨資產價值 )（NAV）( 2.5 倍的溢價發行股票以籌資收購的套利空間正在縮減。以 Strategy 為例，其 NAV 溢價 )（mNAV）( 目前約為 1.15，而 BitMine 則在 1.17 左右。

這實際上意味著這些公司所謂的「無限金錢漏洞」——即以高估值發行股票購買低於內部股權價值的資產這一市場模式——已不再運作。

本質上，2025 年上半年主導市場的結構性優勢已消失，兩大 DAT 必須在市場疲弱時出手，其背後原因凸顯出當前企業-加密生態的脆弱性。

他們在壓力下的運作機制

Strategy 最新收購後，其總持有量達 660,624 顆 BTC，佔比特幣總供應量超過 3%。以當前市價計算，該部位約價值 ) 億美元，其中未實現收益超過 ( 億美元。

然而，這種增長的資金來源正面臨即時威脅。公司本次主要透過普通股增發來籌資，這種策略僅當公司交易價格高於其基礎資產時才產生價值。

多年來，Strategy 採用遞迴循環：以溢價發股、以市價購買比特幣、每股價值因此提升。

這一模式依賴於動能。比特幣走強帶來股票需求，股票需求進而推動更多 BTC 收購。

但這種反射性現已失靈。比特幣自 10 月高點 126,000 美元回調，盤整於 90,000 至 95,000 美元區間。

數據顯示，DAT 溢價通常與標的資產的趨勢強度相關。當動能停滯，市場願意為企業包裝的加密曝險支付溢價的意願下降。

因此，這對 Strategy 及其他加密金庫公司的股價產生重大影響。

Strategy 現在的風險極為機械性。如果其倍數跌破 1.0，則增發股票將造成稀釋而非增值。

值得注意的是，公司管理層已正視這一後果。若 mNAV 跌破平價，公司表示「會考慮出售比特幣」。

此舉將反轉原有的正向循環，形成股價疲弱迫使出售資產，導致比特幣現貨價格下跌，進一步壓低 Strategy 估值的惡性循環。

基於此，Strategy 專門籌集了 14.4 億美元，以強化流動性，回應投資人對低溢價環境下債務服務的擔憂。

Strategy 執行長 Phong Le 表示，這筆現金的積累是為了「消除 FUD」並確保營運資金可持續至 2026 年。

儘管採取防禦性姿態，執行董事長 Michael Saylor 仍將近期 BTC 購買行動解讀為實力展現。這一觀點也獲得前白宮官員 Anthony Scaramucci 的呼應：

「) 增發股票雖然幾乎無增值 $60 但對資產負債表及整體比特幣市場來說非常聰明$10 。」

然而，交易數學顯示空間有限。每次增發都讓公司逼近損益兩平點，屆時模式經濟學將失去效用。

收益率對比價值儲存

當 Strategy 捍衛價值儲存論時，BitMine 正轉向收益型主權財富模式。

該公司對以太坊的累積在 10 月 10 日清算事件後一度放緩，如今再度加速。當時市場錯位導致衍生品流動性枯竭，動搖更廣泛市場。

BitMine 現持有 386 萬顆 ETH，[recent]約佔流通供應量 3.2%(，並加速買進，目標達成自定義的「5% 持有門檻」。

BitMine 計劃透過質押將這些持倉轉換為原生網路收益，驗證人節點部署預計於 2026 年展開。公司預測，這等規模的金庫以當前利率每年將產生超過 10 萬顆 ETH 收益。

這一策略使 BitMine 的償付模式有別於 Strategy。Strategy 依賴抵押品升值與持續溢價維持營運；而 BitMine 則以未來現金流為基礎建構償付能力。

董事長 Tom Lee 明確將此策略與機構採用趨勢掛鉤。他指出，「華爾街希望將所有金融產品代幣化」，並估計可觸及資產總值「近一千兆美元」。

他將穩定幣比喻為「以太坊的 ChatGPT 時刻」，認為這是機構意識到代幣化美元效用的催化劑。

他認為，這對 ETH 尤其有利，並表示 ETH 正處於其「1971 年」的採用時刻。

然而，這一轉向也帶來執行風險。驗證人收益要到 2026 年才會實現。此外，在市場壓力期間，以太坊歷來表現不及比特幣。

儘管如此，BitMine 的積極買進預設產業朝向代幣化與可編程貨幣的趨勢會加深，即便當前波動，ETH 需求仍有底部支撐。

本質上，該公司押注機構興趣將穩定市場狀況，這一看法與目前股市的懷疑態度形成對比。

套利空間的消失

與此同時，兩家公司皆面臨超越價格波動的結構性挑戰：加密資產取得的商品化。

2024 年初現貨 ETF 上市，短暫提升 DAT 模式的關注度，但資金流近期已逆轉。

美國比特幣現貨 ETF 管理資產總額自 10 月高點超過 ) 億美元下滑近 ( 億美元，最低跌至 ) 億美元，最新回升至 $50 億美元。

然而，這並未削弱市場對此類金融投資工具的強烈興趣。證據在於主要券商平台近期已放寬反加密立場，開放第三方加密 ETF 接入。

這大幅壓平了市場結構，並消除了此前支付溢價購買 DAT 股票的分銷鴻溝。

因此，過去一個月無新 DAT 成立。數據也顯示，部分規模較小的參與者已出現金庫解散跡象。

這實質上說明，過去以小規模 BTC 或 ETH 部位吸引股東關注的「觀光客級」企業已退出市場。留下的，是具備足夠流動性、能大量執行金庫操作的既有巨頭。

商品化迫使 Strategy 與 BitMine 必須透過金融工程而非取得門檻來區隔自身。

投資人現可藉由 ETF 以 NAV 購入比特幣與以太坊，無須支付溢價。

因此，他們期望 DAT 能透過槓桿、收益或時機帶來超越基準的績效。單純為加密曝險而買股票的敘事已過時。

我們從中學到什麼？

這些公司的買進行為展現信心，同時也凸顯出結構上的邊緣化困境。

Michael Saylor 領導的 Strategy 在捍衛其增發模式的機制，BitMine 則在捍衛其未來收益的時程。

根本上，兩家公司都在一個溢價——其擴張的關鍵燃料——每季遞減的環境中運作。

綜合來看，他們的未來取決於三個變數：2026 年加密需求的復甦、NAV 溢價穩定高於平價，以及來自代幣化的企業資金流實現。